5 أسهم للشراء في يناير 2026

في هذه الحلقة من بودكاست The Morning Filter، يستعرض ديف سيكيرا وسوزان دزيوبينسكي أرقام التضخم الصادرة في ديسمبر هذا الأسبوع، ويتناولان أي تقارير اقتصادية أخرى يجب مراقبتها. كما يناقشان تقييمات كبرى البنوك التي ستُعلن خلال الأيام القليلة المقبلة—بما في ذلك JPMorgan JPM وBank of America BAC وCitigroup C—والتوقعات المتعلقة بالأرباح. ويأمل الرئيس دونالد ترامب زيادة ميزانية الدفاع؛ استمع لمعرفة ما قد يعنيه ذلك بالنسبة لأسهم الدفاع الشعبية مثل Lockheed Martin LMT وNorthrop Grumman NOC وغيرها.

اشترك في The Morning Filter على Apple Podcasts، أو في أي مكان تحصل منه على ملفاتك الصوتية.

يشارك سيكيرا توقعاته لسوق الأسهم لعام 2026، بما في ذلك ما إذا كان ينبغي للمستثمرين زيادة وزن الأسهم اليوم أو التراجع، وأي أجزاء من السوق تبدو أقل من قيمتها، وما المخاطر التي قد تسهم في تقلبات السوق هذا العام. ويختتمان الحلقة بترشيحات أسهم للشراء في يناير يعجب محللو Morningstar بها.

أبرز ما في الحلقة

1. مراقبة التضخم ومبيعات التجزئة وأرباح البنوك
2. تحديثات حول Constellation Brands STZ وأسهم الدفاع
3. توقعات سوق الأسهم لعام 2026
4. ترشيحات الأسهم

هل لديك سؤال لديف؟ أرسله إلى themorningfilter@morningstar.com.

المزيد من ديف

الأرشيف الكامل لديف

التسجيل لندوة ديف عبر الويب حول توقعات 2026

استمع إلى بودكاستات أخرى من Morningstar

رؤى استثمارية

يستضيف إيفانا هامبتون محللي Morningstar، ويتحدثون عن أبحاث جديدة حول المحافظ وETFs والأسهم والمزيد لمساعدتك على الاستثمار بذكاء. تُنشر الحلقات يوم الجمعة.

النظرة الطويلة

تتحدث المضيفة كريستين بنز مع قادة مؤثرين في مجال الاستثمار والنصيحة والمالية الشخصية حول مواضيع مثل تخصيص الأصول والموازنة بين المخاطر والعائد. تُبث حلقات جديدة يوم الأربعاء.

نص الحلقة

**Susan Dziubinski: **مرحباً بكم، وأهلاً وسهلاً في بودكاست The Morning Filter. أنا سوزان دزيوبينسكي من Morningstar. كل يوم اثنين قبل افتتاح السوق، أجلس مع ديف سيكيرا، كبير الاستراتيجيين الاستراتيجيين لسوق الولايات المتحدة لدى Morningstar، للحديث عن ما يجب أن يكون لدى المستثمرين على رادارهم لهذا الأسبوع، وبعض الأبحاث الجديدة من Morningstar، وأفكاراً قليلة للأسهم. وقبل أن نبدأ هذا الأسبوع، لدينا ملاحظات برمجية.

أولاً، لن نقوم ببث حلقة جديدة من The Morning Filter يوم الاثنين المقبل، 19 يناير، بسبب عطلة مارتن لوثر كينغ جونيور، لكننا سنعود بالبث المباشر يوم الاثنين التالي، 26 يناير، في الوقت المناسب تماماً للاجتماع التالي لمجلس الاحتياطي الفيدرالي. كما نأمل أن تنضموا إلينا في ندوة Morningstar الربع سنوية حول التوقعات هذا الخميس، 15 يناير، الساعة 12 ظهراً بالتوقيت الشرقي، و11 صباحاً بالتوقيت المركزي. سيقوم ديف واقتصادي Morningstar بريستون كالدwell بجولة معمقة في توقعاتهما لكل من سوق الأسهم والاقتصاد في عام 2026. يمكنك التسجيل لهذه الندوة عبر الرابط الموجود أسفلنا في ملاحظات الحلقة. وبعدها، ديف، رأيت أنك أدرجت في قائمة Business Insider لأوراكل وول ستريت لعام 2025، لذلك لن أبدأ بات تسميك أوراكل، لكنني حقاً لا أستطيع الانتظار لسماع ما تريد قوله خلال الندوة هذا الأسبوع عن العام القادم.

لنتناول إذاً الأسبوع القادم. لدينا عقود آجلة منخفضة هذا الصباح بسبب أن وزارة العدل قد فتحت تحقيقاً جنائياً في رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول. ما رأيك، هل تعني هذه الحالة من عدم اليقين—بما يحدث الآن—أنها ستكون نوعاً من العائق (headwind) أمام الأسهم؟

**David Sekera: **لا يا سوزان، في الواقع حتى قبل أن نصل إلى ذلك، أريد فقط أن أريكم فنجان قهوة جديداً حصلت عليه من ابني. ظننت أن اليوم سيكون يوماً مناسباً ومناسباً تماماً لاستخدام هذا.

**Dziubinski: **ما الذي تراه خلف كتفك الأيمن يا ديف؟ هل هو مبرد جبن؟

**Sekera: **بالنسبة لمن يعرف، يعرف.

**Dziubinski: **نحن مقرّنا في شيكاغو، لذا. نعم.

Sekera: Gلنبدأ بالموضوع المطروح. بصراحة، لا أعرف ماذا أستنتج بشأن ذلك في الوقت الحالي. لذلك عندما أحاول الآن التفكير فيما قد يعنيه أو لا يعنيه، عليّ أن أبدأ من أساسيات الأمور: هل تغيّر أي شيء فعلاً هنا؟ وفي الوقت الحالي، أقول ربما لا. كنت بالفعل على رأي—على الأقل رأيي أنا—بأن الاحتياطي الفيدرالي سيرجّح أن يبقى على وضع الإيقاف المؤقت حتى يولي رئيس الاحتياطي الفيدرالي الجديد زمام الأمور على أي حال. سيتولى رئيس الاحتياطي الفيدرالي الجديد مهامه في مايو. ثم الاجتماع التالي سيكون في يونيو. لم أكن أتوقع تخفيضات سعر الفائدة قبل ذلك على أي حال. كان اقتصادي Morningstar الأمريكي، على الأرجح، يطالب بتخفيضين على الأقل لأسعار الفائدة هذا العام. كما يتوقع تخفيضات إضافية في 2027 أيضاً. لذلك، ما لم تكن هناك تخفيضات في أسعار الفائدة أكثر بكثير من ذلك، لا أعتقد أن هذا يغيّر أي شيء في مسار الاقتصاد أو مسار التضخم بشكل عام. عندما أفكر في أكبر محفز في السوق اليوم، فإن الذكاء الاصطناعي لن يغيّر المسار الآخر لبِناء طفرة الذكاء الاصطناعي. ومن وجهة نظري، لا يغيّر ذلك أي شيء جوهرياً.

لاحظت أن الأسواق كانت منخفضة هذا الصباح. آخر ما رأيته أن مؤشر داو كان منخفضاً 325 نقطة هذا الصباح. يبدو ذلك كثيراً، لكن في نهاية اليوم، وبالنظر إلى أن داو عند 49,000 وما يزيد، فهذا لا يمثل سوى حوالي 0.6، سبعة أعشار بالمئة. لذا، فعلاً، ليست حركة كبيرة في نهاية اليوم. بدا سوق السندات وكأن عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات أعلى فقط بنقاط أساس قدرها 3 عند 4.2%. ليس تغيّراً كبيراً. مؤشر DEXI، مؤشر الدولار، أقل بنحو ثلاثة أعشار بالمئة. لذا في نهاية اليوم، حالياً، السوق لم يبتعد كثيراً. وحتى لو وضعنا هذا النوع من الحركة في سياق: إذا تذكرتم، قبل تقريباً عام، عندما ضرب DeepSeek العناوين الرئيسية. أنا وأنت دخلنا ذلك الصباح وكان السوق منخفضاً 5% أو أكثر قبل افتتاح التداول. كنا نحاول معرفة ما الذي كان يحدث لإحداث ذلك النوع من الحركة. في نهاية اليوم، لا يبدو أن السوق مهتمة جداً بهذا الأمر في الوقت الحالي.

أعتقد أن أكثر من أي شيء آخر، هذا هو ديف المتشائم يتحدث هنا. الإعلام يحب هذا النوع من القصص. سيمنح المعلقين مساحة كبيرة ليتحدثوا عنها اليوم. ستكون هناك عناوين كثيرة تتعلق بكيف قد يؤثر ذلك على استقلالية مجلس الاحتياطي الفيدرالي، وهي في النهاية ستنتهي—حسب كمية الجوهر وراء التحقيق—بما سيتم العثور عليه، وما لن يتم العثور عليه، وما إذا كان هناك فعلاً شيء جوهري هناك في نهاية اليوم. أما الآن، في رأيي أنا، فسأضع ذلك في خانة “نعم، شيء يجب مراقبته أثناء تطوره”؛ والذي أفترض، إذا كان الأمر مثل أي نشاط حكومي آخر، فمن المحتمل أن يكون بطيئاً وربما يستغرق وقتاً طويلاً حتى يكتمل ويظهر أثره. لذلك أضعه حالياً في خانة ضوضاء. لكن طبعاً، سيكون علينا التفكير فيه مع مرور الوقت، اعتماداً على كيفية تطوره.

**Dziubinski: **كان لدى المستثمرين بالفعل الكثير على طبقهم للنظر إليه هذا الأسبوع. لدينا تقارير التضخم تصدر. وبالطبع، يبدأ موسم الأرباح أيضاً. دعونا نبدأ بالحديث عن أرقام مؤشر أسعار المستهلك CPI ومؤشر أسعار المنتجين PPI اللذين من المقرر أن يصدرا هذا الأسبوع. ما توقعات السوق فيما يتعلق بأرقام التضخم؟

**Sekera: **آخر ما رأيت، كانت التوافقات (consensus) بالنسبة لـ CPI، سواء على مستوى العنوان الرئيسي (headline) أو على مستوى الأساس (core)، تتوقع زيادة سنوية بنسبة 2.7%. وهذا في الأساس لم يتغير عن الشهر الماضي، حيث كان العنوان الرئيسي 2.7%، وكان الأساس 2.6%، لذا فعلياً لا نتوقع تغييراً كبيراً هذا الشهر مقارنة بالشهر الماضي. وبالنظر إلى PPI، الآن هذا التقرير يقدّم على أساس شهري مقابل شهري. بالنسبة للعنوان الرئيسي، يتوقعون زيادة قدرها ثلاثة أعشار بالمئة، وهو أيضاً دون تغيير عن الشهر الماضي. أما الأساس، فيتوقعون 0.2% على أساس شهري، أي أعلى من 0.1%. لكن في رأيي، لا أعتقد أن أيّاً من هذه الأرقام يشير فعلاً إلى تغيير في وتيرة التضخم. لا يبدو أنه يتحسن، لكن أيضاً لا يبدو أنه يزداد سوءاً في هذه المرحلة.

**Dziubinski: **لذا ذكرنا يا ديف، قبل صدور هذه الأرقام، ما احتمال خفض سعر الفائدة في اجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي في أواخر يناير؟

**Sekera: **في يناير، أقول إن الاحتمال حالياً بين “قليل جداً و”وعدمه تقريباً”. إذا نظرت إلى توقعات مجلس الاحتياطي الفيدرالي من الاجتماع الأخير، فاعتقدت أنهم كانوا يقدمون توقعاً يشبه “توقعات غولدي لوكس” (Goldilocks). كانوا يتوقعون استمرار التضخم في النزول. كما رفعوا توقعات أعلى للناتج المحلي الإجمالي GDP. ومن وجهة نظري، منذ ذلك الاجتماع لم تظهر أي أخبار جديدة من شأنها أن تجعلهم يغيّرون نوع هذا التوقع. على الأرجح سأتجاوز الاستماع لجزء الأسئلة والأجوبة الخاصة بباول. سأعود ربما وأقرأ عبر نص المقابلة. وربما سأضع النص في الذكاء الاصطناعي وأبحث عن أبرز النقاط. أنا متأكد أنه سيحصل على الكثير من الأسئلة التي سيحاولون طرحها عليه، بخصوص هذا التحقيق. وبطبيعة الحال، سيكون مقيداً؛ لن يكون قادراً على قول أي شيء بخصوص ذلك. سيكون هذا مضيعة للوقت في كل الأحوال. في رأيي، حتى قبل أن آتي إلى هنا اليوم، أعتقد أنه يريد فقط أن ينتهي من هذا الأمر في هذه المرحلة. أعتقد أنه يريد أن يخرج وهو يبيّن أن التضخم يتباطأ. ويريد أن يبيّن أن الاقتصاد كان على أساس متين عندما يغادر. ومن المرجح أنه كان سيفضل أن يترك سياسة الفائدة دون تغيير أصلاً. لذا، ما لم يحدث تغيير خارجي كبير خلال الأشهر القليلة المقبلة، أعتقد أنه فقط يريد ترك السياسة النقدية في مكانها.

**Dziubinski: **ماذا أيضاً، على الصعيد الاقتصادي، تتابع هذا الأسبوع يا ديف؟

**Sekera: **سأراقب مبيعات التجزئة عن قرب. الآن لا نتحدث عن مبيعات التجزئة كثيراً. عادةً ليست حدثاً يحرك السوق كثيراً. لكن في رأيي، نظراً لأن الناتج المحلي الإجمالي صعب القراءة جداً، خصوصاً الاقتصاد الأساسي—إلا من طفرة بناء الذكاء الاصطناعي—فمن الصعب جداً فهم ما يحدث فعلاً. أعتقد أن لمبيعات التجزئة أهمية أكبر من المعتاد. أعتقد أنها أرقام مبيعات التجزئة لشهر نوفمبر. توافق السوق على مستوى العنوان الرئيسي يتوقع زيادة قدرها أربعة أعشار بالمئة مقارنة بمستوى ثابت الشهر السابق. ويتوقع أن يرتفع “core retail sales” بنسبة 0.2% مقارنة بـ 0.1%. لذا إذا جاءت الأرقام على هذا النحو، فستكون مؤشراً جيداً على الإنفاق الاستهلاكي استعداداً لموسم العطلات. وهناك شيء آخر أود ملاحظته: Atlanta Fed GDPNow—مرة أخرى، ليس بالضرورة تنبؤاً بحد ذاته—لكن هذا يلتقط مؤشرات الاقتصاد وهي تظهر ويقوم بتجميعها، ثم يخرج لك ما سيكون عليه الناتج المحلي الإجمالي GDP بناءً على تلك المؤشرات. كان يعمل للنم و الرابع ربع سنوي، والآن عند 5.1%. أعني، هذه. أرقام أعلى بكثير، بالتأكيد من أي شخص كان يفكر في العام الجاري أو العام الماضي، ناهيك عن الربع نفسه.

بقول كل ذلك، سأتعامل مع رقم العنوان الرئيسي، أو رقم GDP، بحذر شديد وبـ“حبوب” كبيرة من التشكك. أعتقد أنه سيكون متحيّزاً بشكل كبير بسبب الصادرات ناقص الواردات، وهي جزء من حساب الناتج المحلي الإجمالي. الواردات في انخفاض، وهذا في رقم GDP ينتهي به الأمر إلى تقديم دفعة قصيرة الأجل للناتج. وبطبيعة الحال، هناك أيضاً طفرة بناء الذكاء الاصطناعي التي تعزز الناتج المحلي الإجمالي. لكن في الحقيقة، أحاول التأكد من فهم ما يحدث مع الاقتصاد الأساسي أكثر من أي شيء آخر. القوة هناك، لأنها ما سنبحث عنه على المدى الطويل. نحن نعرف أن طفرة بناء الذكاء الاصطناعي جارية. لكن مثل أي شيء آخر، لا يمكنها الاستمرار إلى أجل غير مسمى. قبل أن يتم تشغيل مراكز البيانات وصولاً إلى النقطة التي يكون فيها لدينا ما يكفي من العرض لتلبية طلب الذكاء الاصطناعي.

**Dziubinski: **ولدينا أيضاً موسم أرباح يبدأ هذا الأسبوع مع إعلان كبرى البنوك. سنسمع من JPMorgan JPM وBank of America BAC وWells Fargo WFC وCitigroup C، من بين آخرين. ما توقعاتك بالنسبة لكبرى البنوك؟

**Sekera: **بالنسبة لكبرى البنوك، أعتقد أن الأرقام والتوقعات التي ستصدر عنها يجب أن تبدو رائعة. أعتقد أنها ستكون قوية جداً وإيجابية جداً. ولا أرى سبباً يمنعها من التفوق بسهولة على أي توجيهات (guidance) كانت قد نشرتها. أعتقد أن التوقعات التي سيقدموها ستكون إيجابية جداً، بما يكفي لتهدئة السوق. عندما أفكر في كل جانب من جوانب العمل المصرفي، أرى أنه خلال الربع الرابع سيبدو قوياً جداً. لدينا منحنى عوائد أكثر حدة (steepening yield curve) سيزيد هوامش صافي دخل الفوائد (net interest income margins). نتوقع استمرار هذا المنحنى في أن يصبح أكثر حدة خلال العام. والاقتصاد، بالتأكيد، متماسك بما يكفي لمنع حالات التعثر من الارتفاع فوق مستويات تاريخية “مُطبّعة” (normalized) من أي وقت مضى. أعتقد أن الطلب على نشاط الإقراض سيكون جيداً جداً. نشاط تداول الاستثمار المصرفي سيكون مرتفعاً نسبياً في الربع الرابع. نحن نشهد عمليات اندماج واستحواذ في ازدياد، وهذا سيكون جيداً لإيرادات الرسوم لديهم القادمة من فرق الاستثمار المصرفي. ومع كون الأسواق عند مستويات مرتفعة جداً لدرجة “القياسي” (all-time highs)، ستبدو أيضاً رسوم إدارة الأصول لديهم جيدة جداً. لذا إذاً، في الأجل القصير، كل ما يمكن أن يحدث بشكل صحيح لبنك، يحدث لبنك.

**Dziubinski: **حسناً، دعنا نتحدث عن التقييم، يا ديف، بالنسبة لكبرى البنوك. كيف تبدو قبيل إعلان الأرباح؟

**Sekera: **للأسف، في هذه المرحلة، ومع كون كل شيء يسير بشكل صحيح—وما زال يسير كذلك لفترة—فالتقييمات غالباً ما تكون ارتفعت كثيراً. عندما أنظر إلى بعض البنوك، أعني البنوك العملاقة الكبرى: JPMorgan وCitibank وWells Fargo، فهي حالياً مصنفة بنجمة^ن 2. Bank America سهم بتصنيف 3 نجوم، لكنه على الحافة بين 2 و3. وأنا حقاً أنظر إليه أكثر كسهم مصنف بنجمتين. وحتى U.S. Bank USB. إذا كنت تتذكر، كان ذلك من اختياراتنا. التي طرحناها منذ خريف 2022. كان ذلك واحداً من اختياراتنا بعد إفلاس Silicon Valley Bank. وهو حتى الآن سهم مصنف بـ 3 نجوم. عندما أنظر عبر تغطيتنا لجميع البنوك الإقليمية، مرة أخرى، كلها إما 2 نجوم أو 3 نجوم. لذا في رأيي، أعتقد أن السوق كان قد تسعّر بالفعل كل أخبار الخير هذه، إن لم يكن أكثر. وغير مسعّر لدورة اقتصادية أكثر “تطبيعاً” خلال السنوات الثلاث إلى الخمس المقبلة.

**Dziubinski: **ولدينا أيضاً Taiwan Semiconductor، بسهم برمز TSM، التي ستُعلن هذا الأسبوع. ماذا تريد أن تسمع هنا؟

**Sekera: **سيعتبر الجميع هذا قراءة مبكرة حول الذكاء الاصطناعي. وبطبيعة الحال، أكثر عميل شهير لديهم هو Nvidia NVDA، لكنهم أيضاً يصنعون أشباه الموصلات لـ AMD وQCOM وBroadcom AVGO وApple AAPL، وهكذا. لذا أتوقع أنه في الربع الرابع ما زال أداؤهم “حاراً” جداً. ستكون استخداماتهم (utilization) على الأرجح عند أعلى مستوى ممكن. ينتجون كل ما يمكن إخراجه من المصنع. والطلب على أي شيء متعلق بالذكاء الاصطناعي وأي شيء مرتبط به بشكل غير مباشر لا يزال يفوق حجم العرض. لذا أتوقع نمواً قوياً في الإيرادات، وهوامش تشغيل مرتفعة. والسوق—سنستمع إلى إرشاداتهم للعام. ومن المتوقع أن تكون قوية أيضاً. وبالنظر فقط إلى نموذج المحللين لدينا على مدى عطلة نهاية الأسبوع، فإن محللينا يتوقعون نمواً في الإيرادات بنسبة 17% لهذا العام. لوضع ذلك في السياق: يأتي هذا بعد زيادة 32% في السنة السابقة، و34% قبل ذلك. أي ارتفاعات ضخمة في نمو الإيرادات. انظر إلى هامش التشغيل، نحن نتوقع زيادة فيه. نحن حالياً نمذجتنا لهامش تشغيل قدره 49% في 2026. سيكون ذلك أعلى من 4.8% في 2025، وأعلى من 46% في 2024. وأنا أعتقد فقط، مع كون طفرة بناء الذكاء الاصطناعي حادة جداً في رأيي، فاحتمالية الارتفاع أعلى بكثير من احتمال الهبوط بالنسبة لتوقعاتنا للإيرادات وهوامش التشغيل.

**Dziubinski: **حسناً، بناءً على ذلك يا ديف، هل تعتقد أن هناك فرصة في Taiwan Semiconductor قبل إعلان الأرباح؟

**Sekera: **ربما لا قبل إعلان الأرباح. أعني، هذا سهم تحدثنا عنه مرات عدة. كان اختياراً عند حلقة 20 يونيو من The Morning Filter. ارتفع بنسبة 43% منذ ذلك الحين، وهذا كافٍ لوضعه في نطاق 3 نجوم. السهم يتداول تقريباً عند القيمة العادلة لدينا اليوم، لكن مرة أخرى، أعتقد أننا سنرى ما إذا كان هناك أي تغييرات في توقعاتنا وفي قيمتنا العادلة بعد الأرباح. تخميني أن هناك على الأرجح مزيداً من فرص الارتفاع لا تزال قادمة.

**Dziubinski: **حسناً. لننتقل للحديث عن بعض الأبحاث الجديدة من Morningstar حول الأسهم التي تظهر في الأخبار. الأسبوع الماضي، أعلن الرئيس ترامب أنه يسعى إلى ميزانية دفاع بقيمة 1.5 تريليون دولار لعام 2027. وبطبيعة الحال، ارتفعت أسهم الدفاع بعد تلك الأخبار. فما رأي Morningstar؟

**Sekera: **حسناً، أولاً وقبل كل شيء: مع الزيادة، أو مقدار ما يريد زيادة الإنفاق الدفاعي. أعتقد أولاً أن ذلك أيضاً ينبغي التعامل معه بحذر شديد. الرئيس ترامب دائماً يبدأ بأقصى الأمور ثم يفاوض وصولاً إلى أقل من ذلك. لذلك هذه نقطة—أعني أنت وأنا تحدثنا عن أسهم الدفاع منذ وقت طويل. لقد كنا إيجابيين جداً تجاه القطاع ككل، وشرحنا عدداً من الرياح الخلفية (tailwinds) المختلفة وراءه. وقد حددنا عدة اختيارات في حلقة 19 مايو 2025. كذلك أوردنا عدة أسهم ضمن “صفقات ترامب” (Trump trade stocks) مختلفة. تحدثنا عن كيفية أن ترامب فاوض عدداً من الصفقات في السعودية وأوروبا لشراء المزيد من معدات الدفاع. كما أن الاتحاد الأوروبي يرفع أيضاً مقدار إنفاق الدفاع كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي. لذا مرة أخرى، هناك الكثير من الرياح الخلفية خلف الإنفاق الدفاعي بشكل عام. لكن لسوء الحظ، ربما يكون جزء كبير من هذه الأمور قد تم تسعيره أو حدث فعلاً. فمثلاً Huntington HII، كان اختياراً في بودكاستنا منذ يوليو 2024. الآن هو سهم بتصنيف 3 نجوم. ارتفع كثيراً. بل إنه تقريباً سهم بتصنيف نجمتين في هذه المرحلة. Lockheed Martin LMT، كان اختياراً في عرض 3 فبراير 2025. هذا أيضاً الآن تقريباً عند القيمة العادلة. أتوقع أن هناك استمراراً لرياح خلفية هنا. نعتقد أن الحكومة سترفع تدريجياً عمليات تسليم طائرات F-35 على مر الوقت. Northrop NOC مرة أخرى، كان اختياراً في عرض 9 يونيو، ثم أعاد تأكيد هذا الاختيار في 28 يونيو. لذا مرة أخرى، نبحث عن الحكومة ربما لتسريع توقيت تسلم قاذفات B-21. لكن في هذه المرحلة، ومع كل ما ارتفع، فهي الآن تتداول عند القيمة العادلة أو قريب جداً من ذلك النطاق.

**Dziubinski: **كما أصدر الرئيس ترامب أمراً تنفيذياً الأسبوع الماضي يمنع شركات الدفاع من دفع أرباح أو إعادة شراء أسهم إذا تأخرت عن العقود العسكرية والاستثمارات في القدرة. ماذا يعني ذلك بالنسبة للدفاع؟

**Sekera: **ومرة أخرى، هذا يُظهر إلى حد ما لماذا تحدثنا وذكرت أنا أنني أتوقع مزيداً من التقلبات هذا العام. في هذه الحالة، لم يكن ذلك تقلباً على مستوى السوق، بل بالتأكيد تقلباً داخل قطاع الدفاع نفسه. لأن اليوم السابق كان قد أعلن فيه أنه يريد ميزانية دفاع بقيمة 1.5 تريليون دولار؛ عندما أطلق هذا التصريح، هبطت الأسهم. جميع أسهم الدفاع انخفضت بمقدار جيد. أعتقد أن هذا مجرد خطاب أكثر مما هو شيء آخر. لست متأكداً حقاً كيف يمكنه تطبيق ذلك فعلياً. أعتقد أن الشركات ستظل تريد في النهاية أن تفعل ما ستفعله في أي حال. ومن وجهة نظرنا، لم يكن هناك أي أثر على التقييمات الجوهرية طويلة الأجل للشركات التي نغطيها. لذا في الوقت الحالي، أعتقد أنه مجرد تهويل في الغالب. ولكن إذا قلنا كل ذلك: إذا كانت حكومة الولايات المتحدة ستزيد الإنفاق الدفاعي بمقدار قريب جداً مما يتحدث عنه، حتى لو كان نصف هذا المقدار فقط. فحينها ستحتاج كل هذه الشركات إلى تحويل مقدار التدفق النقدي الحر (free cash flow) الذي تولده نحو الإنفاق الرأسمالي للنمو (growth capex) على أي حال. لن أستغرب أن نراها تقوم فعلاً بتقييد تلقائي لمقدار توزيعات الأرباح، وبالتأكيد تقييد نمو الأرباح في المدى القصير، وأن تستخدم التدفق النقدي الحر لبناء تلك القدرة الجديدة. بدل القيام بإعادة شراء أسهم حالياً، وهي تتداول قريباً من القيمة العادلة. أقول إن هذا غالباً هو التصرف الصحيح. لأنني أعتقد أنك ستكون قادراً على توليد مكاسب طويلة الأجل أعلى في التقييم الجوهر (intrinsic valuation) من خلال زيادة القدرة، بدلاً من إعادة شراء الأسهم.

**Dziubinski: **حسناً، كخلاصة: ديف، هل هناك أي فرصة فعلية في أسهم الدفاع اليوم؟ لقد جعلته يبدو كأنها كلها ارتفعت وبلغت قيمها العادلة، إن لم تكن أعلى قليلاً. هل هناك أسماء جذابة هنا؟

**Sekera: **للأسف، لا. كما قلت، أعتقد أن هذه كلها تقريباً أسهم مصنفة بنحو 3 نجوم في هذه المرحلة. لكن ما سأقوله: إذا كنت قد اشتريت أيّاً منها خلال العام والنصف إلى العامين الماضيين التي كنا نتحدث فيها عن صناعة الدفاع، لما كنت سأفكر في بيعها هنا أيضاً. عندما أفكر فيما يحدث في هذا المجال، أظن أن هناك مزيداً من فرص الارتفاع قادماً. لذا حتى رغم أنها 3 نجوم، وهي تتداول قريباً من القيمة العادلة، ما زال هناك ما يكفي من الريح الخلفية، وما يكفي من الأخبار الجديدة التي قد تظهر لدرجة أننا قد نرى زيادات في تكلفة حقوق الملكية (cost of equity). في أسوأ سيناريو وعند القيمة العادلة، فأنت ستحقق عائداً يفوق تكلفة حقوق الملكية على المدى الطويل أو يساويها، على الأقل. أعتقد أن احتمالية وجود مزيد من الارتفاع أعلى من ذلك—مع استمرار ميزانية الدفاع في الارتفاع، ليس فقط هنا في الولايات المتحدة، بل عالمياً أيضاً. لذا مرة أخرى، هذا سهم مصنف بنحو 3 نجوم، لكنني ما زلت أعتقد أنه يحتمل أن يكون لديه طريق قبل أن ينتهي. بالتأكيد سأنتظر حتى لو ارتفع إلى فئة 2 نجوم قبل التفكير في تحقيق أي أرباح (profit-taking).

**Dziubinski: **حسناً، إذن نحتفظ بأسهم شركات الدفاع الكبرى. جيد. لننتقل للحديث عن اختيار سابق لك Constellation Brands، وهي سهم STZ. الشركة أعلنت أرباحاً قوية الأسبوع الماضي، وارتفع السهم بنحو 5%. أبقت Morningstar تقدير القيمة العادلة لها عند 220 دولاراً. ديف، افصل لنا ما الذي بدا كخبر جيد.

**Sekera: **حسناً، أعتقد أن أكبر ما أخذناه من الأسبوع الماضي عندما تحدثنا عن صدور الأرباح هو—أن السوق كان يبحث فعلاً عن دليل على انخفاض معدل استهلاك الكحول. وكان ينبغي أن يبدأ هذا الاستهلاك في الاستقرار، على الأقل عند المستويات الحالية، أو أن يكون لديهم توقع بأن الأمر سيبدأ يتحسن. وقد حصلنا على بعض من هذا الخبر. عند النظر إلى أرقامهم، فإن كمية الإيرادات القادمة من البيرة انخفضت بنسبة 1% فقط. وهذا أفضل بكثير من الانكماش 5% في النصف الأول. وبطبيعة الحال، البيرة هي الفئة الأساسية لديهم، وبعلاماتهم الأساسية Corona وModelo، وأنا أعتقد أنها تشكل نحو 90% من مبيعاتهم. لذلك فهذه هي أكبر فئة يجب الانتباه إليها هنا. حافظت هوامش التشغيل ضمن ذلك. وأعتقد أن بعض إطلاق المنتجات الجديدة بدأ يحقق زخماً، ويساعد على تعويض بعض من انخفاض البيرة. وعندما ننظر لما يفعلونه بالتدفق النقدي الحر (free cash flow)، لديهم هامش تدفق نقدي حر كبير جداً. خلال آخر ثلاثة أرباع، وحتى ديسمبر، اشتروا 824 مليون دولار من الأسهم. ونحن نعتقد أن ذلك، بمقدار الخصم الذي تتداول عنده الشركة، سيكون إضافة للقيمة (value-accretive) للمساهمين على مر الوقت. أجرينا بعض التعديلات هنا وهناك في نموذجنا. خفضنا الإيرادات بنسبة 3% لاحتساب انخفاض النبيذ والروحيات، لكننا ما زلنا نحافظ على البيرة ثابتة. زدنا هامش التشغيل بشكل طفيف، لكن في النهاية، ما زالت توقعات أرباحنا لهذا العام دون تغيير. لذا بشكل عام، لا تغيير في تقييمنا الجوهري بعد تقرير الأرباح.

**Dziubinski: **والآن، سهم Constellation Brands ارتفع بنحو 15% منذ أدنى مستوياته في أواخر العام الماضي. ديف، هل الأسوأ خلفه؟ هل ما زال هذا اختياراً؟

**Sekera: **صعب القول. من الصعب معرفة ذلك بالنسبة لاستهلاك الكحول: هل اتجاهه—اتجاه الانخفاض على أي حال—قد يكون خلفنا، أم أنه سيستمر هنا على المدى القصير. لكن بالنسبة للمستثمرين على المدى الطويل، نعتقد أن السهم جذاب هنا. لدى الشركة “خندق اقتصادي واسع” (wide economic moat) وتصنيف “عدم يقين متوسط” (Medium Uncertainty)، والأساسيات لا تسوء عند هذه النقطة. السهم يتداول مع خصم 33% من القيمة العادلة، ويعطي عائداً من أرباح الأسهم بنسبة 2.8%. لذلك ما زال سهم 5 نجوم، ولا يزال يبدو جذاباً. وهذه نقطة أعتقد أنك تحتاج معها نوعاً من “الصبر/التحمل الداخلي” حتى تطلع على هذا السهم وهو يبدأ يتحسن. لأن هذا قد يأخذ عدة أرباع، وقد يأخذ أيضاً سنة أو سنتين.

**Dziubinski: **حسناً، وسؤالنا لهذا الأسبوع أيضاً يتعلق بـ Constellation Brands. السؤال من James. وJames يكتب: “لقد قللت Constellation من تعرضها لـ Canopy CGC، لكن الأمر يبدو لي أن السهم سيتحسن أداؤه بدون أي تعرض لـ Canopy. لماذا لا تقول الشركة وداعاً للاستثمار السيئ؟”

**Sekera: **تواصلت مع دان سو. وهي محللة تغطي هذه الشركة لنا، وكانت تريد فعلاً أن تتعمق مباشرة في هذا السؤال. أشارت إلى أنه أولاً وقبل كل شيء، قامت Constellation بإلغاء معظم الاستثمار الذي قامت به في Canopy. بل وأشارت كذلك إلى أن Constellation Brands أبعد نفسها أكثر عن Canopy. لقد تنازلت عن مقاعد مجلس الإدارة هناك. كما قالوا إنهم لن يستثمروا أي أموال إضافية في Canopy، على الأقل في الوقت الحالي. الآن، ما زال لديهم حصة أسهم بحجم لا بأس به. نقدر أنها حوالي 10% من Canopy عبر بعض أسهم قابلة للتبادل (exchangeable shares) التي يملكونها. وعندما تحدثت معها، فهمي هو أنه في مكالمة الأرباح، ذكرت الإدارة أن الحصة في Canopy ما زالت توفر لهم بعض الرؤية وبعض الخيارات (optionality) في سوق القنب. هذا لا يشير إلى أنهم يعتقدون أن القنب سيتحول إلى محور اهتمام الشركة في المستقبل القريب، لكن بشكل “انطباعي” خلال عطلة نهاية الأسبوع، نظرت.

لدينا هنا شركة مشروبات كحولية في شيكاغو، لديها عدد من المتاجر، اسمها Binny’s. بحثت على موقعهم. لديهم 208 منتجات THC SKU في متجرهم. لذا بشكل انطباعي، أعتقد أن مشروبات THC بدأت تجذب اهتماماً لدى المستهلكين في تلك المناطق التي تتوفر فيها. سنرى ما سيحدث فيما يتعلق بالتقنين على المستوى الفيدرالي، والضرائب، وكيف قد تتغير أو لا تتغير قيود التوزيع. لكنني أعتقد أنك تريد على الأقل أن يكون لديك رؤية إلى هذا السوق. لذا إذا بدا مع مرور الوقت أن ذلك يبدأ في الزيادة، فإن Constellation Brands لديها القدرة على أن تصبح أكثر انخراطاً في سوق مشروبات THC. لذلك أرى أن فكرة جيدة لهم—على الأقل—أن يبقوا هذه الرؤية. حتى لو لم يكن لديهم اهتمام اقتصادي كبير حالياً مقارنة بحجم الشركة الإجمالي فيها.

**Dziubinski: **حسناً، أيها المشاهدون والمستمعون، استمروا في إرسال أسئلتكم إلينا. يمكنكم التواصل معنا عبر بريدنا الوارد، وهو themorningfilter@morningstar.com. الآن، ذكرت في بداية الحلقة أن ديف يقوم بإنهاء اللمسات الأخيرة على عرض توقعات سوق 2026 الشامل. من جديد، نأمل أن تسجلوا في ندوته هذا الخميس القادم. رابط التسجيل موجود في ملاحظات الحلقة. لكن ديف، لنفعل بعض أبرز النقاط الآن مباشرة، بدءاً من التقييمات. إذن، يا ديف، مع بداية العام الجديد، هل كان السوق مسعراً بشكل عادل؟ وكيف ينبغي للمستثمرين التفكير في توزيعاتهم على الأسهم بشكل عام اليوم؟

**Sekera: **بشكل عام، أقول إنك ما زلت تريد أن تكون بوزن سوق (market weight) بالنسبة لذلك التوزيع المستهدف على أساس ديناميكيات محفظتك الخاصة التي تدخل بها العام. اعتباراً من 31 ديسمبر 2025، كان السوق الأمريكي الواسع يتداول بخصم 4% مقارنة بمحصلة (composite) جميع تقييماتنا الجوهرية لدى المحللين. والآن، مع ذلك، يجب أن أشير إلى أن هذا التقييم بأقل من القيمة العادلة (undervaluation) شديد التركّز؛ فالأسهم العملاقة من حيث القيمة السوقية (mega-cap) تواصل يكبر حجمها أكثر فأكثر. وهذا يميل إلى دفع تقييم السوق الإجمالي إلى أن يصبح أقل من القيمة العادلة أكثر فأكثر. في هذه المرحلة، إذا قمت فعلاً بحساب القيمة العادلة واستبعدت Nvidia من السوق، سنكون حينها أقل من القيمة العادلة بنسبة 2% فقط بدل 4%. ومن هناك، إذا استبعدنا أيضاً Broadcom وAlphabet GOOGL، يصبح السوق فعلياً يتداول عند القيمة العادلة. لذلك أحب فكرة وجود محفظة ذات شكل “باربيل” (barbell-shaped) اليوم. أعتقد أنك ما زلت بحاجة إلى أن تكون مشاركاً في الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا. أعتقد أنك تحتاج إلى هذا التعرض كي تحتفظ بإمكانية الصعود (upside potential) هناك. ما زال لديك زخم كبير، لكنني أعتقد أنك تريد أيضاً تعويض ذلك بأسهم عالية الجودة وموجهة نحو القيمة (value-oriented)، لتتمكن من موازنة إمكانية التقلبات المرتفعة التي أتوقع رؤيتها في 2026. وبهذه الطريقة، إذا انتهى الأمر بسوق الأسهم ليصبح “حاراً” أكثر من اللازم لفترة طويلة، وبدأ بالصعود إلى علاوة (premium)، يمكنك جني الأرباح. غالباً ستكون الأرباح في كل أسهم الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا. ثم يمكنك أخذ تلك الأرباح وإعادة تخصيصها إلى أسهم القيمة، والتي من المحتمل أن تتخلف كثيراً. وعلى العكس، إذا وقع هبوط كبير في السوق، فأتوقع أن أسهم القيمة ستصمد أفضل بكثير على الجانب السلبي. ثم يمكنك استخدام ذلك لتمويل شراء أسهم ذكاء اصطناعي “مُضروبة” عندما تنخفض بنسبة 20% أو 25% أو 30%.

**Dziubinski: **دعنا نتحدث أكثر مباشرة عن التقييمات عبر أنماط الاستثمار وحجم رأس المال السوقي. كيف يجب أن يتموضع المستثمرون، على سبيل المثال، داخل مربع الأسلوب (style box) في العام الجديد؟

**Sekera: **حسناً، أولاً وقبل كل شيء: من حيث حجم الشركات، ما زالت أسهم الشركات الصغيرة (small-cap) واحدة من أكثر أجزاء السوق جاذبية، وتتداول بخصم 15% مقارنة بمحصلة التقييم لدينا. لكن إن كنت تتذكر مع دخول 2025، كنا نقول الشيء نفسه تقريباً. لقد لاحظنا أن أسهم الشركات الصغيرة كانت أقل بكثير من قيمتها. لكننا حينها أوضحنا أنها ربما لن تتفوق حتى النصف الثاني من 2025، أو حتى وقت متأخر من 2025. كان السبب أن أسهم الشركات الصغيرة عادةً تؤدي الأفضل عندما يقوم مجلس الاحتياطي الفيدرالي بتخفيف سياسته النقدية، وعندما تنخفض الفائدة طويلة الأجل، وتكون وتيرة النمو الاقتصادي قد وصلت لقاعها ثم يبدو أنها بدأت تتسارع. ولم نكن نتوقع أن تتلاقى هذه العوامل الثلاثة فعلاً حتى وقت لاحق في 2025. وبالتالي، لم نر أسهم الشركات الصغيرة تتفوق على السوق الأوسع إلا خلال أغسطس ونوفمبر وديسمبر من العام الماضي.

الآن، بالنظر إلى المستقبل، من الصعب جداً أن يكون لدينا رأي قوي حول كل واحد من هذه العوامل. ما زلنا نعتقد بشكل عام أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي من المرجح أن يستمر في التيسير في 2026. لكن مرة أخرى، قد لا يحدث ذلك إلا مثل منتصف هذا العام. ما زلنا نعتقد أن أسعار الفائدة طويلة الأجل لديها مجال للانخفاض. لكن عندما أنظر إلى عائد 10 سنوات عند 4.20% فهو يواجه صعوبة كبيرة في النزول إلى نطاق 4.00% المنخفض. لم يستطع اختراق ذلك إلى مستوى 3% حتى الآن. لذلك مرة أخرى، نتوقع أن ينخفض مع الوقت، لكن ليس بالضرورة أن يحدث ذلك في الاتجاه نفسه الآن. الاقتصاد كان صعباً جداً—لتحديد نوعاً ما—كي نفهم فعلاً ما الذي يجري. تحدثنا قبل قليل في الحلقة عن Fed GDPNow عند 5% للربع الرابع. الاقتصاد كان أقوى بكثير خلال 2025 مقارنة بما كان فريق اقتصاد الولايات المتحدة يتوقعه عند بداية العام. والأسباب الرئيسية لذلك هي أن طفرة بناء الذكاء الاصطناعي كانت أكبر مما توقعنا في البداية.

مع كل ما قيل، أعتقد أنه مع الوقت، ستظل أسهم الشركات الصغيرة أكثر احتمالاً للاستمرار في التفوق. إلى حد ما، السبب بسيط: هذا هو المكان الذي توجد فيه الفرص الأكثر تقصّاً من القيمة (الأكثر undervalued). أسهم الشركات الكبيرة هي أقل من قيمتها، لكن كما تحدثنا، هي “قيم جداً” ومتركزة جداً في بضع أسهم فقط. تحتاج تلك الأسهم الفردية لتنجح حتى تتمكن أسهم الشركات الكبيرة من العمل. والأمر نفسه بالنسبة للنمو: فهو أيضاً متركز في بضع أسهم فقط. لذلك تعتمد على أن تعمل تلك الأسهم كي تتمكن من التفوق. سأشير هنا إلى أن أسهم النمو أقل من قيمتها بنسبة 10%، لكن إذا استبعدت Nvidia من هذا الحساب، فإنها تكون أقل من قيمتها بنسبة 4% فقط. وإذا استبعدنا Broadcom، فإنها في الواقع تكون أعلى من قيمتها بنسبة 4%. لذلك، فقط قبل أن تحاول زيادة وزن نمط النمو بشكل عام، تأكد من أنك تفهم ما هو إجمالي تعرضك—خصوصاً إلى هذين السهمين: Nvidia وBroadcom—لأن وبحكم حجمهما الكبير كنسبة من التعرض في السوق الواسع، فأنت غالباً تمتلك بالفعل الكثير من تلك الأسهم في ETFs سوق واسع أو صناديق استثمار مشتركة. لذا أقول لك: قبل أن تتعمق كثيراً في أي من هذه، تأكد من فهم ديناميكيات المخاطر/العائد (risk/reward) لمحفظتك الإجمالية استناداً إلى الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا.

**Dziubinski: **وعلى مستوى القطاعات، بسرعة يا ديف: ما القطاعات التي يجب أن يفكر المستثمرون في زيادة وزنها أو تقليل وزنها بناءً على التقييم؟

**Sekera: **لا نريد أن نتعمق كثيراً في موضوع واحد. العقارات ما زالت هي الأكثر انخفاضاً عن قيمتها، بخصم 12%. مجدداً، أفضل تجنب المساحات المكتبية داخل المدن، لكن العقارات ذات الطابع الدفاعي تبدو جيدة. التكنولوجيا بخصم 11% أيضاً، وهذا يبدو جيداً. وسأشير إلى أننا في الربع الرابع قمنا بتعديل افتراضاتنا بشكل كبير على الكثير من هذه الأسهم، خصوصاً تلك المرتبطة بطفرة بناء الذكاء الاصطناعي. هذا هو ما يقود الخصم هناك. الطاقة بخصم 10%. قطاع الطاقة ظل يعاني نوعاً ما من حالة ركود—كحالته—مع تراجع أسعار النفط. سنتحدث في الندوة عن ما تعنيه التغييرات في القيادة في فنزويلا بالنسبة لقطاع الطاقة. الاتصالات بخصم 9%. ما زالت القصة نفسها. الأمر يعتمد فقط على تقييماتنا بالنسبة لـ Alphabet وMeta META. الشركتان الآن تشكلان 72% من القطاع. وباستثناء Meta، نرى بعض القيمة أيضاً في بعض الأسماء التقليدية ضمن الاتصالات.

ومن جانب التقليل من الوزن (underweight): الدفاع الاستهلاكي بشكل عام عند علاوة 9%. لقد ناقشنا ذلك عدة مرات. إنه يتركز في سهمين بتقييم 1 نجمة: Walmart WMT وCostco COST. أسهم الأغذية ما زالت تبدو أقل من قيمتها. أمور المالية. تحدثنا سابقاً عن أن البنوك. كل ما يمكن أن يسير بشكل صحيح يسير. لكن تقييمها يتداول جيداً ضمن القيمة العادلة أو حتى في منطقة مبالغ فيها. لذا المالية إجمالاً عند علاوة 8%. وأخيراً، الصناعات (industrials) عند علاوة 5%. أي شيء متعلق بطفرة بناء الذكاء الاصطناعي: تقييماته مرتفعة جداً. لذا ستكون هذه أسهماً تكون عرضة للخطر عندما نرى تباطؤ نمو مراكز البيانات. وأنا أفضل بكثير أن نكون في بعض الصناعات التقليدية أكثر، خصوصاً تلك الموجودة في مجال السلع الزراعية.

**Dziubinski: **حسناً، لنجعل الصورة أوسع ونتحدث قليلاً عن 2026 بشكل أشمل. الآن تقول في تقريرك، الذي يمكن للمستثمرين الوصول إليه عبر Morningstar.com، إننا على الأرجح سنشهد المزيد من التقلبات في المستقبل لعدة أسباب مختلفة. فلندخل في بعض تلك الأسباب. أولاً بالطبع يتعلق بذلك المحور الذي يقود عوائد السوق، وهو الذكاء الاصطناعي. إذن يا ديف، ما المخاطر هنا التي يمكن أن تسهم في تقلبات السوق؟

**Sekera: **بالنسبة لأسهم الذكاء الاصطناعي، بأي طريقة تريد قياس التقييمات، التقييمات مرتفعة جداً. ومن وجهة نظري، تتطلب أسهم الذكاء الاصطناعي نمواً أكبر بكثير من أجل دعم تلك التقييمات الحالية. سنراقب إرشادات (guidance) إنفاق رأس المال (capex) لدى مزودي الخدمات السحابية العملاقين (hyperscaler) عندما يبدأون بالإبلاغ في نهاية هذا الشهر وبداية الشهر المقبل. السؤال لن يكون “كم سيزيد”، بل هل سينمو بما يكفي لتلبية ما يحتاجه السوق. ومع كل ما قيل، عندما تنظر إلى سيناريو لدينا المبني على الذكاء الاصطناعي (AI-based case)، ما زال هناك احتمال ارتفاع متروك. فقط سأشير: إذا نظرت إلى Nvidia، لديها منتجات جديدة قادمة. وإذا استمعت إلى كلام الرئيس التنفيذي للشركة حول كيفية تفكيره في Nvidia، وبشكل محدد حول الذكاء الاصطناعي وكيف يمكن أن ينمو خلال السنوات الخمس القادمة، فبالفعل توقعات نموّنا ما زالت أقل مما يتحدث عنه. لذلك إذا اتضح أن مسار النمو الذي يتوقعه يتحقق، فهناك احتمال ارتفاع إضافي قادم.

**Dziubinski: **لدينا أيضاً مخاطر سياسية واقتصادية قد تؤدي إلى بعض تقلبات سوق الأسهم في العام القادم. مرّ بنا خلال تلك المخاطر.

**Sekera: **حسناً، بالطبع كما تحدثنا بالفعل عن مجلس الاحتياطي الفيدرالي، لدينا رئيس جديد سيأخذ زمام الأمور في مايو. لذا سنرى في يونيو ما قد يكون تأثير هذا الرئيس الجديد أو لا يكون على السياسة النقدية. أعتقد أننا سنشهد استئناف جميع مفاوضات التجارة والرسوم الجمركية. بحلول الربيع سترى الكثير من العناوين، والكثير من الخطاب (rhetoric) يظهر. لدينا USMCA. أعتقد أننا سنعيد النظر فيها مرة أخرى. ستنظر الولايات المتحدة إلى ذلك مرة مبكرة في يونيو. وبطبيعة الحال، لا زلنا نحتاج إلى مفاوضات نهائية أكثر مع الصين والاتحاد الأوروبي وكندا. لذلك مرة أخرى، أعتقد أن كل ذلك—على الرغم من أنه كان هادئاً خلال الشهرين الماضيين—من المرجح أن يعود إلى السخونة مرة أخرى. الاقتصادي لدى Morningstar يتوقع تباطؤ معدل النمو في الربع الأول والربع الثاني. لذلك أعتقد أن هذا التباطؤ في نمو الاقتصاد قد يقود إلى بعض التقلبات. ونحن نعتقد أن التضخم سيستمر في الارتفاع بشكل أعلى من الإجماع الذي يتوقعه السوق حالياً. فريق الاقتصاد لدينا يعتقد أن بعض الآثار التضخمية من الرسوم الجمركية لم تمر بعد عبر الأسعار. قد نرى ذلك يظهر خلال الربعين القادمين. وبطبيعة الحال، سنشهد انتخابات منتصف الولاية. أعني أن البيئة السياسية مشتعلة حتى الآن إلى حد كبير، ومن المرجح أن تشتعل أكثر مع اقتراب الانتخابات. قد ترى إدارة ترامب تحاول الدفع بأكبر قدر ممكن من جدول أعمالها خلال الأشهر القليلة المقبلة، طالما ما زالت تسيطر على الكونغرس. الكثير من ذلك لا يزال يتعين أن يحدث خلال النصف الأول، خلال الربعين أو الثلاثة القادمين من هذا العام.

**Dziubinski: **حسناً. وأخيراً يا ديف: هل توجد أي مخاطر أخرى تراها خارجاً، لكنك تعتقد أنها لا تحصل على الاهتمام الذي ينبغي أن تحصل عليه؟

**Sekera: **أحاول أن أراقب عن كثب أسواق الائتمان الخاص (private credit). بالطبع، الائتمان الخاص كان أسرع فئة أصول نمواً في السوق خلال السنوات الـ15 الماضية. أعتقد أن الائتمان الخاص بحد ذاته أصبح الآن أكبر من سوق القروض الممولة بالرافعة (levered loan market) أو سوق السندات عالية العائد (high-yield market) على حدة. ولكن عندما أنظر إلى الأبحاث الصادرة عن DBRS Morningstar، وهي شركة تصنيفنا التابعة، فهم يشيرون إلى أنهم يرون الأساسيات الأساسية تتراجع في الكثير من هذه الشركات. ارتفاع الرافعة (leverage)، انخفاض التغطية (coverage)، بالتأكيد يتوقعون المزيد من تخفيضات التصنيف (downgrades) أكثر من الترقيات (upgrades)، ما يتطلب رأس مال إضافياً من رعاة PE للحفاظ على الأمور على قيد الحياة. لا أعتقد بالضرورة أن هذا شيء سيفجر الأوضاع هنا في الأجل القصير، لكن بالتأكيد أراقبه. أعتقد أن هذه منطقة: إذا بدأت ترى عدداً كبيراً من حالات التعثر (defaults)، فمن الممكن أن تقلل شهية المخاطر في كل مكان. محاولة فهم ما يجري مع الاقتصاد الصيني دائماً صعبة على أفضل تقدير. بحسب ما أراه، يبدو أنه يعمل بمستوى أضعف من المتوقع. وربما أيضاً أن تباطؤ النمو يتسارع، لذا سأظل أراقب ذلك. وبالتأكيد سأراقب الصين بشكل عام. منطقة أخرى أراقبها هي السندات الحكومية اليابانية والين الياباني. إذا تسارع الضعف هناك، أعتقد أن ذلك أيضاً سيخلق مخاطراً نظامية سلبية (negative systemic risk) من تلك الناحية.

**Dziubinski: **حسناً، يبدو وكأننا أنت وأنا سنكون لدينا الكثير لنناقشه في 2026. فلنختتم اليوم حلقة The Morning Filter بترشيحاتك هذا الأسبوع. هذا الأسبوع، أحضر لنا ديف خمسة أسهم من قائمة اختيارات المحللين للربع الأول التي يعجب بها. حسناً، أول ترشيح هذا الأسبوع هو SLB SLB. أعطنا أبرز النقاط.

**Sekera: **بكل سرور. وبالنسبة لأولئك منكم الذين لديهم بعض الشعر الرمادي على رؤوسهم، مثلي أنا، هذا هو Schlumberger الذي غُيّر اسمه إلى مجرد SLB. وكان هذا السهم—فعلياً—السهم الذي أوصينا به قبل ما يقرب من عام، في حلقة 10 فبراير 2025 من The Morning Filter. هو موجود على قائمة أفضل اختياراتنا للطاقة. فقط سألاحظ أنه بعد ما حدث في فنزويلا، ارتفع ذلك السهم بسرعة. الآن أصبح يدخل بالكاد ضمن نطاق 3 نجوم من 4 نجوم، لكنه ما زال يتداول بخصم 10%. الشركة نقيّمها بعدم يقين مرتفع، حقاً بسبب ارتباطها بدورة السلع الأساسية، لكن لست قلقاً أكثر بشأن Schlumberger أو SLB من غيره من شركات خدمات الحقول النفطية. نقيّمه بفجوة اقتصادية ضيقة (narrow economic moat) مبنية على مزايا التكلفة وتكاليف التحول (switching costs).

**Dziubinski: **والآن، كما ذكرت، سهم SLB ارتفع قليلاً، أعتقد حوالي 12% منذ تحرك الولايات المتحدة في فنزويلا. هل هذا جزء من السبب الذي يجعلك تحب السهم اليوم؟

**Sekera: **نعم. عندما أفكر في ما يجب أن يحدث في فنزويلا، فأنت بحاجة إلى إعادة بناء بنية إنتاج النفط، التي لم يتم الحفاظ عليها بشكل جيد خلال آخر 20 إلى 25 سنة. لذلك ستكون مشاريع ضخمة جداً وطويلة الأمد. أعتقد أن هذا بالتأكيد كان وراء تحسن معنويات السوق لخدمات حقول النفط هنا. على المدى القصير، أعني أن جميع أسهم خدمات حقول النفط قد ارتفعت، لكن SLB ما يزال هو الأكثر تقييماً بشكل جذاب. Halliburton حالياً عند خصم 5% فقط. وكان هذا في الحقيقة اختياراً من TMF في 10 نوفمبر 2025. Baker Hughes BKR عند خصم 6% فقط. وكان هذا اختياراً في حلقة 17 نوفمبر 2025. لذلك على المدى الطويل، يعتقد محللونا أن SLB لديها أكثر وأفضل بيانات خدمات حقول النفط. وهذا أيضاً واحد من الأسباب التي تجعل البيانات تصبح أكثر قيمة مع الوقت عندما يبدأون في معرفة كيفية استخدام الذكاء الاصطناعي لتحسين إنتاج النفط والاستخراج.

**Dziubinski: **Mondelez International MDLZ هو أحد اختياراتك هذا الأسبوع. أعطنا “ملخص المصعد” عنه.

**Sekera: **أعتقد أن Mondelez قد يكون اختياراً جديداً من فريق المحللين لدينا هذا الربع. هو سهم مصنف بـ 5 نجوم، ويتداول عند خصم 25%، ويملك عائداً من الأرباح بنسبة 3.6%. نقيّمه بعدم يقين منخفض وبـ“خندق اقتصادي واسع”. الخندق الاقتصادي الواسع مبني على مزايا التكلفة وأصولهم غير الملموسة.

**Dziubinski: **الآن، لقد كانت سنوات قليلة صعبة على سهم Mondelez، فكيف ترى أن الوقت مناسب للشراء الآن؟

**Sekera: **حسناً، وأود أيضاً أن أذكر: أعتقد أن هذه السنوات كانت صعبة على شركات تصنيع الأغذية كلها. وبدرجة ما، فإن كل هذه الشركات تعاني ضغوطاً متشابهة. الأحجام (volumes) تحت الضغط في نفس الوقت. التكاليف كانت ترتفع. وكانت لديهم صعوبة كبيرة في تمرير زيادات الأسعار، بينما تكون الأسر ذات الدخل المنخفض والمتوسط تحت ضغط منذ سنوات بسبب التضخم، ومع تأخر نمو الأجور عن التضخم بشكل عام. عندما ننظر إلى Mondelez، يلاحظ محللونا أن لديهم علامات تجارية قوية جداً. في الواقع، لاحظوا أن 70% من منتجاتهم الخفيفة (snack offerings) إما تحتفظ بحصة سوقية أو تزيدها. لذا أحب رؤية ذلك. ومع كون أسواق الولايات المتحدة عند أعلى مستوياتها على الإطلاق والتقييمات أعلى من المعدلات التاريخية على الإطلاق، فإن كثيراً من الناس يتحدثون عن رغبتهم في الاستثمار في الأسواق الناشئة. لذا أعتقد أن Mondelez يعطيك مزيجاً جيداً جداً، إن لم يكن الأفضل، من حيث التعرض للأسواق الناشئة. عندما أنظر إلى شركات الأغذية هذه، أفكر أن حوالي 40% من مبيعاتها في أسواق ناشئة مختلفة، بينما غالباً ما تكون معظم شركات الأغذية الأمريكية لديها نسبة أقرب إلى 25% إلى 30% فقط. لذا أعتقد أنها طريقة للحصول على التعرض للأسواق الناشئة، لكن عبر شركة أمريكية.

على المدى الأطول، الإدارة تتوقع نمواً في خانة “الأرقام المتوسطة من رقم واحد” (mid-single-digit growth). هذا أفضل من ما ستراه في معظم شركات الأغذية الأخرى ذات التوجه المحلي أكثر، والتي تتوقع فقط نمواً في خانة “الأرقام المنخفضة” (low-single-digit growth). بالنظر إلى نموذجنا هنا، أي فقط إجمالي الإيرادات في الخط الأعلى (top line). فنحن نتوقع نمواً مركباً سنوياً خلال خمس سنوات بنسبة 3.8%، على الأرجح نصفه تض