من لعبة التخمين إلى قواعد مؤقتة: الكوميديا السوداء لعشرة أعوام من تنظيم العملات المشفرة

في 17 مارس، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) دليلًا تنظيميًا طال انتظارُه منذ عام 2013 لصالح قطاع العملات المشفرة. وأنا أشعر بالارتياح تجاه ذلك، وأحاول أن أجعل ذلك واقعًا.

انخفض سعر البيتكوين بنسبة 44% مقارنةً بأعلى مستوى له في أكتوبر. سعر الإيثريوم يقارب 2000 دولار، أي أقل من نصف سعره قبل أقل من سبعة أشهر. إجمالي القيمة السوقية لعملات الميم (altcoins) تبخر منذ القمة بنحو 470 مليار دولار. مؤشر الخوف والطمع بلغ 11. هذه ليست مجرد 11 من أسبوع سيّئ—بل 11 من أصل 100. وهذا يعني أن الناس لم يعودوا يناقشون فقط أين يقع القاع، بل بدأوا في بيع ما تبقى من العملات المشفرة.

وفي هذا التوقيت بالذات، في 17 مارس، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) مستندًا كشف أخيرًا ما هو نوع الرمز الذي تمتلكه. في السابق، مر الطرفان بسنوات طويلة من التقاضي استمرت حتى عشر سنوات، وبمئات إجراءات الإنفاذ، وبمئات المليارات من الرسوم القانونية. وحتى بعض الشركات اختارت الانتقال إلى سنغافورة بدلًا من الاستمرار في لعبة التخمين مع غاري جنسلر (Gary Gensler). وفي الأسبوع الذي انخفض فيه سعر الإيثريوم تحت 1900 دولار، انكشفت الإجابة أخيرًا.

لكن المهم هو أنه رغم أن اقتصاد الرمز نفسه تلقى ضربة قوية، فإن كل شيء في الطبقة الأساسية يواصل الازدهار. تجاوزت السيولة المتداولة من العملات المستقرة 316 مليار دولار، ووصل حجم الأصول المالية الواقعية على السلسلة (RWA) إلى 26.5 مليار دولار وما يزال في نمو مستمر. ولهذا السبب تحديدًا تقوم شركة مورغان ستانلي (Morgan Stanley) ببناء بنك ثقة للعملات المشفرة. تخلّت شركة Meta عن مشروع الميتافيرس لكنها تعمل على إدخال العملات المستقرة إلى WhatsApp. تقوم شركة Stripe بمعالجة تداولات عملات مستقرة بقيمة 4000 مليار دولار. وتقوم شركة ناسداك (Nasdaq) ببناء منصة لتداول الأسهم المُرمّزة. أصبحت العملات المشفرة ركيزة في التمويل العالمي، وفي معظم الحالات لا تعتمد على الرموز.

لم تعد العملات المشفرة مجرد فئة أصول مضاربة. كانت السياسات التنظيمية التي صدرت في 17 مارس موجّهة في الأصل إلى الجيل الأول من العملات المشفرة، لكنها لم تُطبَّق رسميًا إلا بعد وصول عصر العملات المشفرة من الجيل الثاني.

لكن هذا لا يعني أنها بلا معنى.

قال رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بول أتكينز: «لم نعد لجنة «الأوراق المالية وما إلى ذلك».» هل هذه العبارة متأخرة قليلًا؟

لقد وضعت الهيئات التنظيمية الأمريكية أول تعريف موحّد للعملات المشفرة: خمس فئات، وكل رمز ينتمي إلى إحدى هذه الفئات. بعد ذلك سأعرض هذه التعريفات، يرجى قراءتها على ضوء أفكارك التي لم تسمع بها من قبل هذه المفاهيم.

السلع الرقمية هي محور التركيز. السلعة الرقمية هي أصل مشفّر تستمد قيمته من التشغيل البرمجي لنظام تشفير يعمل بكفاءة ومن ديناميكيات العرض والطلب. لا تعتمد قيمته على إدارة جهة إصدار مركزية. إذا كانت الشبكة لامركزية بالفعل وتعمل بشكل سليم، ولا توجد شركة واحدة تدعمها، فإن هذا الأصل يُعد سلعة. يخضع هذا الاختصاص للجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) في الولايات المتحدة، وليس هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC).

تم الاعتراف رسميًا بأن 16 رمزًا رئيسيًا، بما في ذلك بيتكوين وإيثريوم وSolana وXRP وCardano وAvalanche وPolkadot وChainlink ودوجكوين وShiba Inu، هي «سلع رقمية». السبب في أن دوجكوين وShiba Inu يتوافقان مع هذا التعريف هو أنه لا يوجد مؤسس أو جهة تدفع إلى نمو قيمتهما. لا توجد وعود، ولا خرائط طريق، ولا عملٌ مستمر من فريق يكون عمله ضروريًا لقيمة الرمز. ولهذا تُنظر إليهما كسلع وليستا أوراقًا مالية. معيار الحكم يعتمد على ما إذا كان هناك من يَعِد بإحضار عوائد بناءً على نتائج عمله.

الأوراق المالية الرقمية تشير إلى الأسهم والسندات وأذون الخزانة المُرمّزة. باختصار: هذه الأصول تُعد أوراقًا مالية قبل وضعها على البلوك تشين، ولا تزال أوراقًا مالية بعد ذلك. هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) هي الجهة المسؤولة عن تنظيم هذه الأصول. هكذا ببساطة.

التحف الرقمية تعني NFTs مرتبطة بمقتنيات أو تجارب محددة. الأدوات الرقمية تعني الأصول المستخدمة للوصول إلى برامج أو خدمات، ولا يُفترض فيها تحقيق عائد استثماري. تمتلك العملات المستقرة فئتها الخاصة ضمن إطار «مشروع قانون GENIUS».

لقد تم اعتماد الرهن (Staking) والتعدين والairdrops. يوضح هذا القرار بشكل صريح أن الحصول على مكافآت التعدين أو المشاركة في الرهن على السلسلة أو استلام airdrop للسلع الرقمية لا يُعد تداولًا للأوراق المالية. وهذا يزيل واحدة من أكبر المخاطر القانونية التي تواجه شبكات إثبات الحصة منذ عصر جنسلر. كما تمت الموافقة على تغليف الرموز غير الورقية.

هذه الرموز الـ16 المُسمّاة هي بنية تحتية على المستوى الأساسي، وخلف كل منها سجل من سنوات من التطوير اللامركزي. رموز بروتوكولات DeFi—مثل JUP وPOL وMETEOR، ووفقًا لأغلب الرموز التي أُطلقت خلال السنتين الماضيتين—لم تُسمَّ، ومن الواضح أنها لا تندرج ضمن الشروط. عتبة نظام تشفير متكامل ويجري تشغيله دون مشاركة جهة لامركزية أو رقابية مركزية مرتفعة جدًا. أغلب البروتوكولات التي لديها تطوير فعّال لا تصل إلى هذا المعيار. هذا التفسير الذي كان من المفترض أن يحل المنطقة الرمادية، يظل—بالنسبة لمعظم الرموز التي يمتلكها الناس فعليًا—غائمًا وغير محسوم.

يجب أن تنبع القيمة من التشغيل البرمجي لنظام يعمل بكفاءة، وليس من وعود شخص ما. يمكن للاختبار وحده تحويل سنواتٍ من الغموض إلى ما يمكن لهيئة الامتثال أن تبدأ بمعالجته بالفعل.

لكن يوجد هنا جانب آخر

لا يشكل هذا الإعلان إجراءً رسميًا لصنع القواعد وفقًا لـ«قانون الإجراءات الإدارية»، ولا يتمتع بقوة إلزامية كقواعد أو لوائح سنّها القانون بشكل رسمي.

من الأفضل أن تعيد قراءة هذه الجملة. إن وثيقة الـ68 صفحة التي ظللنا ننتظرها ليست سوى إعلانًا توضيحيًا، وليست قانونًا ولا لائحة، بل هي—بالأساس—بيان موقف مؤسسي أطلقه رئيسا هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) الحاليان، ويمكنهما التراجع عنه في أي وقت.

هذا التفسير هو فعل مؤسسي رسمي من هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC)، وهو مُلزِم. ومع ذلك، وبدون تشريع ذي صلة، يمكن للحكومة مستقبلًا تعديله. تحتفظ الوثيقة نفسها بالحق لكل مؤسسة في تعزيز أو توسيع وجهات نظرها. يمكن لرئيس قادم لهيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) يختلف موقفه السياسي أن يُسقط هذا التفسير دون موافقة من الكونغرس. وحتى الحكومة المقبلة لن تحتاج إلى قوانين جديدة—فكل ما تحتاجه هو قيادة جديدة.

أتكينز يعرف ذلك جيدًا. فقد عبّر عن هذا الرأي في يوم صدور الإعلان، ودعا الكونغرس إلى اتخاذ إجراءات لتقديم وضوح أكثر دوامًا. وقد رأى هذا التفسير مجرد إجراء انتقالي انتظارًا لتحرك الكونغرس نحو سن تشريع شامل لبنية السوق. وهذا التشريع هو «قانون شفافية بنية السوق» (CLARITY Act). حاليًا، يجري النظر في «قانون شفافية بنية السوق» في مجلس الشيوخ.

«قانون CLARITY»

في يوليو 2025، أقر مجلس النواب «قانون CLARITY» بأغلبية 294 صوتًا. ويدل ارتفاع نسبة التأييد من الحزبين على وجود توافق حقيقي بينهما.

ثم انتقل إلى مجلس الشيوخ لكنه تعثر.

العائق الرئيسي أمام تمرير القانون يتمثل في عائدات العملات المستقرة. فالبنوك ترى أن السماح للمنصات المشفرة بدفع فائدة على أرصدة العملات المستقرة سيؤدي إلى خروج أموال من الودائع. سيقوم الناس بإخراج الأموال من حسابات التوفير وإيداعها في USDC للحصول على عوائد أعلى. وشرعت جماعات الضغط في قطاع البنوك مباشرةً في حملات الضغط. ألغت لجنة مجلس الشيوخ للبنوك المراجعة المجدولة في يناير 2026. خلال الشهرين التاليين، لم يحرز مشروع القانون أي تقدم.

في 20 مارس، أكد السناتور توم تيلِس (Tom Tillis) والسناتورة أنجيلا أولسوبروكس (Angela Alsobrooks) اتفاقًا مبدئيًا حول مكافآت العملات المستقرة، وهو اتفاق تدعمه البيت الأبيض. تتمثل بنوده في: حظر العوائد السلبية على العملات المستقرة؛ وما يزال مسموحًا المكافآت المرتبطة بأنشطة الدفع واستخدام المنصة. الطرفان غير راضيين، وعادةً ما يكون التوصل إلى حل وسط هو ما يحدث في مثل هذه الحالة.

لكن اتفاق العائدات ليس سوى واحد من بين خمسة أمور يجب إنجازها قبل أن يدخل «قانون CLARITY» حيز النفاذ. موعد إنجاز الخطوات التشريعية الأربع الأخرى يأتي في وقت تتسم فيه هذه السنة بأشد فترات الضغط.

• مراجعة لجنة مجلس الشيوخ للبنوك؛ و التصويت في مجلس الشيوخ بالكامل (يتطلب 60 صوتًا)

• التنسيق مع لجنة الزراعة

• التنسيق مع نسخة مجلس النواب

• توقيع الرئيس

من المقرر أن تبدأ لجنة البنوك أعمال مراجعتها في أواخر أبريل، بعد إجازة عيد الفصح. حذر السناتور بيرني مورينو (Bernie Moreno) من أنه إذا لم يُعرض مشروع القانون على التصويت في مجلس الشيوخ قبل مايو، فقد لا يتحقق تقدم في تشريعات الأصول الرقمية خلال السنوات المقبلة.

علاوة على ذلك، تستهلك الحرب في إيران جزءًا كبيرًا من وقت مناقشات مجلس الشيوخ. كما أعلن ترامب رغبته في تمرير مشروع قانون لتحديد هوية الناخبين أولًا. أما بنود التمويل اللامركزي (DeFi) فما زالت دون حل، ويعبّر الديمقراطيون في مجلس الشيوخ عن قلقهم حيال وجود مخاطر تمويل غير قانوني. ولم تُحسم بنود أخلاقيات المهنة بعد، خصوصًا ما إذا كان يجب حظر كبار المسؤولين الحكوميين من جني الأرباح من الأصول المشفرة—وبالنظر إلى أن هذه الإدارة تمتلك عملات مشفرة، فهذه القضية حساسة سياسيًا بطبيعتها. وفي الوقت الحالي، يدرس الجمهوريون في مجلس الشيوخ إضافة بند لتخفيف القيود التنظيمية على البنوك المجتمعية إلى مشروع القانون كوسيلة للمساومة السياسية، وهو ما سيؤدي إلى سلسلة جديدة تمامًا من المفاوضات.

أجرى مجلس النواب الأمريكي مؤخرًا جلسة استماع بعنوان: «مستقبل الترميز والأوراق المالية: تحديث أسواق رأس المال». ومن بين الشهود الحاضرين: كينيث بنتسين (Kenneth Bentsen) من جمعية صناعة الأوراق المالية والأسواق المالية الأمريكية (SIFMA)، وسمر ميرسينغر (Summer Mersinger) من جمعية البلوك تشين (Blockchain Association)، وكريستيان سابيلّا (Christian Sabella) من شركة الإيداع والتسوية الخاصة بالأوراق المالية (DTCC)، وجون زيكا (John Zecca) من ناسداك (Nasdaq). كل من ناسداك وبورصة نيويورك تعملان على بناء منصة لتداول الأسهم المُرمّزة. تتولى شركة DTCC مسؤولية التسوية الحالية. وإذا اعترفت شركة DTCC بكفاءة استخدام البلوك تشين، فتنتهي هذه المناقشة عمليًا.

لذلك فإن بناء البنية التحتية مبني على دليل قواعد قد لا يكون موجودًا بعد مرور عامين. هذا هو المأزق الذي تواجهه الصناعة الآن. تقوم كل شركة باتخاذ قرارات بمئات الملايين من الدولارات لبناء أنظمة الحفظ (custody) ومنصات مُرمّزة وبنية تحتية للرهن، وكل تلك القرارات مبنية على وثيقة تفسيرية مقنعة لكنها تفتقر إلى قوة القانون.

ما هو دائم وما هو غير ذلك

بالنسبة للقراء الذين يمتلكون الرموز الـ16 المذكورة أعلاه (مثل ETH وSOL وXRP)، وبسبب تصريحات مسؤولَي الجهتين التنظيميتين، تُعد هذه الرموز الآن—بموجب القانون الأمريكي—معترفًا بها رسميًا كسلع رقمية. طالما بقي هذان المسؤولان أو خلفاؤهما يحافظان على هذا الاعتراف، ستظل هذه التصنيفات سارية.

إذا تم تمرير «قانون CLARITY»، فإنه يصبح قانونًا. أي رئيس مستقبلي لن يكون له الحق في إسقاطه دون موافقة من الكونغرس. ستُعرَّف الأصول المدرجة بشكل دائم، وستكون معايير التصنيف مُلزمة.

إذا لم يتم تمريره بحلول مايو، فسيعتمد نظام التصنيف الحالي فقط على رأي جهة حكومية واحدة. حاليًا، تكون الـ16 أصلًا المُسمّاة آمنة مؤقتًا، لكن ليس كل الأصول قد سُمّي. ما تزال أغلب التمويل اللامركزي (DeFi)، وأغلب الرموز الجديدة، وأي أصول لا تتطلب إذنًا ولا يكون لها مُصدِر واضح، تقع في منطقة رمادية، ولم يتم معالجة هذه المشكلة بوضوح في التفسير السابق.

الجملة الأكثر ترجيحًا تبدو وكأنها مسودة مكتوبة بقلم رصاص.

لا بد أن يمسك أحدٌ بالقلم ليؤكد هذه الأمور رسميًا. كل شيء يعتمد على تحركات مجلس الشيوخ خلال الأسابيع الستة القادمة. هل تستطيع هذه القواعد الاستمرار لفترة كافية تجعل كل ذلك ذا معنى؟