هل لا تزال DeFi قادرة على الاستمرار بعد أن تخلت أكبر ثلاثة بروتوكولات في مجال التمويل اللامركزي (DeFi) عن نموذج ve خلال العام الماضي؟

المؤلف: Pink Brains

الترجمة: TechFlow الغمرة العميقة

مقدمة TechFlow الغمرة العميقة: تخلّت Pendle وPancakeSwap وBalancer عن نموذج التوكنات ve تباعًا خلال 12 شهرًا. وقد بلغ مجموع TVL لهذه البروتوكولات يومًا ما عشرات المليارات من الدولارات. تفكّك هذه المقالة خطوة بخطوة وبأكثر تحليل منهجي لما حدث بعد الإقلاع في السوق: أين تحديدًا كانت نقطة الانعطاف لكل بروتوكول، وما الذي استُبدل به، وهل كانت منطق فشل الطبقة الأساسية متشابهًا. ليست النتيجة “لقد ماتت توكنات ve”، بل حكمٌ أدق: ما نوع البروتوكول الذي يمكن استخدامه، وما نوع البروتوكول الذي لا يمكن.

النص الكامل كما يلي:

تخلّى ثلاثة بروتوكولات كبيرة في DeFi عن نموذج الحوكمة المودعة للتصويت خلال 12 شهرًا. كانت نقاط الانعطاف لكل من Pendle وPancakeSwap وBalancer مختلفة، لكن في النهاية توصلت إلى نفس الاستنتاج.

كانت توكنات التصفير المودعة للاقتصاد الرمزي (توكنات ve) من المفترض أن تكون الحل النهائي لاقتصاديات توكنات DeFi: قفل التوكنات، الحصول على حقوق الحوكمة، كسب الرسوم، ومحاذاة الحوافز بشكل دائم، بدون حوكمة مركزية. أثبتت Curve أنها تعمل؛ ونسخ عشرات البروتوكولات هذا النموذج بين 2021 و2024.

لكن هذا تغير.

خلال آخر 12 شهرًا في 2025، قررت ثلاثة بروتوكولات معًا أن هذه الآلية تضر أكثر مما تنفع، مع أن إجمالي TVL بلغ عشرات المليارات من الدولارات. ليس لأن النظرية كانت خاطئة، بل لأن التنفيذ فشل: معدل المشاركة منخفض، الحوكمة استُوليت عليها، تدفقات الانبعاثات دخلت مجمعات غير مربحة، وتهاوت قيمة التوكنات مع ازدياد استخدامها.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

أين حدث الخطأ

كشف فريق Pendle أن رغم نمو الإيرادات 60 ضعفًا خلال عامين، فإن vePENDLE كانت أقل نماذج التوكنات ve مشاركةً—فقط 20% من عرض PENDLE تم قفله.

هذه الآلية المصممة لمحاذاة الحوافز، استبعدت 80% من الحائزين. الضربة القاضية جاءت من بيانات تفصيل القنوات حسب مجمعات التمويل: أكثر من 60% من مجمعات التمويل التي تقبل الانبعاثات كانت غير مربحة.

مجمعات التمويل القليلة عالية الأداء تعوض أغلب المجمعات التي تتلف القيمة. الناخبون المركزيون يعني أن الانبعاثات تتجه إلى أماكن يمتلك فيها كبار الحائزين مراكز—وغالبًا تكون هذه منتجات مُغلّفة ثم تُوزع على المستخدمين النهائيين.

للمقارنة، نسبة قفل veCRV لدى Curve تقارب 50% أو أكثر، ونسبة قفل veAERO لدى Aerodrome تقارب 44%، مع متوسط مدة قفل حوالي 3.7 سنوات. نسبة 20% لدى Pendle منخفضة جدًا. وبالمقارنة مع تكلفة الفرصة البديلة لرأس المال في سوق العوائد، فإن حافز القفل يفتقر إلى الجاذبية. وفي المقابل، كانت Aerodrome قد وزعت بالفعل أكثر من 4.4 مليون دولار على مصوتي veAERO حتى مارس.

البديل: sPENDLE

14 يومًا نافذة سحب (أو سحب فوري مع رسم 5%)

انبعاثات مُؤتمتة (خفض يقارب 30%)

مكافآت سلبية، فقط على تصويت PPP الأساسي

قابل للتحويل، قابل للتركيب، وقابل لإعادة الرهن

80% من الإيرادات → إعادة شراء PENDLE

sPENDLE هو رمز سيولة مرهَنة بنسبة 1:1 مع PENDLE، وتأتي مكافآته من عمليات إعادة الشراء المدعومة بالإيرادات، وليس من الانبعاثات التضخمية. النموذج الخوارزمي يقلل الانبعاثات بنحو 30%، ويوجه الأموال إلى مجمعات مربحة. حاملو vePENDLE الحاليون يحصلون على علاوة ولاء (حتى 4 أضعاف، يبدأ الانخفاض بعد لقطة 29 يناير خلال عامين). خلال ستة أيام، راكمت محفظة مرتبطة بـ Arca أكثر من 8.3 مليون دولار من PENDLE.

لكن ليس الجميع يوافق على هذا القرار. يرى مؤسس Curve، Michael Egorov، أن اقتصاديات ve للتوكنات هي آلية قوية جدًا لمحاذاة الحوافز في DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → اقتصاديات التوكنات 3.0 (حرق + رهن مباشر)

أين حدث الخطأ

نموذج veCAKE لدى PancakeSwap هو مثال كلاسيكي على سوء تخصيص الموارد المدفوع بالرشاوى. نظام تصويت الـ Gauge تم الاستيلاء عليه بواسطة مجمِّعات على طريقة Convex، والأكثر نموذجية هو Magpie Finance، الذي يسحب الانبعاثات بينما يحقق عائدًا ضئيلًا جدًا للسيولة الفعلية لـ PancakeSwap.

قبل الإغلاق، البيانات أظهرت أن أكثر من 40% من إجمالي الانبعاثات كانت تذهب إلى مجمعات التمويل التي ساهمت بأقل من 2% في حرق CAKE. نموذج ve خلق سوق رشاوى، حيث تستخلص المجمِّعات القيمة، بينما مجمعات التمويل التي تولد الرسوم غير محفزة بما يكفي.

لكن، هذا الإغلاق كان مقصودًا. وصفه Michael Egorov بأنه “هجوم حوكمة نموذجي”، معتبرًا أن داخل CAKE، أزال المطلعون حقوق الحوكمة عن حاملي veCAKE، وقد يفرضون بعد التصويت فك قفل توكناتهم قسرًا. وُجهت اعتراضات من Cakepie DAO، أحد أكبر حاملي CAKE، بحجة وجود سلوك غير منضبط. وقدمت PancakeSwap تعويضًا يصل إلى 1.5 مليون دولار من CAKE لمستخدمي Cakepie.

البديل: 100% من دخل الرسوم → حرق CAKE

إدارة مباشرة للانبعاثات من قبل الفريق

1 CAKE = 1 صوت (حوكمة بسيطة)

حوالي 22,500 توكن CAKE يوميًا (الهدف 14,500)

100% من دخل الرسوم → حرق CAKE، بدون توزيع أرباح

الهدف: تقليل التضخم بنسبة 4% سنويًا، والوصول إلى 20% بحلول 2030

جميع مراكز CAKE/veCAKE المقفلة يمكن فك قفلها بدون عقوبة، مع نافذة استرداد 6 أشهر بنسبة 1:1. توزيع الإيرادات يتحول إلى حرق، مع رفع معدل حرق المجمعات الرئيسية من 10% إلى 15%. أُطلقت PancakeSwap Infinity بالتزامن، مع إعادة تصميم هيكل المجمعات.

النتائج بعد التحول: في 2025، انخفض المعروض الصافي بنسبة 8.19%، واستمر التضخم الانكماشي لمدة 29 شهرًا، منذ سبتمبر 2023 تم حرق أكثر من 37.6 مليون CAKE، وبلغ حجم التداول 3.5 تريليون دولار (2025: 2.36 تريليون دولار).

خطة الانكماش تبدو جيدة، لكن سعر CAKE لا يزال حوالي 1.60 دولار، منخفضًا بنسبة 92% عن أعلى مستوى له على الإطلاق.

Balancer: veBAL → تسوية المخاطر (DAO + صفر انبعاثات)

أين حدث الخطأ

فشل Balancer كان نتيجة تراكب انهيارات متتالية: استيلاء الحيتان، حوادث أمنية، وإفلاس اقتصادي.

أولًا، جاء حوت يُدعى “Humpy” وتلاعب بنظام veBAL، خلال ستة أسابيع، وجه 1.8 مليون دولار من BAL إلى مجمع CREAM/WETH الذي يسيطر عليه. بالمقابل، كانت إيرادات هذا المجمع خلال نفس الفترة 18,000 دولار فقط.

ثم حدث استغلال ثغرة. استُخدمت عيب في حساب التقريب في منطق التبادل في Balancer V2 عبر عدة سلاسل، مما أدى إلى سرقة حوالي 128 مليون دولار، وانخفض TVL بمقدار 500 مليون دولار خلال أسبوعين، وواجهت Balancer Labs مخاطر قانونية هائلة مرة أخرى.

البديل: 100% من الرسوم → خزينة DAO

توقف إصدار BAL

توزيع 100% من الرسوم على خزينة DAO

إعادة شراء BAL بسعر ثابت للخروج

محاور التركيز: reCLAMM، LBP، مجمعات التمويل المستقرة

من خلال Balancer OpCo للحفاظ على فريق صغير

نماذج التمويل اللامركزي القديمة المبنية على مكافآت التوكنات بدأت تتلاشى. رغم وجود مشاكل في اقتصاديات التوكنات، أشار Martinelli إلى أن Balancer “لا يزال يحقق دخلًا حقيقيًا”، وخلال الثلاثة أشهر الماضية تجاوز 1 مليون دولار: “المشكلة ليست أن Balancer لا يعمل، بل أن اقتصاديات Balancer حوله لا تعمل. هذه أمور يمكن إصلاحها.”

هل يمكن لـ DAO مقتصد أن يحافظ على TVL بقيمة 158 مليون دولار بدون حوافز؟ هذا سؤال مفتوح. ومن الجدير بالذكر أن القيمة السوقية لـ Balancer (9.9 مليون دولار) أقل من خزانته (14.4 مليون دولار).

الآلية الأساسية

هذه الانسحابات الثلاثة أعلاه هي أعراض، والسبب الجذري هو سبب بنيوي.

أجرى تحليل حديث من Cube Exchange تصنيفًا لثلاث حالات محتملة لفشل نموذج ve للتوكنات:

الافتراض 1: يجب أن تظل الانبعاثات ذات قيمة. إذا انهار سعر التوكن، تفقد الانبعاثات قيمتها → يغادر LPs → تنخفض السيولة، حجم التداول، والرسوم → يزداد ضغط البيع. هذه عجلة ارتداد كلاسيكية (شوهدت على CRV وCAKE وBAL).

الافتراض 2: يجب أن يكون القفل حقيقيًا. إذا أمكن تغليف التوكنات المقفلة في نسخة قابلة للتداول (Convex وAura وMagpie)، فإن “القفل” يفقد معناه ويخلق كفاءة منخفضة يمكن استغلالها.

الافتراض 3: يجب أن توجد مشكلة توزيع حقيقية. شرط فعالية ve هو أن البروتوكول يحتاج باستمرار إلى تحديد تدفق الحوافز (مثل AMM). بدون ذلك، يصبح تصويت الـ gauge مجرد تكلفة غير ضرورية.

اختبار التشخيص: هل لدى البروتوكول مشكلة توزيع حقيقية ومتكررة تجعل الانبعاثات التي تقودها الجماعة تخلق قيمة اقتصادية أكبر بكثير من الانبعاثات التي يوجهها الفريق؟ إن لم يكن الأمر كذلك، فإن اقتصاديات توكنات ve تضيف فقط تعقيدًا دون زيادة قيمة.

نسبة الرسوم إلى الانبعاثات

نسبة الرسوم إلى الانبعاثات هي قيمة الرسوم بالدولار التي يحققها البروتوكول مقسومة على قيمة الانبعاثات بالدولار التي يوزعها. عندما تكون هذه النسبة أعلى من 1.0x، يحقق البروتوكول دخلًا أكبر من السيولة مقارنةً بما ينفقه لجذب تلك السيولة. وعندما تكون أقل من 1.0x، فإنها نشاطٌ يتم تمويله لتعويض خسارة.

هنا تفصيل تكشف عنه عملية خروج Pendle: إجمالي النسبة يخفي الحالة الحقيقية لكل مجمع تمويل على حدة. تفوقت كفاءة الرسوم لدى Pendle إجمالًا على 1.0x (الإيرادات أكبر من الانبعاثات). لكن عندما يفكك الفريق كل مجمع تمويل على حدة، تبين أن أكثر من 60% من مجمعات التمويل وحدها ليست مربحة. تُعوض المجمعات القليلة عالية الأداء (على الأرجح أسواق عوائد كبيرة مرتبطة بالاستبل كوين) ما تم دفعه لدعم مجمعات تمويل أخرى. قام التصويت اليدوي عبر gauge بتوجيه الانبعاثات إلى مجمعات تستفيد منها كبار المصوتين، وليس إلى مجمعات تولّد أكبر قدر من الرسوم.

حدث الشيء نفسه مع PancakeSwap، لكن يظهر في حرق CAKE.

تناقض قفل السيولة

تخلق اقتصاديات توكنات ve مشكلة: قفل رأس المال يكون غير كفؤ. تعالج منتجات قفل السيولة هذه المشكلة عبر تغليف التوكنات المقفلة في مشتقات قابلة للتداول. لكن عند حل مشكلة كفاءة رأس المال، فإنها تخلق في الوقت نفسه مشكلة مركزية الحوكمة. وهذه هي مفارقة جوهرية لكل مجموعة من اقتصاديات توكنات ve.

في حالة Curve، تنتج هذه المفارقة نتيجة مستقرة (رغم أنها مركزة). تمتلك Convex 53% من جميع veCRV، ويمتلك StakeDAO وYearn حصصًا إضافية. من خلال Convex، يتم فعليًا توسط الحوكمة الفردية عبر تصويت vlCVX. لكن حوافز Convex ومحاذاة نجاحها مع نجاح Curve؛ إذ تعتمد أعمالها بالكامل على عمل Curve بشكل جيد. المركزية هنا بنيوية وليست طفيلية.

في حالة Balancer، تصبح هذه المفارقة مدمّرة. أصبحت Aura Finance أكبر حائز لـ veBAL، وبالتالي طبقة حوكمة فعلية. لكن مع غياب منافسين أقوياء آخرين، تمكن حوت معادٍ (Humpy) من تراكم 35% من veBAL بشكل مستقل والتحكم في سقف gauge لاستخراج الانبعاثات.

في حالة PancakeSwap، استولت Magpie Finance ومجمّعها عبر الرشاوى على تصويت gauge، ثم وجّهت الانبعاثات إلى مجمعات التمويل التي تمنح PancakeSwap قيمة قليلة جدًا.

تحتاج اقتصاديات توكنات ve إلى قفل رأس المال لكي تعمل، لكن قفل رأس المال غير كفؤ، لذلك يظهر الوسطاء لفك قفله. وخلال قيامهم بذلك، يجمعون قوة الحوكمة التي كان من المفترض أن تكون موزعة. يخلق هذا النموذج شروطًا لالتقاطه/الاستحواذ عليه من قبل ذاته.

دحض Curve حول لماذا تبقى اقتصاديات ve للتوكنات مهمة

استنتاج Curve: كمية التوكنات التي تبقى مقفلة في veCRV تظل دائمًا قرابة ثلاثة أضعاف الكمية التي قد تُزال عبر آلية حرق مماثلة.

إن الندرة الناتجة عن القفل أعمق بنيويًا من الندرة الناتجة عن الحرق، لأنها تنتج في الوقت نفسه مشاركة حوكمة وتوزيع رسوم وتنسيق سيولة، وليس مجرد خفض في العرض.

في 2025، ألغت DAO التابعة لـ Curve قائمة veCRV البيضاء، ووسّعت نطاق وصول الحوكمة داخل الـ DAO. كما أن مؤشرات البروتوكول مثيرة للإعجاب: ارتفع حجم التداول من 119 مليار دولار في 2024 إلى 126 مليار دولار في 2025، وتضاعف عدد تفاعلات مجمعات التمويل أكثر من ذلك، ليصل إلى 25.2 مليون صفقة. وارتفعت حصة Curve من رسوم DEX على Ethereum من 1.6% في بداية 2025 إلى 44% في ديسمبر، بزيادة 27.5 مرة.

لكن يوجد ردٌّ على هذا الرد: تحتل Curve موقعًا فريدًا ضمن عمود السيولة في عملة مستقرة على Ethereum، وفي 2025 كان عام العملات المستقرة. توجد سيولة تقودها الـ Gauge بوجود حقيقي مدفوع بالسوق واحتياج عضوي. يحتاج مُصدِرون مثل Ethena بشكل بنيوي إلى مجمعات Curve. وهذا يخلق سوقًا للرشاوى متجذرًا في قيمة اقتصادية حقيقية.

لا تمتلك البروتوكولات الثلاثة التي غادرت اقتصاديات ve للتوكنات هذه الأمور. مبرر قيمة Pendle هو تداول العوائد وليس تنسيق السيولة؛ مبرر PancakeSwap هو DEX متعدد السلاسل؛ مبرر Balancer هو مجمعات تمويل قابلة للبرمجة. جميعها لم توفر سببًا بنيويًا لبروتوكولات خارجية لتتنافس على الانبعاثات عبر gauge التابعة لها.

الخلاصة

اقتصاديات ve للتوكنات ليست ميتة بشكل عام. تعمل veCRV لدى Curve وve (3،3) لدى Aerodrome بشكل جيد. لكن هذا النموذج فعال فقط عندما تكون الانبعاثات التي تقودها الـ gauge قادرة على خلق طلب سيولة حقيقي من الاقتصاد الواقعي. من ناحية أخرى، تختار البروتوكولات الأخرى بدائل مثل دعم الإيرادات عبر إعادة الشراء، أو آليات التضخم الانكماشي، أو توكنات الحوكمة المدارة بالسيولة.

ربما حان الوقت لأن تمتلك DeFi آلية حوافز جديدة تدعم في الوقت نفسه مصلحة البروتوكول والمستثمرين على المدى الطويل.