Delphi Digital：العملات المستقرة والبنية التحتية المالية المجال التالي في التطور

الكاتب: Delphi Digital، الترجمة: Shaw كوينز سينغلي فاينانس

أصبح مُصدروا العملات المستقرة الآن الجهة الحائزة على سندات الخزانة الأمريكية رقم 19 من حيث الحجم، وتتماهى الأصول التي يمتلكونها تمامًا مع الأصول الأساسية التي تدعم الحسابات الادخارية العادية. ومن بين أهم القضايا في التشريعات الحالية للعملات المشفرة: كيفية السماح لهذه المؤسسات بالتعامل مع عوائد سندات الخزانة التي تحصل عليها.

فجوة العوائد

توجد فجوة كبيرة بين عائدات سندات الخزانة الأمريكية ومعدلات فائدة الودائع التي تدفعها البنوك للمودعين. يبقى عائد سندات الخزانة في نطاق 3.5%–4%، بينما يبلغ متوسط عائد الحسابات الادخارية العادية 0.39% فقط.

يمتلك مُصدروا العملات المستقرة الأصول الأساسية نفسها. يحظر مشروع قانون GENIUS عليهم توزيع العوائد مباشرة على الحملة، كما تقوم الجهات التنظيمية بتوسيع نطاق هذا الحظر، لتضمين جميع أساليب الالتفاف التي قد تظهر لاحقًا ضمن نطاق الرقابة.

إذا كان بإمكان الناس حيازة أموال قابلة للتسييل الفوري، دون مخاطر ائتمانية، ويمكنها توليد فائدة، فستتراجع رغبتهم بشكل كبير في إيداع النقد في حسابات بنكية تقليدية.

يصف النقاد ذلك بأنه مسألة أمن قومي. وعلى أرض الواقع، فهو يشكل تهديدًا لنموذج التمويل بالاحتياطيات الجزئية الذي تعتمد عليه أجزاء من منظومة الائتمان بأكملها للبقاء.

مشكلة التمويل الهيكلي موجودة فعلًا

تستند البنوك إلى الودائع لتقديم القروض. إذا تدفقت كميات كبيرة من الدولار لتُستثمر فقط في العملات المستقرة القائمة على الاحتياطي الكامل لسندات الخزانة، فسيُصبح خلق الائتمان الخاص أكثر انكماشًا. ستتجه الأموال إلى الأصول السيادية، وستبدأ آلية انتقال الجدارة الائتمانية التي تدعم قروض الشركات الصغيرة والمتوسطة والائتمان الاستهلاكي في التعطل.

ستتعرض البنوك المتوسطة والصغيرة والاتحادات الائتمانية في المقام الأول. فهي تعتمد على الودائع بنسبة أعلى بكثير من المؤسسات الكبيرة، وذلك لدعم أعمال الإقراض لديها. وبمجرد انتقال هذه الودائع إلى السلسلة، فإنها لن تفقد فقط عوائد هامش الفائدة، بل ستفقد أيضًا القدرة المقابلة على الإقراض.

هذه هي المفارقة الجوهرية في الجدل التشريعي حول العملات المستقرة: يمكن للمستخدمين النهائيين الحصول على دولارات بتكلفة أقل وبسرعة تداول أعلى، لكن منظومة الائتمان ستفقد قاعدة الودائع اللازمة للحفاظ على الإقراض.

الجميع يريد أن يصبح بنكًا

خلال الأشهر الماضية، تنافست شركات التكنولوجيا المالية والشركات المشفرة على الحصول على تراخيص بنكية من خلال التقدم مباشرة بطلبات الترخيص أو من خلال الاستحواذ المباشر على بنوك قائمة.

بعد الأزمة المالية العالمية، لم تعد الولايات المتحدة عمليًا تصدر تراخيص للبنوك التجارية خلال العقد الأخير. انخفض عدد تأسيس البنوك الجديدة من نحو 132 بنكًا سنويًا إلى 6 بنوك فقط. وعندما تنضب موارد التراخيص، لم يعد السوق يحاول أن يصبح بنكًا، وبدلًا من ذلك بدأ بناء منظومة حول البنوك. أما الآن فقد انعكس الوضع تمامًا.

بالنسبة للشركات الأصلية في مجال التشفير ومُصدري العملات المستقرة، تعني التراخيص الفيدرالية القدرة على الاتصال بنظام المدفوعات الفوري التابع للاحتياطي الفيدرالي FedNow وFedwire، والسيطرة مباشرة على طبقات المقاصة والتسوية. وبالنسبة لشركات التكنولوجيا المالية التقليدية، فهذا يعني التخلص من الاعتماد على بنوك طرف ثالث، وتحقيق تكامل رأسي من البداية إلى النهاية على مستوى السلسلة.

هذا الاتجاه نحو الاندماج يتقدم في الاتجاهين. في ديسمبر 2025، من خلال قاعدة مقترحة، سمحت مؤسسة التأمين على الودائع الفيدرالية الأمريكية (FDIC) للبنوك الحكومية الخاضعة لرقابتها بإصدار عملات مستقرة مدفوعة عبر شركات تابعة. وفي فبراير 2026، حذت أيضًا جهة الرقابة على العملة الأمريكية (OCC) حذوها وقدمت قاعدة مقترحة ذات صلة للبنوك الوطنية. وبمجرد أن تصبح هذه القواعد نهائية، سيكون لدى أي مؤسسة تقبل الودائع الخاضعة لتراخيص مماثلة قناة رسمية لإصدار العملات المستقرة بشكل قانوني.

النهاية الحتمية للاندماج الرأسي

Stripe هو المثال الأكثر نموذجية. من خلال الاستحواذ على Bridge وPrivy وMetronome، وبالتعاون مع Paradigm لبناء Tempo، فهي تقوم ببناء بنية تحتية كاملة للمدفوعات بدءًا من إصدار العملات المستقرة وصولًا إلى تسوية مدفوعات التجار.

ليس الأمر مقتصرًا عليهم فقط في الاتجاه ذاته. تتوافق بنية تكنولوجيا العملات المستقرة بشكل وثيق مع منظومة التمويل المؤسسي: تحل التسوية على السلسلة محل أنظمة التسوية الفورية الإجمالية (RTGS)، وتحل عملية إصدار العملات المستقرة محل ودائع البنوك التجارية، وتستبدل السيولة على السلسلة وتداول العملات الأجنبية بأعمال البنوك الوكيلة، وتحل منطق الامتثال محل البنية التحتية لمكافحة غسل الأموال (AML)، وتبنى تطبيقات الدفع من مختلف الأنواع فوق كل ذلك.

كل من في طيف التكنولوجيا المالية والبنوك والقطاع المشفر من كبرى المؤسسات، يحاول قدر الإمكان السيطرة على الكلام في النظام الإيكولوجي عبر المزيد من المستويات.

تصبح مخاطر المُصدِرين مخاطر ائتمانية من نوع جديد

تحتل Tether وCircle معًا أكثر من 84% من القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة. وخلال فترة إفلاس بنك سيليكون فالي، أظهر حدث فك الارتباط المؤقت لـ USDC بشكل مباشر هذه المخاطر التركزية. ورغم أن Circle قادرة على السداد ولديها احتياطيات كافية، فقد عُلقت بعض الأموال لفترة داخل بنوك تعاني من مشكلات ولا يمكن سحبها.

في النظام المصرفي التقليدي، يتم توزيع مخاطر الدفع بين مؤسسات متعددة، بينما تتوزع مخاطر الائتمان في أصول الائتمان لدى آلاف البنوك. لكن في نظام العملات المستقرة، تم القضاء على مخاطر التسوية بين المشاركين التي كانت قائمة، لتتركز بدلًا من ذلك على مستوى المُصدر. لم يتحقق عدم وجود مخاطر تمامًا، بل تم تحويل حدوث المخاطر بصورة عمودية: من انكشاف أطراف مقابلة موزعة إلى اعتماد على مُصدر واحد بشكل شديد التركز.

تتوسع أعمال إصدار العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء، حيث توفر جهات مثل Paxos وAgora وBrale وM0 وBridge خدمات الإصدار كخدمة. خلال العام الماضي، وبفضل التعاون مع شركاء مثل PayPal، عملت Paxos على أن يتولى الشريك عملية توزيع القنوات، بينما ركزت هي على البنية التحتية والامتثال، ما أدى إلى نمو القيمة السوقية لأصولها المصدرة بنحو 8 أضعاف. ورغم أن هذا النموذج ثبت أنه قابل للتطبيق، فإنه لم يُزحزح بعد مكانة المؤسسات الرائدة الحالية. إن عمق السيولة بهذا الحجم وحده يمتلك أثرًا قويًا للتعزيز الذاتي.

الخلاصة

خلال بضع سنوات فقط، تطورت العملات المستقرة من أداة تداول متخصصة إلى بنية تحتية مهمة للمدفوعات عبر الحدود للأسواق الناشئة. والصدمـة التالية ستستهدف مباشرة نموذج التمويل الأساسي داخل منظومة البنوك نفسها.

لقد قامت مسودة قانون GENIUS ببناء إطار تنظيمي، والهيئة المنظمة للمال في الولايات المتحدة (OCC) تقوم الآن بصياغة تفاصيل التنفيذ، على أن يتم إقرارها نهائيًا قبل يوليو 2026. والمتغير الرئيسي المتبقي حاليًا هو ما إذا كان يمكن تمرير مشروع قانون CLARITY. وبمجرد الموافقة، سيحدد ذلك مباشرة ما إذا كان بإمكان مختلف المنصات تقديم أي نوع من عوائد العملات المستقرة.