بعد أن انخفضت قيمة BTC إلى النصف، يقول مؤسس Pantera إن هذه هي لحظة الدخول التي لا ينبغي تفويتها

المصدر: The Master Investor Podcast مع Wilfred Frost، ترجمة: White Talk Blockchain

في هذه المقابلة، أجرى Wilfred Frost حوارًا عميقًا للمرة الثانية مع Dan Morehead، مؤسس Pantera Capital. ناقشا تموضع البيتكوين في الدورة بعد تراجعها 50% من القمة؛ كيف يؤدي تآكل قيمة العملة الورقية إلى صراعات في تراكم الثروة بين الأجيال؛ ولماذا هذه الجولة من “الأموال الذكية” هي في الواقع آخر من يدخل.

ملخص أهم الأفكار

• لا تزال حصة معظم المستثمرين المؤسسيين في مجال البلوك تشين عند 0.0%، أي بالمعنى الحرفي “صفر”.

• لم يحقق الذهب قمة جديدة، بل الورق النقدي سجّل تاريخًا جديدًا من أدنى مستوى.

• قد تكون هذه أول صفقة في التاريخ تدخل فيها “الأموال الذكية” في النهاية.

• لقد تأخرت المتوسطات لأعمار مشتري المنازل لأول مرة في الولايات المتحدة من 28 عامًا إلى 40 عامًا.

• نحن على أعتاب منعطف بين الأجيال ناتج عن فصل العملة عن الدولة.

• من المرجح جدًا أن العملات المستقرة ستستولي خلال عقد من الزمن على نصف ودائع البنوك.

• لقد وصل البيتكوين إلى سرعة الهروب، ولا أجد أي عامل يمكن أن يُخرج هذا المسار عن سكته.

• إذا لم يكن لديك أي تعرض لسلسلة البلوك تشين، فأنت—إلى حد ما—تقوم بالفعل بالمراهنة على هبوط هذا الاتجاه.

“ما زالت هي الصفقة الأكثر لا تماثلًا في التاريخ”

المُقدِّم: في المرة السابقة التي حضرت فيها، تعمقنا في المنطق الكلي للعملات المشفرة. في تلك المرة، كانت لديك أول مرة شراء للبيتكوين بسعر منخفض بشكل مذهل، كم كان؟

Dan Morehead: 65 دولارًا.

المُقدِّم: 65 دولارًا، مقارنةً بسعر اليوم الذي يقارب 66000 دولار—كأننا نتحدث عن عالمين مختلفين. في تلك الحلقة وصفت البيتكوين بأنها “الصفقة الأكثر لا تماثلًا في التاريخ”. وحتى الآن، هل لا تزال متمسكًا بهذا الرأي؟

Dan Morehead: نعم، ما زلت مقتنعًا بذلك. في مسيرتي المهنية بأكملها، كنت أبحث دائمًا عن فرص غير متماثلة يكون فيها احتمال الصعود أكبر بكثير من مخاطر الهبوط. البيتكوين، وبشكل أوسع المجال التشفيري، هي أقوى مثال على اللا تماثل الذي رأيته في أي صفقة.

في المراحل المبكرة، كنت أقول للناس: من الممكن تمامًا أن تخسر كل رأس المال، لذا لا تستثمر أكثر مما تستطيع تحمله. ولكن في الوقت نفسه، قد تكون قادرًا على تحقيق عوائد 5 مرات أو 10 مرات أو حتى آلاف المرات.

سبب نظري الإيجابي ما زال قائمًا لأننا لا يزال لدينا بدريّة شديدة. لا تزال حصة معظم المستثمرين المؤسسيين في البلوك تشين والعملات المشفرة عند 0.0%—بالمعنى الحرفي صفر. طالما أن مخاطر الهبوط ضئيلة مقارنةً بحجم الأصول المالية العالمية الضخم، بينما مساحة الصعود تعيد تعريف منظومة العملة برمتها، فلن يختفي هذا اللا تماثل.

دورة الأربع سنوات تحققت مجددًا

المُقدِّم: قمنا بتسجيل الحلقة السابقة في 12 أكتوبر، وكان التوقيت حينها مثيرًا للاهتمام. حوالي 6 أكتوبر وصلت العملات المشفرة إلى قمة مرحلية، ثم حدث تصحيح. ومنذ ذلك الحين، انخفض البيتكوين بنحو 50%. وبما أنك مررت بالعديد من الدورات، كيف تفسر هذا الهبوط؟

Dan Morehead: أي شيء يحاول تغيير العالم سيأتي معه قدر كبير من الضجيج والمضاربات والتقلبات. عند القمم تكون المشاعر المتفائلة في ذروتها، وعند القيعان يكون كل شيء مليئًا بالمنظور السلبي. لقد عملت Pantera في هذا المجال لمدة 13 عامًا، ومرت بأربعة دورات كاملة مدتها أربع سنوات. هذه الدورات منتظمة في الواقع ويمكن التنبؤ بها.

عندما التقينا في أكتوبر، كنا بالضبط قرب القمة التي توقعناها قبل سنتين أو ثلاث. بناءً على نماذج الدورات الثلاث الماضية، توقعنا أن يصل البيتكوين إلى قمة مرحلية في حوالي أغسطس 2025. وحتى لو كنا وقتها نأمل أن تكون هذه المرة مختلفة، وأن تكسر السياسات الجديدة للحكومة نمط الدورة، فبعد فوات الأوان تبيّن أن انتظام الدورة أعاد إنتاج نفسه مرة أخرى. هبط السوق 50%. تبدو نسبة كبيرة، لكن مقارنةً بدورات سابقة سجلت هبوطًا يتراوح غالبًا حول 85%، فإن هذه المرة كانت أكثر اعتدالًا. قد يحتاج السوق إلى حوالي عام إضافي لتكوين القاع، وهذا يتوافق مع ما جرى في السابق.

المُقدِّم: في ذلك الوقت لم تكن تُظهر أي تحيز واضح للبيع/الهبوط. هل تعتقد أن هذه الدورة ستنتهي مثل المرات السابقة بهبوط بنسبة 75% إلى 80%؟

Dan Morehead: هذا سؤال محوري. في ذلك الوقت لم أتوقع فعليًا أن يصل الهبوط إلى هذا المستوى، لأن كانت هناك عوامل إيجابية كثيرة آنذاك. لكن السوق لديه إيقاعه. ما أريد الإشارة إليه هو أنه في القمم السابقة، كان السعر بعيدًا جدًا عن خط الاتجاه اللوغاريتمي طويل الأجل، وكان يرسم مسارًا شبيهًا بفقاعة/قوسًا جنونيًا. على سبيل المثال، في 2013 تضاعف السعر 10 مرات خلال الأشهر الأربعة التي سبقت القمة. أما هذه المرة، فلم يظهر السعر ذلك النوع من السخونة القصوى؛ بل عاد فقط إلى مستوى 2021 تقريبًا.

لذلك أعتقد أن الأسعار الحالية تقارب منطقة القاع. قد نحتاج إلى ستة أشهر إلى ثمانية أشهر أخرى لتكوين القاع، لكن إذا كان لديك أفق استثماري يمتد 4 إلى 5 سنوات، فهذا موقع جذاب للغاية.

المُقدِّم: حاليًا، السعر قريب من 66000 دولار. كثير من المحللين الفنيين يقولون إن 60000 دولار هو مستوى دعم محوري، وإذا تم كسره فقد نرى هبوطًا متسلسلًا إلى 25000 دولار. هل توافق؟

Dan Morehead: لست بارعًا في تحليل الأنماط الفنية. نحن لا نحاول أبدًا القيام بعمليات توقيت قصيرة جدًا للسوق. طريقة إدارة أموالنا أقرب إلى أسلوب رأس المال المغامر: نظرتنا تمتد إلى 5 سنوات و10 سنوات وحتى 20 سنة. ومن هذه الزاوية، فإن السعر الحالي رخيص إلى حد كبير.

لماذا يُسحق البيتكوين دائمًا أولًا؟

المُقدِّم: لماذا يصبح البيتكوين دائمًا “مكبّة الصرف” ضمن الأصول عالية المخاطر؟ عندما تصل Nasdaq وS&P 500 إلى القمة، غالبًا ما تكون العملات المشفرة أول ما يتم بيعه. هل ستستمر هذه الحالة إلى الأبد؟

Dan Morehead: هذه ملاحظة شديدة الذكاء. تخيل أنه خارج ساعات التداول من الاثنين إلى الجمعة، إذا حدثت صدمة كبيرة، فلن تتمكن من بيع الأسهم. أما العملات المشفرة فهي السوق العالمي الوحيد عالي السيولة الذي يصل حجمه إلى 2 تريليون دولار، وهو مفتوح 24 ساعة في اليوم طوال العام.

عندما تندلع أزمات جيوسياسية في منطقتهم، يريد المستثمرون المؤسسيون تقليل تعرضهم للمخاطر فورًا، فيصبح البيتكوين الأصل الوحيد الذي يمكنهم تحقيق السيولة منه في الوقت الحقيقي. هذا يجعل البيتكوين يتعرض لضغط بيع زائد على المدى القصير. لكن انتبه: رغم أن الارتباط يرتفع بشكل حاد وقت “الانهيار المفاجئ”، فإنه على المدى الطويل يكون ارتباط البيتكوين مع مؤشر S&P 500 منخفضًا جدًا، تقريبًا بين 0.1 و0.2. وعلى مدى عدة سنوات، تتحرك العملات المشفرة بشكل مستقل للأعلى، بينما قد تعود الأصول التقليدية فقط لتراوح مكانها.

ليس الذهب من ابتكر قمة جديدة، بل الورق النقدي ابتكر أدنى مستوى تاريخي

المُقدِّم: لنتحدث عن الذهب. خلال الـ 12 شهرًا الماضية ارتفع الذهب بنسبة 55%، بينما بقي البيتكوين تقريبًا على نفس المستوى. هل أدى ذلك إلى زعزعة سردية “الذهب الرقمي” للبيتكوين؟

Dan Morehead: الذهب أصل مثير للاهتمام من طراز “قديم”. إنه يعود دوريًا إلى دائرة اهتمام العامة. قبل 2025، كانت صناديق الذهب المتداولة ETF في الواقع تشهد تدفقات صافية خارجة لسنوات متتالية، بينما كانت الأموال تتجه إلى صناديق البيتكوين ETF. لكن في 2025، أدرك الناس فجأة أن الدولار يتراجع في قيمته بوتيرة متسارعة، وأن هذا الإحساس بالإلحاح جعل الأموال تعود مجددًا إلى الذهب.

لكن زاوية تفكيري في هذه القضية ليست مختلفة تمامًا: ليس الذهب ولا العقارات من حققا قمة جديدة، بل الورق النقدي هو من يسجل أدنى مستوى تاريخي. ومع تشغيل آلة طباعة النقود بلا توقف، فإن كمية النقود الورقية اللازمة لشراء كمية ثابتة من الأصول سترتفع حتمًا باستمرار. كلمة “الجنيه الإسترليني” في الأصل كانت تعني رطلًا من الفضة النقية؛ والآن تحتاج إلى مئات الأوراق النقدية لتشتري نفس الوزن من الفضة. يمكن للحكومات أن تطبع النقود إلى ما لا نهاية—وهذا هو جوهر صفقة التراجع/التآكل في القيمة.

المُقدِّم: ألسنا الآن في دورة مدهشة من تآكل القيمة؟

Dan Morehead: بالتأكيد. يربط مجلس الاحتياطي الفيدرالي “استقرار الأسعار” بتراجع سنوي في القيمة بنسبة 2%، وهذا بحد ذاته أمر عبثي. يجب أن يكون الاستقرار هو الصفر. حتى لو كان التراجع 2% فقط سنويًا، فإن قوة الشراء لدى الفرد مدى الحياة ستنخفض بنحو 90%. (تعليق المحرر: وفقًا للفائدة المركبة، مع معدل تراجع 2% سنويًا، بعد 80 عامًا تنخفض قوة الشراء بحوالي 80%.) أعتقد أن الناس تستيقظ وتدرك أنه يجب أن تمتلك أصولًا صلبة بكميات ثابتة، سواء كانت أسهمًا أو ذهبًا أو عملات مشفرة.

إن صفقة التآكل في القيمة هذه تحمل أيضًا سمات جيلية واضحة. فعمليات الطباعة واسعة النطاق ترفع أسعار الأصول، وهذا يفيد الجيل الأكبر الذي يملك العقارات والأسهم بالفعل، لكنه يقلص مساحة الصعود لدى الشباب. بلغ متوسط عمر مشتري المنازل لأول مرة في الولايات المتحدة 40 عامًا بدلًا من 28. وبما أنه لا يمكن تجميع الثروة عبر المسار التقليدي، فإن انتقال الجيل الشاب إلى العملات المشفرة خيار منطقي جدًا. إذا نظرت إلى منحنيات نمو الأجور ونمو أسعار المنازل منذ 1990، ستجد فجوة “القصّاصة” وصلت إلى حد غير معقول.

فصل العملة عن الدولة

المُقدِّم: كيف يغير الصراع الجيوسياسي منطق العملات المشفرة؟

Dan Morehead: الحروب دائمًا تجلب معها تضخمًا طويل الأمد. لكن الأهم من ذلك أننا نشهد “فصل العملة عن الدولة”. في العصور القديمة، كانت العملة هي الذهب، وكانت مستقلة طبيعيًا عن الحكومة. لاحقًا احتكرت الحكومات حق إصدار النقود، لكن ثبت أنهم لا يديرون الأمر جيدًا.

خلال العقد القادم، سيتدرك الناس تدريجيًا أن العملة لا تحتاج إلى شهادة/ضمان من دولة. الصراعات الجيوسياسية تجعل هذا الاتجاه أكثر وضوحًا—العالم يتجه نحو الاصطفاف في معسكرات. إذا كنت بلدًا لا ينتمي إلى معسكر الولايات المتحدة، أو كنت قلقًا من أن تُفرض على أصولك عقوبات أو يتم تجميدها، فستبحث عن أصل لا يتحكم فيه أي بلد واحد. كانت الصين قد ضخت جزءًا كبيرًا من احتياطياتها من العملات الأجنبية في سندات الخزانة الأمريكية، وفي ظل المشهد الدولي الحالي تصبح المخاطر أكبر فأكبر. وباعتبار البيتكوين أصلًا مستقلًا عن نظام البنوك ومنظومة العقوبات، فإن قيمته تتجلى بشكل أكبر في أوقات الصراع.

الأموال الذكية… دخلت في النهاية فعلًا

المُقدِّم: كم عدد الأشخاص الذين يمتلكون العملات المشفرة فعليًا حاليًا؟ وهل توجد مراكز كبيرة فعلًا لدى مؤسسات ضمن النطاق العالمي؟

Dan Morehead: ما زال العدد قليلًا جدًا. صحيح أن هناك 300 إلى 400 مليون شخص يمتلكون العملات المشفرة حول العالم، لكن أغلبهم لديهم تعاملات/مراكز صغيرة من نوع “تجربة”. ومع ذلك، أعتقد أنه خلال 10 سنوات، وبسبب انتشار الهواتف الذكية (4 مليارات مستخدم عالميًا)، فإن غالبية الناس ستستخدم العملات المشفرة. تحويلاتها عبر الحدود سريعة جدًا وتكاد تكون مجانية، ولا تتطلب أي تصريح من أي شخص.

قد تكون هذه أول صفقة في التاريخ تدخل فيها “الأموال الذكية” في النهاية. خلال الأربعين سنة الماضية، رأيت كل فرص الاستثمار عادةً يكون فيها وول ستريت هي من تأكل اللحم أولًا، بينما يأتي صغار المستثمرين في النهاية ليلحقوا بالركب. أما هذه المرة فقد حدث العكس تمامًا: المستثمرون الأفراد هم من تقدموا إلى المقدمة. كنت قد التقيت مع العديد من كبار مديري صناديق الاستثمارات البديلة الذين يديرون آلاف المليارات من الدولارات، وكثير منهم ليس لديهم أي فهم للبيتكوين.

وهذا هو سبب نظري المتفائل جدًا—هذه الأموال الذكية الغنية من المؤسسات لا بد أن تدخل في يوم من الأيام. تم بالفعل إدراج Coinbase ضمن مؤشر S&P 500. إذا لم يكن لديك أي تعرض لسلسلة البلوك تشين، فأنت—إلى حد ما—تقوم بالفعل بالمراهنة على هبوط هذا الاتجاه.

السياسات انتقلت من العداء إلى اتجاه الريح

المُقدِّم: إن تغير موقف الحكومة الجديدة يُعد متغيرًا مهمًا في هذه الدورة. كيف تقيم بيئة السياسات الحالية؟

Dan Morehead: هذا اتجاه رياح مواتية كبير. كانت الحكومة السابقة تتعامل بعداء مع قطاع البلوك تشين، فقصفت Coinbase وهاجمت Ripple. أما الآن، فإن الحكومة الجديدة راغبة في بناء هذا القطاع. صحيح أن سرعة التقدم التشريعي تُثير استياء الناس دائمًا، لكن بصراحة، مجرد أن يتمكن الكونغرس الأمريكي من تخصيص وقت لمناقشة موضوع مثل “بنية سوق العملات المستقرة” يوضح بحد ذاته أن مكانة القطاع قد شهدت تحوّلًا نوعيًا.

بالنسبة إلى العملات المستقرة، هذه ثورة تتكشف على مراحل. حتى الآن، قد لا تكون العملات المستقرة تقدم فائدة بشكل كامل، لكن هذه مجرد مسألة وقت. العملات المستقرة بدأت بالفعل في التهام سوق ودائع البنوك. حجم العملات المستقرة حاليًا يقارب 400 مليار دولار، بينما ودائع البنوك تبلغ 17 تريليون دولار. (تعليق المحرر: اعتبارًا من مارس 2026، القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة تقارب 3000-3200 مليار دولار، المصدر: DefiLlama وCoinDesk وغيرها من منصات البيانات.) خلال العقد القادم، من المحتمل جدًا أن تستولي العملات المستقرة على نصف ودائع البنوك، لأنها متاحة على الهاتف 24 ساعة في اليوم، وتجربة استخدامها أفضل بكثير من البنوك التقليدية.

هل ستأتي الاحتياطيات الاستراتيجية من البيتكوين؟

المُقدِّم: أنتم أيضًا تتابعون شركات الخزانة/الخزينة للأصول الرقمية مثل MicroStrategy. هل تعتقد أن الحكومة ستنشئ احتياطيًا استراتيجيًا من البيتكوين في المستقبل؟

Dan Morehead: أعتقد أن هذا احتمال وارد جدًا. لدى الولايات المتحدة بالفعل بعض حجم احتياطيات الأصول الرقمية، ومعظمها جاء من مصادرات إنفاذ القانون وغراماته. والآن لم يعودوا يبيعون هذه الأصول، بل قد يبدأون حتى في زيادتها/تجميعها. ستسعى الدول المتحالفة مع الولايات المتحدة إلى المضي قدمًا لأسباب استراتيجية، بينما الدول التي تعارض الولايات المتحدة ستشتري بدافع دفاعي. هذا يتطلب وقتًا ليترسخ عبر آلة السياسة، لكن الاتجاه لا رجعة فيه.

لماذا Solana؟

المُقدِّم: في منافسة الطبقة الأولى Layer 1، لماذا تفضل Solana تحديدًا؟

Dan Morehead: نحن نملك البيتكوين على المدى الطويل، لكن البيتكوين يركز على تخزين القيمة، ولا يستطيع التعامل مع عشرات الآلاف من المعاملات في الثانية. أما تصميم Solana فكان موجّهًا أساسًا للأداء العالي—أرخص وأسرع—ومناسب لأوضاع استخدام معقدة مثل الألعاب والتداول عالي التواتر. في عالم الإنترنت توجد Google وFacebook، وفي عالم البلوك تشين توجد عدة Layer 1 أساسية. البيتكوين هو الذهب، بينما قد تكون Solana هي الطريق السريع الرقمي.

انخفاض Nasdaq بنسبة 12%، وبيتكوين بنسبة 50%—هل هذا منطقي؟

المُقدِّم: انخفضت Nasdaq من القمة بنسبة 12.5%، بينما هبط البيتكوين 50%. هل هذا التباين منطقي؟

Dan Morehead: أعتقد أنه غير منطقي إطلاقًا. حاليًا تقييمات الأسهم عند مستويات قياسية تاريخيًا، وعلاوة المخاطر منخفضة جدًا، بينما الفائدة لا تزال مرتفعة، ما يعني أن الأسهم باتت أغلى بكثير مقارنةً بالسندات. كما ظهرت بوادر سخونة في قطاع الذكاء الاصطناعي، وقد تجاوزت تقييمات كثير من شركات AI بالفعل خطوط الاتجاه.

أما من ناحية العملات المشفرة، فهي الآن أقل من خط الاتجاه طويل الأجل بنسبة 50%. ومن زاوية توزيع الأصول، فإن العملات المشفرة تقع حاليًا في نطاق بيع متشدد/مفرط يجعله جذابًا جدًا. حتى إذا استمرت Nasdaq في الانخفاض في المستقبل، فأنا أعتقد أن أداء العملات المشفرة سيكون أفضل خلال أفق يمتد سنتين.

“لا أجد أي عامل يمكنه إخراج هذا المسار عن سـكته”

المُقدِّم: ما الذي يختلف في طريقة تفكيرك الآن مقارنةً بما كنت عليه في 2014 و2018 خلال فترات سوق هابطة؟

Dan Morehead: مختلف تمامًا. في المراحل المبكرة، كان لدي بالفعل لحظات شعرت فيها بعرق بارد، كنت أخشى أن تنتهي هذه التجربة كلها تمامًا بسبب هجوم إلكتروني واحد أو ضغط تنظيمي. لكن بعد تجربة انهيار Mt. Gox، ومرات متعددة من التراجع بنسبة 85%، وحملات تنظيميّة متتابعة، لم ينهَر هذا القطاع، بل أصبح أقوى من أي وقت مضى. لقد وصل إلى سرعة الهروب.

المُقدِّم: هل هناك حدث يمكن أن يجعلك تتخلى تمامًا عن النظرة الصعودية؟

Dan Morehead: قبل بضع سنوات وضعت قائمة طويلة بالمخاطر، تشمل الأمان في الحفظ، والهجمات الإلكترونية، وعدم اليقين التنظيمي. لكن عند النظر إلى الوراء الآن، معظم هذه المخاطر تم حلها. صحيح أنه لا أحد يستطيع ضمان عدم حدوث أمر غير متوقع غدًا، لكن منطقيًا، لم أعد أجد أي عامل يمكن أن يُخرج هذا المسار عن سـكته تمامًا. ومن منظور أن نظام عملة قائم على الهواتف الذكية، مع العولمة، هو الاتجاه الحتمي لمجتمع البشر. هناك 4 مليارات مستخدم للهواتف عالميًا، والتمكين المالي الذي تتيحه البلوك تشين أهم بكثير من مجرد مشاركة الصور على منصات التواصل الاجتماعي.