مراجعة مارس لشركة Grayscale: مرونة السوق في بيئة الحرب

المصدر: Grayscale Research، الترجمة: جولدن نيوز المالية

النِّقاط الأساسية

• ظلّت تقييمات أصول التشفير في شهر مارس ثابتة نسبيًا، وما يزال ذلك يترجم إلى ارتفاع طفيف رغم تراجع معظم الأصول الرئيسية الأخرى باستثناء النفط الخام. وعلى الرغم من أننا نرى أن المستويات السعرية الحالية ما زالت تشكّل فرصة دخول جذّابة للمستثمرين على المدى الطويل، فإن أي ارتداد في التقييمات يتطلب تَخفُّفًا في غموض عدم اليقين الجيوسياسي.

• في منتصف الشهر، أوضحت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) كيفية انطباق عدة قوانين أمريكية للوراق المالية ظلت مُعلّقة منذ فترة طويلة على أصول التشفير. وفي الوقت نفسه، ما تزال آفاق مشروع قانون 《CLARITY 法案》 غير واضحة، ولا تزال جميع الأطراف تتجادل بلا توقف حول قضايا مرتبطة بعوائد العملات المستقرة.

• كانت أفضل الفئات أداءً في شهر مارس: Hyperliquid (بفضل ارتفاع حجم تداول العقود الآجلة للسلع) و Bittensor (بفضل تحقيق اختراقات تقنية كبيرة في مجال الذكاء الاصطناعي اللامركزي).

يكاد الصراع في إيران أن يَطغى على جميع الديناميكيات الأخرى في الأسواق خلال شهر مارس. بالنسبة للاقتصاد العالمي، فإن أهم أثر يتمثّل في صدمة كبيرة لأسعار النفط: إذ يرتفع سعر النفط الفوري حاليًا بنحو 46 دولارًا للبرميل (بنسبة 63%)، كما تتزايد أسعار العقود الآجلة أيضًا بالتزامن؛ وذلك لأن المتداولين يتوقعون أن انقطاع الإمدادات سيستمر لفترة أطول. وقد أدّى ذلك إلى مخاوف تضخمية دفعت توقعات أسعار الفائدة لدى الاقتصادات الرئيسية إلى الارتفاع. تراجعت مؤشرات الأسهم العريضة ونُسخ السندات الحكومية والمعادن الثمينة جميعها.

على الرغم من تقلبات السوق، سجّلت أصول التشفير ارتفاعًا طفيفًا فحسب (انظر الشكل 1). نعتقد أن المرونة التي أظهرها سوق التشفير ترجع، إلى حد ما، إلى أن مخاطر السوق قد تم الإفراج عنها بشكل كبير خلال الأشهر القليلة الماضية. وحتى مع زيادة تقلبات السوق الإجمالية في مارس، حقّقت صناديق ETP الفورية الخاصة بالتشفير تدفقات صافية إلى الداخل بشكل طفيف، كما ارتفع أيضًا حجم الفائدة المفتوحة لعقود الدوام. تَلقّى البيتكوين دعمًا خاصًا من Strategy؛ إذ اشترت الشركة نحو 44,400 بيتكوين (بقيمة تقارب 3.1 مليار دولار) بفضل الطلب القوي على منتجها من الأسهم الممتازة STRC.

الشكل 1: العملات المشفرة ترتفع قليلًا في شهر مارس

قد يستفيد سوق التشفير أيضًا من تحسّن وضوح التنظيم، بما في ذلك أحدث إرشادات توضيحية صادرة عن هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) حول كيفية انطباق القوانين الفيدرالية للأوراق المالية على أصول التشفير. تعالج هذه التصريحات، التي تم إعدادها بالتعاون مع لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC)، سلسلة من القضايا المعلّقة التي ظلّت تؤرق روّاد صناعة التشفير (ومستشاريهم القانونيين) لفترة طويلة. وتتضمن هذه الإرشادات بوجهٍ أساسي ثلاث نقاط محددة:

• إطار تصنيف أصول التشفير. تقسم SEC أصول التشفير إلى خمس فئات رئيسية (انظر الشكل 2).

• تُعدّ الأوراق الرقمية أوراقًا مالية (وهذا بديهي).

• قد تُصنَّف العملات المستقرة على أنها أوراق مالية (إذا لم تكن مستوفية لمتطلبات 《GENIUS 法案》 وتملك خصائص شبيهة بالأوراق المالية).

• لا تُعدّ جميع أصول التشفير الأخرى أوراقًا مالية.

• تمييز تعريف الرموز. ليست معظم الرموز أوراقًا مالية، لكن حتى الرموز غير المصنفة أوراقًا مالية قد تشكّل “عقد استثمار”، وبالتالي قد تتطلب التسجيل لدى SEC. فقد اعتمدت SEC هنا معيار هووي الشهير بصورة تقليدية: إذا كان بإمكان المستثمرين، بشكل معقول، أن يتوقعوا تحقيق أرباح استنادًا إلى السلوك التشغيلي للمُصدِر، فقد يُعتبر سلوك الإصدار المعني إصدارًا لأوراق مالية.

• تحديد تنظيم التعدين والستيكينغ والتغليف والأصول وآليات الـairdrop. وبشكل عام، لا تُعدّ مثل هذه الأنشطة تداولًا للأوراق المالية.

فماذا يعني ذلك عمليًا؟ يوفّر البلوك تشين مسارًا جديدًا لتمويل المشاريع، لكن مُصدري محتملين يرغبون في ضمان امتثالهم الكامل تمامًا للقوانين السارية. تقلل هذه الإرشادات المشتركة الجديدة من حالة عدم اليقين، ومن ثم قد تُحفّز أنشطة استثمارية جديدة. وبالنسبة لمستثمري أصول التشفير، يتمثل الأثر المباشر في:

انخفاض مخاطر الذيل التنظيمي؛

من المتوقع أن يزيد عدد إصدارات الرموز الجديدة، وقد تصبح الأنشطة على السلسلة أكثر نشاطًا.

قد يؤدي ارتفاع هذا النشاط في النهاية إلى توفير دعمٍ للقيمة بالنسبة للطبقة الأساسية من السلاسل العامة وأصولها الأصلية (مثل ETH و SOL و SUI و BNB و AVAX).

الشكل 2: توضيح SEC—معظم الأصول الرقمية ليست أوراقًا مالية

وفي الوقت نفسه، ما يزال مسار 《CLARITY 法案》 في مجلس الشيوخ الأمريكي غير واضح؛ وتُظهر توقعات Polymarket لعقود المراهنة احتمال الموافقة بنسبة تقارب 50%. أصبحت مكافآت العملات المستقرة محورًا رئيسيًا للجدل — والسبب على الأرجح أن هذا النموذج يهدد إيرادات بعض البنوك (انظر الشكل 3).

في 20 مارس، أعلن أعضاء مجلس الشيوخ عن اتفاق مبدئي لدفع مشروع القانون حتى تتم الموافقة عليه في لجنة البنوك بمجلس الشيوخ. وفي 24 مارس، صدر إطار جديد: يحظر دفع عوائد على العملات المستقرة المحتفظ بها بشكل سلبي بحت، لكنه يسمح بمكافآت “نشاطٍ” محدودة ترتبط بالدفع أو استخدام المنصات. يهدف هذا الاقتراح إلى التخفيف من مخاوف البنوك بشأن تدفق الودائع إلى الخارج، مع الإبقاء على مساحة للابتكار.

وفي هذا الصدد، بدأ المشاركون في الصناعة بالفعل في تقديم ردود مقترحة بديلة معًا، بهدف وضع نهج أكثر مرونة لتنظيم مكافآت العوائد. لا تزال المفاوضات جارية، ويكون الهدف إكمال تعديلات بنود اللجنة في أبريل، مع إمكانية أن تتم الموافقة على مشروع القانون في موعدٍ لا يتجاوز مايو.

الشكل 3: احتمال تأثير مشروع قانون CLARITY على المنافسة المتعلقة بإيرادات المدفوعات

Hyperliquid و Bittensor يبرزان بأداء قوي

خلال شهر مارس، حقق قطاع التشفير المرتبط بالتمويل أفضل أداء، حيث تصدرت Hyperliquid المشهد. كان نمو المنصة مدفوعًا أساسًا بـ HIP-3 (انظر الشكل 4)، إذ يدعم تداولًا على مدار الساعة للأصول التقليدية مثل الأسهم والسلع الأساسية—وهذه الميزة تكون أكثر وضوحًا في بيئة الأسواق المتقلبة التي ما تزال البورصات التقليدية تغلق فيها عادةً.

علاوة على ذلك، تعاقدت TradeXYZ (جهة نشر HIP-3) مع شركة S&P Dow Jones Indices لإطلاق أول عقد دائم لفهرس S&P 500 مُرخّص رسميًا على منصة Hyperliquid، ما يعمّق اندماجها مع الأسواق المالية التقليدية.

وأخيرًا، مع استمرار ارتفاع الاهتمام بالأسواق القائمة على التنبؤات، جاءت لحظة المضي قدمًا أيضًا لترقية HIP-4 المرتقبة.

الشكل 4: حجم عقود HIP-3 ذات الفائدة المفتوحة عالية السيولة في مارس يواصل تسجيل أعلى مستوى تاريخي

وفي الوقت نفسه، استمرت روايات متعلقة بالذكاء الاصطناعي في التسخين. أصبحت Bittensor المستفيد الأبرز من هذا الثيم، إذ ارتفع رمز TAO بنسبة 71% في مارس، ويرجع السبب إلى أن المستثمرين أصبحوا يركزون أكثر على اندماج تقنية البلوك تشين والذكاء الاصطناعي.

في 10 مارس، أعلن أحد شبكات Bittensor الفرعية أنه استخدم شبكة عقد بلا ترخيص لتدريب نموذج لغوي كبير (LLM) من 72 مليار معامل، ما يشير إلى أن البنية التحتية اللامركزية لديها القدرة على دعم تطوير واسع النطاق للذكاء الاصطناعي.

وفي الشهر نفسه، خلال مقابلة All-In للبودكاست مع الرئيس التنفيذي لشركة NVIDIA، جينغ رينشون (Huang Renxun)، تم ذكر Bittensor، ما أثار اهتمامًا واسعًا في السوق.

تُظهر هذه التطورات مجتمعةً المكانة الفريدة لـ Bittensor عند تقاطع تيارين بنيويين رئيسيين: الذكاء الاصطناعي واللامركزية.

الشكل 5: عوائد قطاع العملات المشفرة تظهر تشتتًا واضحًا

ننتظر زوال الضباب

ما يزال الصراع العسكري المستمر في الشرق الأوسط يلقي بظلال من الغموض على آفاق أصول التشفير. فقبل اندلاع الحرب، كان أداء الاقتصاد العالمي قويًا—بل وكان في اتجاه متسارع بالنمو—كما تميل البنوك المركزية في مختلف الدول إلى بدء خفض أسعار الفائدة. إذا انتهى هذا الصراع سريعًا وعاد سعر النفط إلى الانخفاض، فقد يعيد السوق تسعير الأوضاع المواتية الماكرو اقتصاديًا. وعلى العكس، فإن استمرار ارتفاع النفط قد يضغط على نمو الاقتصاد ويؤخر تعافي السوق. حاليًا، نَقدّر أنه قبل أن تصبح المخاطر الجيوسياسية واضحة تمامًا، سيواصل كثير من المستثمرين اختيار الوقوف على الهامش.

على الرغم من وجود العديد من حالات عدم اليقين، نرى أن الوقت الحالي ما زال فرصة مناسبة للمستثمرين في التشفير على المدى الطويل لبناء المراكز. منذ اندلاع المواجهات، حافظت تقييمات الأصول على ثباتها نسبيًا، ما يعني أن السوق قد يكون قد شكّل قاعدة أكثر صلابة. إضافةً إلى ذلك، لم يتغير الاتجاه الكبير الذي يدفع تطبيقات البلوك تشين—وخاصةً مع الارتفاع المستمر في انتشار العملات المستقرة والأصول المُرمّزة. قد يحتاج الأمر إلى تراجع المزيد من حالات عدم اليقين على المستوى الكلي لكي ترتد أسعار الرموز بقوة. لكن إذا نظرنا إلى الوراء، فغالبًا ما يثبت أن مثل هذه المرحلة هي وقت دخول جذّاب للغاية.