هل لا تزال DeFi قادرة على الاستمرار بعد أن تخلت أكبر ثلاثة بروتوكولات في مجال التمويل اللامركزي (DeFi) عن نموذج ve خلال العام الماضي؟

لماذا لا يزال بإمكان Curve أن تبقى حيّة.

المؤلف: Pink Brains

الترجمة: 深潮 TechFlow

**تقديم 深潮: **تخلّت Pendle وPancakeSwap وBalancer عن نموذج الرموز ذات الحيازة المرتبطة بالتصويت (ve) تباعًا خلال 12 شهرًا. كانت القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) لهذه البروتوكولات الثلاثة معًا قد وصلت يومًا إلى عشرات المليارات من الدولارات. هذه المقالة تقدّم تحليلًا لما بعد الحدث بشكلٍ منهجي للغاية في السوق: أين يقع كل بروتوكول عند نقطة الانعطاف تحديدًا، وما هي آلية الاستبدال التي تم اعتمادها، وهل منطق الفشل على المستوى الأساسي متشابه. ليست الخلاصة “إن ve ماتت”، بل حكم أدق: ما نوع البروتوكولات التي يمكن استخدامها، وما نوعها التي لا يمكن.

النص الكامل كما يلي:

تخلّت ثلاثة بروتوكولات DeFi كبيرة عن نموذج الإيداع/الحيازة المرتبطة بالتصويت خلال 12 شهرًا. تختلف نقاط الانعطاف الخاصة بـ Pendle وPancakeSwap وBalancer، لكن في النهاية توصلت جميعها إلى الاستنتاج نفسه.

اقتصاديات رموز الإيداع المرتبطة بالتصويت (ve) كان من المفترض أن تكون الحل النهائي لاقتصاديات رموز DeFi. قفل الرموز، الحصول على حقوق الحوكمة، كسب الرسوم، ومحاذاة الحوافز بشكل دائم—بدون حاجة إلى حوكمة مركزية. أثبتت Curve أنها تعمل، وقام عشرات البروتوكولات بنسخ هذا النموذج بين 2021 و2024.

لكن هذا تغيّر بالفعل.

خلال الـ 12 شهرًا لعام 2025، قررت ثلاث بروتوكولات بإجمالي TVL بمئات المليارات من الدولارات أن هذه الآلية تحقق نفعًا أقل من ضررها. ليس لأن النظرية خاطئة، بل لأن التنفيذ فشل: معدل المشاركة منخفض، تم الاستيلاء على الحوكمة، تدفقات الإصدار إلى مجمعات سيولة لا تحقق ربحًا، وانخفضت قيمة الرموز بشدة بينما كان الاستخدام ينمو.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

أين حدث الخطأ

أفصحت فرقة Pendle أنه رغم نمو الإيرادات 60 ضعفًا خلال سنتين، فإن معدل المشاركة في vePENDLE هو الأدنى بين جميع نماذج ve للرموز—فقط 20% من إمداد PENDLE تم قفله.

هذه الآلية المصممة لمواءمة الحوافز، لكنها استبعدت 80% من الحملة. الضربة القاتلة جاءت من بيانات التفصيل حسب مجمعات السيولة: أكثر من 60% من مجمعات السيولة التي تستقبل الإصدار ليست مربحة.

القلة من مجمعات السيولة عالية الأداء تقوم بدعم مجمعات كثيرة تُدمّر القيمة. إن تركّز الناخبين يعني أن الإصدار يتجه إلى أماكن يمتلك فيها كبار الحملة مراكز—وهذه تكون منتجات مُغلّفة، ثم تُوزَّع على المستخدمين النهائيين بعد ذلك.

كمقارنة، تبلغ نسبة قفل veCRV لدى Curve نحو 50% أو أكثر، بينما تبلغ نسبة قفل veAERO لدى Aerodrome نحو 44%، ومتوسط مدة القفل حوالي 3.7 سنة. نسبة 20% في Pendle منخفضة جدًا. وبالمقارنة مع تكلفة الفرصة الرأسمالية لصفقات العوائد، فإن حوافز القفل تفتقر إلى الجاذبية. وفي الوقت نفسه، حتى 3 مارس، قامت Aerodrome بتوزيع أكثر من 440 مليون دولار على مصوّتي veAERO.

البديل: sPENDLE

نافذة سحب لمدة 14 يومًا (أو سحب فوري مع رسوم 5%)

إصدار مُؤتمت (خفض يقارب 30%)

مكافآت سلبية، فقط للمُصوِّتين المهمين في PPP

قابل للتحويل، وقابل للتركيب، وقابل لإعادة الرهن

80% من الإيرادات → إعادة شراء PENDLE

sPENDLE هو رمز رهن سيولة سائل (liquid staking) بنسبة 1:1 مع PENDLE، وتأتي المكافآت من إعادة شراء مدعومة بالإيرادات، لا من إصدرات تضخمية. يقوم النموذج الخوارزمي بخفض الإصدار بنسبة 30% تقريبًا، مع توجيه الأموال إلى مجمعات سيولة مربحة. يحصل حاملو vePENDLE الحاليون على إضافة ولاء (أقصى مضاعف 4x، يتناقص تدريجيًا خلال سنتين بدءًا من لقطة 29 يناير). خلال ستة أيام، تراكم محفظة مرتبطة بـ Arca بأكثر من 8.3 مليون دولار من PENDLE.

لكن ليس الجميع يتفقون مع هذا القرار. يرى مؤسس Curve Michael Egorov أن اقتصاديات ve هي آلية قوية جدًا لمواءمة الحوافز في DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → اقتصاديات الرموز 3.0 (حرق+رهن مباشر)

أين حدث الخطأ

إن veCAKE لدى PancakeSwap هو مثال كتابي على سوء تخصيص الموارد المحرّكة بالرشوة. تم الاستيلاء على نظام تصويت الـ Gauge بواسطة مُجمّعات على نمط Convex؛ والأكثر نموذجية هو Magpie Finance، حيث سحب الإصدار بينما لم يجلب سوى عائد ضئيل جدًا للسيولة الفعلية الخاصة بـ PancakeSwap.

بيانات قبل الإغلاق: مجمعات سيولة حصلت على أكثر من 40% من إجمالي الإصدار ساهمت بأقل من 2% من إجمالي حجم حرق CAKE. أنموذج ve أنشأ سوقًا للرشوة، حيث تَستخرج المجمّعات القيمة، بينما لا تكفي حوافز مجمعات السيولة التي تولّد الرسوم.

ومع ذلك، صُمم هذا الإغلاق عمدًا. أطلق Michael Egorov عليه اسم “هجوم حوكمة جدير بأن يكون نموذجًا”، إذ يعتقد أن المطلعين على CAKE محوا حقوق الحوكمة لحاملي veCAKE الحاليين، وقد يجبرون على فك قفل رموزهم بعد التصويت. قامت Cakepie DAO—بوصفها أحد أكبر حاملي CAKE—بالتشكيك في التصويت بحجة وجود سلوك غير نظامي. وفّرت PancakeSwap تعويضًا لأجل مستخدمي Cakepie يصل إلى 1.5 مليون دولار من CAKE.

البديل: 100% من إيرادات الرسوم → حرق CAKE

صندوق الإصدار تُديره الفرقة مباشرة

1 CAKE = 1 صوت (حوكمة بسيطة)

حوالي 22,500 قطعة CAKE يوميًا (هدف 14,500 قطعة)

100% من إيرادات الرسوم → حرق CAKE، بدون توزيعات أرباح

الهدف: انكماش سنوي 4%، الوصول إلى 20% في 2030

لا عقوبات لفك قفل جميع مراكز CAKE/veCAKE المقفلة، وتوفير نافذة استرداد 1:1 لمدة 6 أشهر. تم تحويل توزيع الإيرادات إلى حرق، وارتفع معدل حرق مجمعات السيولة الرئيسية من 10% إلى 15%. تم إطلاق PancakeSwap Infinity بالتوازي، اعتمادًا على بنية مُجمّعات سيولة مُعاد تصميمها.

النتائج بعد التحوّل: انخفض صافي المعروض في 2025 بنسبة 8.19%، واستمر الانكماش لمدة 29 شهرًا متتالية. ومنذ سبتمبر 2023، تم حرق 37.60 مليون قطعة CAKE بشكل دائم. وفي يناير 2026 وحده، تم حرق أكثر من 3.40 ملايين قطعة. إجمالي حجم التداول 3.5 تريليون دولار (2.36 تريليون دولار في فبراير 2025).

يبدو الحل الانكماشي جيدًا، لكن سعر CAKE ما يزال يقارب 1.60 دولار، أي أنه انخفض بنحو 92% عن أعلى مستوياته التاريخية.

Balancer: veBAL → تصفية المخاطر (DAO + بدون إصدار)

أين حدث الخطأ

يتمثل فشل Balancer في انهيار متسلسل (cascading) يتضمن تَحوُّل الحوكمة إلى الالتقاط، وحوادث أمنية، وانهيارًا اقتصاديًا—كل ذلك متراكب.

بدأت معركة الحيتان. في 2022، قام الحوت “Humpy” بالتلاعب بنظام veBAL، وفي غضون ستة أسابيع وجّه قيمة 1.8 مليون دولار من BAL إلى مجمعات سيولة CREAM/WETH التي كان يسيطر عليها. بالمقارنة، في الفترة نفسها، لم يدر نفس المجمع إلا 18,000 دولار من الإيراد على Balancer.

ثم جاءت حادثة الاستغلال. استُغل عيب في منطق التبادل ضمن مبادلة Balancer V2 على عدة سلاسل، ما أدى إلى سحب حوالي 128 مليون دولار، وهبط TVL بمقدار 500 مليون دولار خلال أسبوعين. وعادت Balancer Labs إلى مواجهة مخاطر قانونية يصعب تحملها.

البديل: 100% من الرسوم → خزينة DAO

القضاء على إصدار BAL إلى الصفر

100% من الرسوم تُخصص لخزينة DAO

إعادة شراء BAL بسعر ثابت لتوفير مخرج

التركيز: reCLAMM وLBP ومجمعات سيولة مستقرة

الحفاظ على فريق صغير من خلال Balancer OpCo

تتم إزاحة النماذج المبنية حول حوافز رمزية ضمن نموذج DeFi القديم. رغم وجود مشكلات في اقتصاديات الرموز، يشير Martinelli إلى أن Balancer “ما يزال يحقق إيرادات فعلية”، خلال الأشهر الثلاثة الماضية تجاوزت 1 مليون دولار: “المشكلة ليست أن Balancer لا يعمل، بل أن اقتصاديات Balancer المحيطة به لا تعمل. هذه يمكن إصلاحها.”

هل يمكن لـ DAO أكثر بساطة أن يحافظ على TVL بقيمة 158 مليون دولار دون وجود حوافز؟ هذا سؤال مفتوح. ومن الجدير بالذكر أن القيمة السوقية لـ Balancer (9.90 مليون دولار) حاليًا أقل من خزائنه (14.40 مليون دولار).

الآلية الأساسية

عمليات الخروج الثلاث هذه هي أعراض، والسبب الجذري مرض بنيوي.

قامت تحليل حديث من Cube Exchange بتفكيك ثلاث حالات قد تفشل فيها نماذج رموز ve.

افتراض 1: يجب أن يبقى الإصدار ذا قيمة. إذا انهار سعر الرمز، يفقد الإصدار قيمته → يغادر مزودو السيولة → تنخفض السيولة وحجم التداول والرسوم → المزيد من ضغوط البيع. هذه عجلة ارتداد كلاسيكية عكسية (شوهدت على CRV وCAKE وBAL).

افتراض 2: يجب أن يكون القفل حقيقيًا. إذا أمكن تغليف الرمز المقفل في نسخة سيولة (Convex وAura وMagpie)، فإن “القفل” يفقد معناه ويولد عدم كفاءة يمكن استغلالها.

افتراض 3: يجب أن توجد مشكلة تخصيص حقيقية. لكي تكون ve فعّالة، يجب على البروتوكول أن يقرر باستمرار اتجاه تدفق الحوافز (مثل AMM). بدون ذلك، يصبح تصويت gauge مجرد تكلفة غير ضرورية.

اختبار التشخيص: هل لدى البروتوكول مشكلة تخصيص حقيقية ومتكررة تجعل تصويت المجتمع الموجه للإصدار يخلق قيمة اقتصادية أكبر بكثير من التخصيص الذي تقوده الفرق؟ إذا لم يكن كذلك، فإن اقتصاديات ve للرموز تزيد فقط التعقيد، دون زيادة القيمة.

نسبة الرسوم إلى الإصدار

نسبة الرسوم إلى الإصدار هي قيمة الرسوم بالدولار التي يولدها البروتوكول مقسومة على قيمة الإصدار بالدولار التي يوزعها. عندما تكون هذه النسبة أعلى من 1.0x، فإن البروتوكول يحقق إيرادًا من السيولة أكثر مما ينفق لجذب السيولة. وعندما تكون أقل من 1.0x، فهذا نشاط يتم في إطار دعم الخسائر.

وهناك تفصيلة تكشفها عملية خروج Pendle: تغطي النسبة الإجمالية الوضع الحقيقي لكل مجمع سيولة. تتجاوز كفاءة رسوم Pendle الإجمالي 1.0x (الإيرادات أكبر من الإصدار). لكن عندما تفكك الفريق الوضع على مستوى كل مجمع سيولة على حدة، تبيّن أن أكثر من 60% من مجمعات السيولة—لوحدها—ليست مربحة. تدعم قلة من مجمعات السيولة عالية الأداء (على الأرجح أسواق عوائد العملات المستقرة الكبيرة) مجمعات أخرى عبر الإعانات. توجيه الـ gauge يدويًا حوّل الإصدار إلى مجمعات يستفيد منها كبار المصوّتين، وليس إلى مجمعات تولّد أكبر قدر من الرسوم.

يحدث الشيء نفسه في PancakeSwap، لكن ينعكس ذلك على حرق CAKE.

تناقض قفل السيولة

تخلق اقتصاديات ve للرموز مشكلة: إن قفل رأس المال غير فعّال. تقوم منتجات قفل السيولة بحل هذه المشكلة عبر تغليف الرموز المقفلة في مشتقات قابلة للتداول. لكن بينما تعالج المشكلة المتعلقة بكفاءة رأس المال، فهي تتسبب في مشكلة مركزية الحوكمة. هذه هي المفارقة الأساسية لكل مجموعة من اقتصاديات ve للرموز.

في حالة Curve، أدت هذه المفارقة إلى نتيجة مستقرة (وإن كانت مركزية). تمتلك Convex 53% من إجمالي veCRV، وتمتلك StakeDAO وYearn حصصًا إضافية. من خلال Convex، تتوسط الحوكمة الشخصية فعليًا عبر تصويت vlCVX. كانت حوافز Convex متوافقة مع نجاح Curve، واعتمد نموذج أعمالها بأكمله على حسن سير عمل Curve. المركزية بنيوية لكنها ليست طفيلية.

في حالة Balancer، كانت هذه المفارقة مدمرة. أصبحت Aura Finance أكبر حائز لـ veBAL، وبحكم الواقع هي طبقة الحوكمة. لكن مع غياب منافسين أقوياء آخرين، تمكن حوت معادٍ (Humpy) من تجميع 35% من veBAL بشكل مستقل، والسيطرة على سقف الـ gauge لاستخراج الإصدار.

في حالة PancakeSwap، استولت Magpie Finance ومجمّعاتها على تصويت الـ gauge عبر الرشوة، وقامت بتوجيه الإصدار إلى مجمعات سيولة توفر قيمة ضئيلة جدًا لـ PancakeSwap.

اقتصاديات ve للرموز تحتاج إلى قفل رأس المال لتعمل، لكن قفل رأس المال غير فعّال؛ لذلك يظهر وسطاء لفك قفله. وفي أثناء قيامهم بذلك، يقومون بتجميع صلاحيات الحوكمة التي كان من المفترض أن تكون موزعة. يخلق هذا النموذج ظروفًا لا بد أن يتم فيها التقاطه.

دحض Curve حول لماذا تظل اقتصاديات ve للرموز مهمة

خلاصة Curve: مقدار الرموز المقفلة والمستمر احتفاظه بـ veCRV يبلغ دائمًا حوالي ثلاثة أضعاف الكمية التي يمكن أن يزيلها نفس نظام الحرق.

بناءً على الندرة الناشئة عن القفل، تكون أعمق من الندرة الناتجة عن الحرق؛ لأن القفل يولد المشاركة في الحوكمة، وتوزيع الرسوم، وتنسيق السيولة—وليس مجرد تقليل المعروض.

في عام 2025، قامت DAO لدى Curve بإلغاء القائمة البيضاء الخاصة بـ veCRV، وتوسيع نطاق القبول في حوكمة DAO. كما أن مؤشرات البروتوكول مثيرة للإعجاب: نمت أحجام التداول من 119 مليار دولار في 2024 إلى 126 مليار دولار في 2025، وتضاعفت تفاعلات مجمعات السيولة بأكثر من الضعف، لتصل إلى 2520 ألف عملية تداول (22.4 مليون؟)؛ وارتفعت حصة Curve من رسوم DEX على إيثيريوم من 1.6% في بداية 2025 إلى 44% في ديسمبر، بزيادة قدرها 27.5 ضعفًا.

لكن يوجد هنا اعتراض مضاد لاعتراض آخر: تحتل Curve مكانة فريدة في العمود الفقري لتدفقات السيولة للعملات المستقرة على إيثيريوم، بينما كان 2025 هو عام العملات المستقرة. توجد سيولة موجهة عبر Gauge مدفوعة بالسوق وبطلب عضوي حقيقي. وتحتاج جهات إصدار العملات المستقرة مثل Ethena بشكل هيكلي إلى مجمعات سيولة Curve. وهذا يخلق سوقًا للرشوة متجذرًا في قيمة اقتصادية فعلية.

لا تمتلك البروتوكولات الثلاثة التي غادرت اقتصاديات ve للرموز هذه الأمور. عرض قيمة Pendle هو تداول العوائد وليس تنسيق السيولة؛ عرض PancakeSwap هو متعدد السلاسل DEX؛ وBalancer هو مجمعات سيولة قابلة للبرمجة. لا يوجد لدى أي منها سبب بنيوي يجعل بروتوكولات خارجية تتنافس على إصدار gauge الخاص به.

الخلاصة

لا توجد وفاة عامة لاقتصاديات ve للرموز. يعمل veCRV لدى Curve وve لدى Aerodrome (3 و3) بشكل جيد. لكن هذا النموذج فعال فقط عندما يكون الإصدار الموجه عبر gauge قادرًا على خلق طلب سيولة اقتصادي حقيقي. من ناحية أخرى، تختار بروتوكولات أخرى بدائل لاقتصاديات ve للرموز مثل دعم الإيرادات عبر إعادة الشراء، أو آليات انكماش المعروض، أو رموز حوكمة ذات سيولة.

ربما حان الوقت لإتاحة آلية تحفيز جديدة لدى DeFi تخدم في الوقت نفسه المصالح الطويلة الأجل للبروتوكول وحاملي الرموز.