تغيرات جذرية في حوكمة التمويل اللامركزي (DeFi)

المؤلف: Pink Brains

الترجمة: جياهوان، ChainCatcher

خلال الأشهر الـ 12 الماضية، تخلّت ثلاث من أكبر بروتوكولات DeFi تباعًا عن نموذج الإيداع للتحكّم عبر التصويت (vote-escrow، ويُختصر ve). لكلٍّ من Pendle وPancakeSwap وBalancer نقطة انهيار مختلفة، لكن في النهاية توصّلوا إلى الاستنتاج نفسه.

كانت اقتصاديات رموز ve تُنظر إليها باعتبارها الحل النهائي لـ DeFi: قفل الرموز، والحصول على حقوق الحوكمة، وكسب رسوم التداول، وتحفيز المواءمة الدائمة. بدون حاجة إلى حوكمة مركزية. وقد أثبتت Curve أنها تعمل. بين 2021 و2024، قام عشرات البروتوكولات بنسخ هذا النموذج.

لكن الآن تغيّر الأمر.

خلال هذه الـ 12 شهرًا في عام 2025، قررت 3 بروتوكولات بإجمالي TVL يصل إلى عشرات المليارات من الدولارات أن هذه الآلية تفيد أكثر مما تضر. المشكلة ليست في النظرية نفسها، بل في التنفيذ على أرض الواقع: انخفاض معدل المشاركة، وخطف الحوكمة، وإصدار مستمر للتضخيم يتدفق إلى تجمعات سيولة تُسجّل خسائر، ومع نمو عدد المستخدمين في الوقت نفسه، ينخفض سعر الرمز طوال الوقت.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

أسباب الانهيار

كشفت فرقـة Pendle أنه رغم نمو الإيرادات بمقدار 60 مرة خلال عامين، فإن معدل المشاركة في vePENDLE هو الأدنى بين جميع نماذج ve—فقط 20% من المعروض من PENDLE مُقفل.

هذه الآلية المفترض أنها تُحاذي الحوافز، حوّلت 80% من الحاملين إلى خارج الباب. والأمر الأكثر لفتًا هو البيانات بعد تفكيكها إلى مستوى كل تجمع: أكثر من 60% من التجمعات التي تستقبل مكافآت التضخيم تكون خاسرة عند النظر إليها وحدها. تعوّض مجموعة صغيرة من التجمعات عالية العائد عن دعم غالبية التجمعات المتعثرة، وإذ نظرًا إلى أن حقوق التصويت شديدة التركز، يتجه تدفق مكافآت التضخيم إلى أماكن حيازة الكبار—غالبًا أصول مُغلّفة بأنواعها—ثم تُوزَّع من هناك إلى المستخدمين النهائيين.

مقارنةً بذلك، نسبة قفل veCRV في Curve تبلغ حوالي 50% أو أكثر، ونسبة قفل veAERO في Aerodrome حوالي 44%، مع مدة قفل متوسطة تقارب 3.7 سنوات. إن 20% في Pendle منخفضة فعلًا. وبالنسبة لفرص تكلفة رأس المال في سوق العوائد، فإن حافز القفل غير كافٍ للجذب؛ وحتى 3 مارس، كانت Aerodrome قد وزعت إجماليًا أكثر من 4.4 مليون دولار على مصوّتي veAERO بشكل تراكمي.

البديل: sPENDLE

• فترة سحب 14 يومًا (أو سحب فوري مع دفع 5% من الرسوم)
• آلية تضخيم خاضعة للإدارة الخوارزمية (تخفيض تقريبًا 30% مقارنةً بما كان عليه سابقًا)
• عوائد سلبية، مع التصويت فقط على مشاركة الحِزم/‏PPPs الرئيسية (المقترحات الجوهرية)
• قابلة للتحويل، وقابلة للتركيب/التوليف، وقابلة لإعادة الرهن
• 80% من الإيراد → إعادة شراء PENDLE

sPENDLE هو توكن رهن ذو طبيعة سيولة (liquid staking)، مُثبّت 1:1 مقابل PENDLE. مصادر المكافآت هي إعادة الشراء المدعومة بالإيرادات، لا إصدار تضخيمي. يقوم نموذج الخوارزمية بتقليل كمية التضخيم بنحو 30%، وفي الوقت نفسه يعيد توجيهها إلى التجمعات المربحة. يحصل حاملو vePENDLE الحاليون على إضافة ولاء (حتى مضاعِف 4x، يبدأ التناقص خلال سنتين بدءًا من لقطة 29 يناير).

ومن الجدير بالذكر أن محفظة مرتبطة بـ Arca قامت خلال ستة أيام فقط من نشر الخبر بتجميع PENDLE بقيمة تزيد عن 83000000 دولار.

لكن ليس الجميع يتفقون مع هذا القرار. يرى مؤسس Curve Michael Egorov أن اقتصاديات رموز ve تُعد واحدة من أقوى آليات المواءمة بين الحوافز في DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → اقتصاديات الرمز 3.0 (حرق + رهن مباشر)

أسباب الانهيار

إن veCAKE في PancakeSwap هو مثال على مستوى الكتاب المدرسي لـ “عدم تطابق الموارد المُحرَّكة بالرشا”. تم اختطاف نظام تصويت Gauge بواسطة مجمّعات من نوع Convex—ومن الأكثر نموذجية Magpie Finance—وهي التي تستولي على مكافآت التضخيم، لكن مساهمتها في السيولة الفعلية لـ PancakeSwap تكاد تكون معدومة.

كل ما توضحه بيانات ما قبل الإيقاف: تجمعات سيولة أخذت أكثر من 40% من إجمالي كمية التضخيم، نسبة مساهمتها في حرق CAKE أقل من 2%. أنشأ نموذج ve سوق رشوة: حيث تُستخرج القيمة من خلال المجمّعات، بينما التجمعات التي تُولّد رسوم التداول فعليًا تكون بدلًا من ذلك غير متحفّزة بما يكفي.

ومع ذلك، فإن إيقاف هذه الآلية نفسها كان محل جدل أيضًا. وصف Michael Egorov ذلك بأنه “أشهر هجوم حوكمي”، مشيرًا إلى أن العاملين داخل CAKE استخدموا ذلك لمحو حقوق الحوكمة لحاملي veCAKE الحاليين، كما تمكنوا من فرض فك قفل توكناتهم بعد التصويت. اعترض أحد أكبر حَمَلة PancakeSwap، Cakepie DAO، على عملية التصويت بحجة مخالفة إجرائية، وفي النهاية قدم PancakeSwap تعويضًا قدره حتى 1.5 مليون دولار من CAKE لمستخدمي Cakepie.

البديل:

• 100% من إيرادات الرسوم → حرق CAKE
• الفريق يدير التضخيم مباشرة
• 1 CAKE = 1 صوت (حوكمة مُبسّطة)
• حوالي 22500 CAKE/يوم (الهدف خفضه إلى 14500)

بإلغاء تقسيم الإيرادات، يتم تخصيص 100% من إيرادات الرسوم بالكامل للحرق. الهدف: انكماش بنسبة 4% سنويًا، والوصول إلى 20% بحلول 2030.

لا تتأثر مراكز CAKE/veCAKE المُقفلـة عند فك القفل، ويتم توفير نافذة استرداد 1:1 لمدة 6 أشهر. تم إعادة توجيه تقسيم الإيرادات إلى الحرق، وارتفعت نسبة الحرق في التجمعات الرئيسية من 10% إلى 15%. تم إطلاق PancakeSwap Infinity بالتزامن مع بنية التجمعات السيولية المعاد تصميمها.

نتيجة ما بعد التحول

• انخفاض صافي المعروض في 2025 بنسبة 8.19%
• تحقيق انكماش لمدة 29 شهرًا متتالية
• تدمير CAKE بشكل دائم منذ سبتمبر 2023 حتى الآن: 3760 ألف قطعة
• في يناير 2026 وحده تم حرق أكثر من 3.4 مليون قطعة
• حجم التداول التراكمي 3.5 تريليون دولار (2.36 تريليون دولار في 2025)

تبدو بيانات الانكماش جيدة، لكن $CAKE حتى الآن لا يزال يتراوح قرب 1.60 دولار، وهو أدنى بنسبة 92% من أعلى مستوى تاريخي.

Balancer: veBAL → إيقاف تدريجي (DAO + لا تضخيم)

أسباب الانهيار

يتمثل فشل Balancer في انهيار متسلسل: اختطاف حوكمة، وثغرات أمنية، وانهيار اقتصادي.

بدأ الأمر بمواجهة مع الحيتان. في 2022، قامت الحيتان “Humpy” بالتحكم في نظام veBAL، وخلال ستة أسابيع حوّلت إصدارًا إضافيًا من BAL بقيمة 1.8 مليون دولار إلى تجمع سيولة CREAM/WETH الخاضع لسيطرتها. وفي الفترة نفسها، لم تحقق هذه المجموعة لـ Balancer سوى 18000 دولار من الإيراد.

ثم جاءت عملية الاختراق. تم استغلال ثغرة في منطق التحويل/الاستبدال في Balancer V2 على عدة سلاسل، وتم سرقة حوالي 128 مليون دولار. هبط TVL خلال أسبوعين بمقدار 500 مليون دولار. واجهت Balancer Labs مرة أخرى مخاطر قانونية لا يمكن تحملها.

البدائل:

• 100% من الرسوم → خزانة DAO
• خفض إصدار BAL إلى الصفر
• تحديد إعادة شراء BAL بسعر ثابت لتوفير مخرج
• التوجه بشكل أكبر إلى: reCLAMM وLBP (تجمعات توجيه السيولة) وStable Pools
• تبسيط الفريق عبر Balancer OpCo

النماذج القديمة لـ DeFi المبنية حول مكافآت الرموز تخرج من مسرح التاريخ.

اعترف Martinelli بأن اقتصاديات الرموز كانت المشكلة، لكنه أشار إلى أن Balancer خلال الأشهر الثلاثة الماضية ما زال يولّد إيرادات فعلية تتجاوز 1 مليون دولار:

“ليست المشكلة في أن Balancer لا يعمل. المشكلة هي أن الآلية الاقتصادية حول Balancer فشلت. وهذه كلها يمكن إصلاحها.”

يبقى السؤال: هل يستطيع DAO مُبسّط دون أي حوافز الحفاظ على TVL البالغ 158 مليون دولار؟ وتجدر الإشارة أيضًا إلى أن القيمة السوقية الحالية لـ Balancer (9.9 مليون دولار) أقل من أموال خزينة DAO (14.4 مليون دولار).

لماذا تفشل نماذج ve: ثلاث مسارات

عمليات الخروج الثلاث المذكورة أعلاه ليست سوى أعراض؛ أما السبب الحقيقي فهو سبب بنيوي.

حللت دراسة حديثة من Cube Exchange ثلاث مسارات فشل لنماذج توكنات ve.

مسار الفشل الأول: يجب أن يبقى إصدار التضخيم محافظًا على القيمة. هبوط سعر التوكن → تدهور قيمة مكافآت التضخيم → انسحاب مزودي السيولة → انخفاض السيولة وحجم التداول والرسوم → ما يؤدي إلى المزيد من عمليات البيع. هذه هي حلزونة الموت الكلاسيكية؛ وقد مرّ CRV وCAKE وBAL جميعًا بهذا.

مسار الفشل الثاني: يجب أن يكون القفل حقيقيًا. بمجرد أن يمكن تغليف التوكنات المقفلة وتحويلها إلى مشتقات سيولة (Convex وAura وMagpie)، فإن “القفل” يفقد معناه، ويولد ثغرات يمكن استغلالها.

مسار الفشل الثالث: يجب أن توجد مشكلة توزيع حقيقية. لا تعمل نماذج ve إلا عندما يحتاج البروتوكول بشكل مستمر إلى تحديد تدفق الحوافز (مثل AMM). بدون هذا الشرط، يصبح تصويت Gauge مجرد عبء آلي بلا معنى.

اختبار التشخيص يطرح سؤالًا واحدًا فقط: هل يوجد لدى البروتوكول مشكلة توزيع حقيقية ومتكررة، ويمكن لتخصيصات التضخيم التي تقودها الجماعة أن تخلق قيمة اقتصادية أعلى بشكل ملحوظ من التخصيص بقيادة الفريق؟ إذا كانت الإجابة بالنفي، فإن اقتصاديات توكن ve لا تزيد القيمة بل تزيد التعقيد فقط.

نسبة الرسوم/التضخيم

نسبة الرسوم/التضخيم تشير إلى القيمة الدولارية للرسوم التي يولدها البروتوكول مقسومة على القيمة الدولارية لمكافآت التضخيم التي يوزعها.

عندما تكون النسبة أعلى من 1.0x، فهذا يعني أن البروتوكول يكسب من السيولة أكثر مما يدفعه لجذب السيولة. أما إذا كانت أقل من 1.0x، فهذا يعني أنه يُعوّض المعاملات في خسارة.

وهناك تفصيل انكشف عند خروج Pendle: يمكن أن تخفي نسبة الإجمالي الصورة الحقيقية لكل تجمع على حدة. الكفاءة الكلية للرسوم في Pendle تتجاوز 1.0x (الإيرادات أكبر من التضخيم)، لكن عند تفكيكها إلى كل تجمع، فإن أكثر من 60% من التجمعات تكون خاسرة عند حسابها منفردة. مكافأة تجمعات قليلة ذات أداء قوي (قد تكون أسواق عوائد مستقرة كبيرة) تقوم بدعم جميع التجمعات الأخرى. وقد وجّه التصويت اليدوي عبر Gauge إصدار التضخيم إلى التجمعات التي تفيد كبار المصوّتين بدلًا من التجمعات التي تُنتج أكبر قدر من الرسوم.

حالة PancakeSwap مشابهة، فقط تظهر بعد بُعد حرق CAKE.

تناقض اقتصاديات توكن ve

تخلق اقتصاديات توكن ve تناقضًا بحد ذاتها: رأس المال المقفل غير كفؤ. ومغلّفو السيولة (Liquid lockers) يعالجون هذه المشكلة عبر تغليف الرموز المقفلة في مشتقات قابلة للتداول—لكن مع حل مشكلة كفاءة رأس المال، فإنهم يخلقون مشكلة تمركز الحوكمة. هذا هو مفارقة/تناقض كل مجموعة من اقتصاديات توكن ve في جوهرها.

في حالة Curve، أنتجت هذه المفارقة نتيجة مستقرة (رغم أنها متمركزة). يملك Convex 53% من جميع veCRV، بينما يحتفظ StakeDAO وYearn بحصص إضافية. تقوم الحوكمة الفردية بوساطة عبر تصويت vlCVX. لكن مصالح Convex مرتبطة ارتباطًا شديدًا بنجاح Curve—فأعماله كلها تعتمد على عمل Curve بشكل صحيح. هذا التمركز بنيوي لكنه ليس طفيليًا.

أما حالة Balancer فهي مدمرة. أصبحت Aura Finance أكبر مالك لِـ veBAL، بل طبقة الحوكمة بحكم الأمر الواقع، لكن غياب منافسين أقوياء آخرين جعل الحيتان المعادية Humpy تتراكم بشكل مستقل بنسبة 35% من veBAL، ثم تستخرج مكافآت التضخيم عبر تقييد Gauge من خلال اللعب/المساومة.

في حالة PancakeSwap، سيطرت Magpie Finance ومجمّعها على حقوق تصويت Gauge عبر الرشوة، وأجبرت إصدار التضخيم على التوجه نحو تجمعات لا تملك تقريبًا أي قيمة لـ PancakeSwap.

اقتصاديات توكن ve تحتاج إلى قفل رأس المال كي تعمل، لكن رأس المال المقفل غير كفؤ، لذا يظهر الوسطاء لفك القفل، ومع القيام بذلك يعيدون تركيز حقوق الحوكمة التي كانت موزعة أساسًا عبر القفل. تمنح هذه البنية نفسها نموذج ve بذرة مسبقة للاختطاف.

موقف Curve المعاكس: لماذا ما زالت اقتصاديات توكن ve مهمة

استنتاج Curve هو أن كمية التوكنات التي تستمر في القفل عبر veCRV تبلغ تقريبًا ثلاثة أضعاف الكمية التي يمكن أن تلغيها آلية حرق مماثلة.

وبناءً على الندرة الناتجة عن القفل، فهي أكثر عمقًا بنيويًا من الندرة القائمة على الحرق—فهي لا تقلل العرض فقط، بل تنتج أيضًا مشاركة في الحوكمة، وتوزيع الرسوم، وتنسيق السيولة، وليس مجرد تقليل العرض.

في عام 2025، ألغت DAO في Curve القائمة البيضاء لـ veCRV، مما وسّع مشاركة الحوكمة. وكانت بيانات البروتوكول كذلك لافتة:

• ارتفع حجم التداول من 119 مليار دولار في 2024 إلى 126 مليار دولار في 2025
• زادت تفاعلات التجمعات بما يزيد عن الضعف، لتصل إلى 25.2 مليون عملية
• ارتفعت حصة Curve في رسوم DEX على الإيثيريوم من 1.6% في بداية 2025 إلى 44% في ديسمبر، بزيادة قدرها 27.5 ضعف

لكن توجد خلفية مهمة هنا: تحتل Curve مكانة فريدة في عصب سيولة عملات مستقرة على الإيثيريوم، وبما أن 2025 هو عام العملات المستقرة تحديدًا، فقد وُجد طلب حقيقي وطبيعي في السوق على السيولة الموجّهة عبر Gauge—فجهات إصدار عملات مستقرة مثل Ethena تحتاج بنيويًا إلى تجمعات سيولة Curve. وهذا يخلق سوق رشوة مبنيًا على قيمة اقتصادية حقيقية.

أما البروتوكولات الثلاثة التي خرجت من ve، فلا تمتلك هذا الشرط. القيمة الأساسية لـ Pendle هي تداول العوائد، وليس تنسيق السيولة؛ والقيمة الأساسية لـ PancakeSwap هي DEX متعددة السلاسل؛ والقيمة الأساسية لـ Balancer هي تجمعات سيولة قابلة للبرمجة. لم يوفر الثلاثة أي سبب بنيوي يجعل بروتوكولات خارجية تتنافس للحصول على تضخيم Gauge الخاص بها.

النقاط الأساسية

اقتصاديات توكن ve لم تمت تمامًا. فما تزال veCRV في Curve تعمل (TVL في 2025 حوالي 3.05 مليار دولار، حجم تداول 126 مليار دولار، ونمو حجم crvUSD بمقدار 3 أضعاف إلى 361 مليون دولار). وقد توسعت ve(3,3) في Aerodrome إلى ما يزيد عن 4.8 مليار دولار من TVL، مع رسوم سنوية تصل إلى 260 مليون دولار.

لكن هذه الآلية تعمل فقط عندما يخلق التضخيم الموجّه بواسطة Gauge طلبًا حقيقيًا على اقتصاد السيولة. أما البروتوكولات الأخرى فهي تتجه إلى عمليات إعادة شراء مدعومة بالإيرادات، أو آليات إمداد انكماشي، أو توكنات حوكمة للسيولة.

قد يكون DeFi بالفعل بحاجة إلى مجموعة جديدة تمامًا من آليات الحوافز—شيء يربط فعليًا مصالح البروتوكول وحاملي التوكن على المدى الطويل.