العقود الآجلة
وصول إلى مئات العقود الدائمة
TradFi
الذهب
منصّة واحدة للأصول التقليدية العالمية
الخیارات المتاحة
Hot
تداول خيارات الفانيلا على الطريقة الأوروبية
الحساب الموحد
زيادة كفاءة رأس المال إلى أقصى حد
التداول التجريبي
مقدمة حول تداول العقود الآجلة
استعد لتداول العقود الآجلة
أحداث مستقبلية
"انضم إلى الفعاليات لكسب المكافآت "
التداول التجريبي
استخدم الأموال الافتراضية لتجربة التداول بدون مخاطر
إطلاق
CandyDrop
اجمع الحلوى لتحصل على توزيعات مجانية.
منصة الإطلاق
-التخزين السريع، واربح رموزًا مميزة جديدة محتملة!
HODLer Airdrop
احتفظ بـ GT واحصل على توزيعات مجانية ضخمة مجانًا
منصة الإطلاق
كن من الأوائل في الانضمام إلى مشروع التوكن الكبير القادم
نقاط Alpha
تداول الأصول على السلسلة واكسب التوزيعات المجانية
نقاط العقود الآجلة
اكسب نقاط العقود الآجلة وطالب بمكافآت التوزيع المجاني
المزيد
تغيرات جذرية في حوكمة التمويل اللامركزي (DeFi)
المؤلف: Pink Brains
الترجمة: جيا هوان، ChainCatcher
خلال الـ 12 شهرًا الماضية، تخلّت ثلاث بروتوكولات DeFi رئيسية تباعًا عن نموذج الإيداع التصويتي (vote-escrow، ويُختصر ve). تختلف نقاط الانهيار لدى كل من Pendle وPancakeSwap وBalancer، لكن في النهاية توصلت جميعها إلى الاستنتاج نفسه.
كانت اقتصاديات توكن ve تُنظر إليها دائمًا على أنها الحل النهائي لـ DeFi: قفل التوكنات، والحصول على حقوق الحوكمة، وكسب رسوم المعاملات، وتحفيز مواءمة طويلة الأجل بشكل دائم. لا حاجة إلى حوكمة مركزية. وقد أثبتت Curve أنها تعمل. بين 2021 و2024، نسخت عشرات البروتوكولات هذا النموذج.
لكن الآن تغيّر الأمر.
خلال الـ 12 شهرًا من عام 2025، رأت 3 بروتوكولات مجتمعة بموارد إجمالية TVL تصل إلى عشرات المليارات من الدولارات أن هذه الآلية تفوقها المساوئ. المشكلة ليست في النظرية نفسها، بل في التطبيق العملي: انخفاض معدل المشاركة، واختطاف الحوكمة، وتدفق مستمر لزيادة إصدار التوكنات إلى مجمعات سيولة بخسائر، ومع نمو عدد المستخدمين، يظل سعر التوكن ينخفض طوال الوقت.
Pendle: vePENDLE → sPENDLE
أسباب الانهيار
كشف فريق Pendle أنه على الرغم من نمو الإيرادات بمقدار 60 مرة خلال عامين، فإن معدل المشاركة في vePENDLE ضمن جميع نماذج ve هو الأدنى—فقط 20% من إجمالي المعروض من PENDLE تم قفله.
آلية كان من المفترض أن تُحاذي الحوافز، لكنها أبعدت 80% من الحاملين عن الباب. والأكثر إثارة للقلق هو البيانات بعد تفكيكها إلى مستوى كل مجمع: أكثر من 60% من المجمعات التي تتلقى مكافآت الزيادة تكون خاسرة عند النظر إليها بشكل منفصل. حفنة من مجمعات العائد المرتفع تُعزِّز أو تُموِّل معظم المجمعات التي تُسهم في تراجع الأداء الإجمالي. وبسبب تركّز حقوق التصويت، تتجه مكافآت الزيادة إلى مراكز الحيازة لدى الكبار—وهي عادة أصول مُغلّفة من الأنواع المختلفة—ثم يقوم هؤلاء بتوزيعها على المستخدمين النهائيين.
وبالمقارنة، تبلغ نسبة القفل في veCRV لدى Curve نحو 50% أو أكثر، ونسبة القفل في veAERO لدى Aerodrome نحو 44%، ومتوسط مدة القفل حوالي 3.7 سنوات. نسبة 20% لدى Pendle منخفضة جدًا. وبالنسبة إلى تكلفة الفرصة البديلة للأموال في سوق العائد، فإن حافز القفل لا يملك جاذبية كافية؛ وفي الوقت نفسه، حتى 3 مارس، وزّعت Aerodrome على مصوّتي veAERO ما يزيد على 4.4 ملايين دولار بشكل تراكمي.
البديل: sPENDLE
sPENDLE هو توكن رهن ذي طبيعة سيولية، مربوط بسعر مرجعي 1:1 مع PENDLE. مصدر المكافآت هو إعادة شراء مدعومة بالإيرادات، وليس زيادة إصدار تضخمية. تُقلِّل النمذجة الخوارزمية كمية الزيادة بحوالي 30%، مع إعادة توجيهها إلى المجمعات المربحة. يحصل حاملو vePENDLE الحاليون على تعزيز ولاء (مضاعِف حتى 4 أضعاف، ينخفض على مدى سنتين بدءًا من لقطة 29 يناير).
ومن الجدير بالذكر أن محفظة مرتبطة بـ Arca كانت قد راكمت بهدوء PENDLE بقيمة تزيد عن 8.3 ملايين دولار خلال ستة أيام من نشر الخبر.
لكن ليس الجميع يتفقون مع هذا القرار. يرى مؤسس Curve Michael Egorov أن اقتصاديات توكن ve هي واحدة من أقوى آليات مواءمة الحوافز في DeFi.
PancakeSwap: veCAKE → اقتصاديات توكن 3.0 (حرق + رهن مباشر)
أسباب الانهيار
يُعد veCAKE في PancakeSwap مثالًا على “سوء تخصيص الموارد المدفوعة بالرشا” بمستوى تعليمي. تم اختطاف نظام تصويت الـ Gauge بواسطة مُجمّعات من نوع Convex—ومن أكثرها نموذجًا Magpie Finance—وهي التي تستولي على مكافآت الزيادة، بينما تساهم بشكل شبه معدوم في السيولة الفعلية الخاصة بـ PancakeSwap.
توضح بيانات ما قبل الإيقاف كل شيء: المجمعات التي أخذت أكثر من 40% من إجمالي حجم الزيادة كان معدل مساهمتها في حرق CAKE أقل من 2%. أنشأ نموذج الـ ve سوق رشا؛ حيث تَستخرج المُجمّعات القيمة منه، بينما المجمعات التي تولد رسومًا فعلية لا تحصل على الحافز الكافي.
ومع ذلك، فإن إيقاف العمل نفسه كان أيضًا مثارًا للجدل. وصف Michael Egorov ذلك بأنه “أشهر هجوم حوكمي كلاسيكي”، مشيرًا إلى أن المطلعين داخل CAKE استخدموه لإزالة حقوق الحوكمة لدى حاملي veCAKE الحاليين، ويمكنهم أيضًا فرض فك قفل توكناتهم بعد التصويت. طعنت إحدى أكبر المالكين في PancakeSwap، Cakepie DAO، في التصويت بحجة مخالفة إجرائية، وفي النهاية قدّم PancakeSwap تعويضًا يصل إلى 1.5 مليون دولار كحد أقصى لمستخدمي Cakepie من CAKE.
البديل:
إلغاء تقسيم الإيرادات، فسيُستخدم 100% من إيرادات الرسوم للحرق. الهدف: انكماش سنوي بنسبة 4%، والوصول إلى 20% بحلول 2030.
تم فك قفل كل مراكز CAKE/veCAKE المُقفلة دون خسارة، مع توفير نافذة استرداد 1:1 لمدة 6 أشهر. تم توجيه تقسيم الإيرادات من جديد إلى الحرق، وارتفع معدل الحرق في المجمعات الرئيسية من 10% إلى 15%. تم إطلاق PancakeSwap Infinity بالتزامن مع بنية مجمعات السيولة المُعاد تصميمها.
النتائج بعد التحول
تبدو بيانات الانكماش جيدة، لكن $CAKE ما يزال حتى الآن يتحرك حول 1.60 دولار، منخفضًا بنسبة 92% عن أعلى مستوى تاريخي له.
Balancer: veBAL → إيقاف تدريجي (DAO + صفر زيادة إصدار)
أسباب الانهيار
يتمثل فشل Balancer في الانهيار المتسلسل الناتج عن اختطاف الحوكمة، والثغرات الأمنية، والانهيار الاقتصادي.
بدأت المواجهة مع الحوت الكبير. في 2022، قام الحوت الكبير “Humpy” بالتحكم في نظام veBAL، موجّهًا خلال ستة أسابيع إصدارًا إضافيًا من BAL بقيمة 1.8 مليون دولار إلى مجمع سيولة CREAM/WETH تحت سيطرته. وفي الفترة نفسها، كانت إيرادات هذا المجمع التي خلقت لصالح Balancer لا تتجاوز 18,000 دولار.
ثم جاءت الهجمة الإلكترونية. تم استغلال ثغرات في التقريب ضمن منطق مبادلة Balancer V2 على عدة سلاسل، وتم سرقة نحو 128 مليون دولار. انخفض TVL في غضون أسبوعين بما يعادل 500 مليون دولار. وتواجه Balancer Labs مرة أخرى مخاطر قانونية لا يمكن تحملها.
البدائل:
تخرج النماذج DeFi القديمة المبنية حول مكافآت التوكنات من المسرح التاريخي.
اعترف Martinelli بأن اقتصاديات التوكن قد خرجت عن المسار، لكنه أشار إلى أن Balancer ما زال يولد إيرادات فعلية خلال الثلاثة أشهر الماضية—أكثر من 1 مليون دولار:
لا يزال السؤال قائمًا: هل يستطيع DAO مُصغّر بدون حوافز الحفاظ على TVL البالغ 158 مليون دولار؟ وتجدر الإشارة أيضًا إلى أن القيمة السوقية الحالية لـ Balancer (9.9 ملايين دولار) أقل من أموال خزينته (14.4 مليون دولار).
لماذا تفشل نماذج ve: ثلاث مسارات
عمليات الخروج الثلاث المذكورة أعلاه مجرد أعراض، أما السبب الحقيقي فهو بنيوي.
حلّل تقرير حديث من Cube Exchange ثلاث مسارات فشل لنموذج توكن ve.
مسار الفشل الأول: يجب أن تظل الزيادة ذات قيمة. هبوط سعر التوكن → تَهبُط قيمة مكافآت الزيادة → يغادر مزودو السيولة → تنخفض السيولة وحجم التداول والرسوم → تؤدي إلى المزيد من عمليات البيع. هذه هي دوامة الموت الكلاسيكية، وقد مرّ بها CRV وCAKE وBAL.
مسار الفشل الثاني: يجب أن يكون القفل حقيقيًا. بمجرد أن يمكن لف التوكنات المُقفلة وتحويلها إلى مشتقات سيولة (Convex وAura وMagpie)، يفقد “القفل” معناه، ويُنشئ ثغرات يمكن استغلالها.
مسار الفشل الثالث: يجب وجود مشكلة توزيع حقيقية. لا تعمل نماذج ve إلا عندما يحتاج البروتوكول باستمرار إلى اتخاذ قرار يحدد تدفق الحوافز (مثل AMM). وبدون هذا الشرط، يصبح تصويت الـ Gauge مجرد عبء آلي لا طائل منه.
فقط اختبار تشخيصي واحد يطرح السؤال: هل لدى البروتوكول مشكلة توزيع حقيقية ومتكررة، ويمكن لتوزيع مكافآت الزيادة بقيادة المجتمع أن يخلق قيمة اقتصادية أعلى بشكل ملحوظ من توزيع يقوده الفريق؟ إذا كان الجواب “لا”، فإن اقتصاديات توكن ve لا تزيد سوى التعقيد دون زيادة القيمة.
نسبة الرسوم/الزيادة
تشير نسبة الرسوم/الزيادة إلى قيمة الرسوم بالدولار التي يولدها البروتوكول، مقسومة على قيمة مكافآت الزيادة بالدولار التي يوزعها.
عندما تكون النسبة أعلى من 1.0x، فهذا يعني أن البروتوكول يكسب من السيولة أكثر مما يدفعه لجذب السيولة. وعندما تكون أقل من 1.0x، فهذا يعني أنه يُعَوِّض عمليات التداول بشكل خاسر.
وهناك تفصيل ظهر عند خروج Pendle: يمكن لنسبة الإجمالي أن تُخفي الحالة الحقيقية لكل مجمع على حدة. تتجاوز كفاءة الرسوم لدى Pendle إجماليًا 1.0x (عائدات أعلى من الزيادة)، لكن عند تفكيك الأمر إلى كل مجمع من قبل الفريق، يكون أكثر من 60% من المجمعات خاسرة عند حسابها منفردة. مجموعة صغيرة من المجمعات ذات الأداء البارز (قد تكون أسواق عائد مستقر/سوق أرباح للسندات المستقرة الكبيرة) تقوم بتقديم دعم للمجمعات الأخرى جميعها. ومن خلال التصويت اليدوي على الـ Gauge، تم توجيه الزيادة إلى المجمعات التي تَخدم مصلحة كبار المصوّتين، بدلًا من المجمعات التي تنتج أكبر قدر من الرسوم.
الوضع لدى PancakeSwap مشابه، لكنه يظهر في بُعد حرق CAKE.
تناقض اقتصاديات توكن ve
تخلق اقتصاديات توكن ve نفسها تناقضًا: قفل رأس المال غير فعّال. يقوم مُغلّفو السيولة (Liquid lockers) بحل هذه المشكلة عبر تعبئة التوكنات المُقفلة في مشتقات قابلة للتداول—لكن أثناء حل مشكلة كفاءة رأس المال، فإنها تُنشئ أيضًا مشكلة تمركز الحوكمة. هذا هو التناقض الكامن في قلب كل مجموعة من اقتصاديات توكن ve.
وفي حالة Curve، أدى هذا التناقض إلى نتيجة مستقرة (حتى لو كانت مركزية). تمتلك Convex 53% من إجمالي veCRV، بينما تمتلك StakeDAO وYearn حصصًا إضافية. يتم بوساطة حوكمة الأفراد عبر التصويت باستخدام vlCVX. لكن مصالح Convex مرتبطة ارتباطًا شديدًا بنجاح Curve—فأعمالها بأكملها تعتمد على استمرار عمل Curve. هذه مركزية بنيوية وليست طفيلية.
أما حالة Balancer فهي مدمرة. أصبحت Aura Finance أكبر مالك لـ veBAL، وطبقة الحوكمة بحكم الواقع، لكنها افتقرت إلى منافسين آخرين أقوياء، ما أدى إلى أن الحوت الكبير المعادي Humpy قام بتجميع 35% من veBAL بشكل مستقل، ثم قام باستخراج مكافآت الزيادة عبر تقييد الـ Gauge من خلال لعبة التوازن.
وفي حالة PancakeSwap، استولت Magpie Finance ومجمّعها على حق التصويت في الـ Gauge عبر الرشوة، وحولت الزيادة إلى مجمعات لا تُعد تقريبًا ذات قيمة بالنسبة إلى PancakeSwap.
تحتاج اقتصاديات توكن ve إلى قفل رأس مال كي تعمل، لكن قفل رأس المال غير فعّال؛ لذلك يظهر الوسطاء لفكّه. وخلال ذلك، يتم إعادة تركيز حقوق الحوكمة التي كان من المفترض أن تظل مُوزعة عبر القفل. من الناحية البنيوية، تُمهّد هذه الآلية الطريق لاختطافها.
وجهة النظر المعارضة لدى Curve: لماذا لا تزال اقتصاديات توكن ve مهمة
خلاصة Curve هي: أن عدد التوكنات التي تظل مقفلة باستمرار عبر veCRV، يبلغ تقريبًا ثلاثة أضعاف العدد الذي يمكن لآلية إلغاء/الحرق المتكافئة أن تقضي عليه.
إن الندرة المبنية على القفل أعمق بنيويًا من الندرة المبنية على الحرق—فهي لا تقلل العرض فحسب، بل تنتج أيضًا مشاركة حوكمة، وتوزيع رسوم، وتنسيقًا للسيولة، وليس مجرد تقليص العرض.
في 2025، ألغت DAO الخاصة بـ Curve قائمة veCRV البيضاء، ووسّعت نطاق مشاركة الحوكمة. وتبدو بيانات البروتوكول أيضًا مبهرة:
لكن يوجد هنا سياق مهم: تمتلك Curve وضعًا مميزًا باعتبارها العمود الفقري لسيولة عملات مستقرة على الإيثيريوم، وبالضبط كان 2025 عامًا للعملات المستقرة. كان لدى السوق طلب حقيقي وطبيعي على السيولة الموجهة عبر الـ Gauge—وتحتاج جهات إصدار العملات المستقرة مثل Ethena، بشكل بنيوي، إلى مجمعات سيولة Curve. وهذا يخلق سوقًا للرشا قائمًا على قيمة اقتصادية حقيقية.
أما البروتوكولات الثلاثة التي خرجت من نموذج ve فلا تتوفر لديها هذه الشروط. القيمة الأساسية لدى Pendle هي تداول العائد، وليست تنسيق السيولة؛ والقيمة الأساسية لدى PancakeSwap هي DEX متعددة السلاسل؛ والقيمة الأساسية لدى Balancer هي مجمعات سيولة قابلة للبرمجة. لا يوجد لدى أيٍ من الثلاثة سبب بنيوي يجعل بروتوكولات خارجية تتنافس على مكافآت الزيادة في Gauge.
النقاط الأساسية
لم تمت اقتصاديات توكن ve تمامًا. ما زالت veCRV لدى Curve تعمل (TVL في 2025 حوالي 3.05 مليار دولار، حجم التداول 126 مليار دولار، ونمو حجم crvUSD بـ 3 أضعاف إلى 361 مليون دولار). توسعت ve(3,3) لدى Aerodrome إلى أكثر من 480 مليون دولار من TVL، مع رسوم سنوية تبلغ 260 مليون دولار.
لكن هذا النموذج يعمل فقط عندما تستطيع الزيادة عبر الـ Gauge خلق طلب اقتصادي فعلي على السيولة. البروتوكولات الأخرى تتجه نحو إعادة شراء مدعومة بالإيرادات، أو آليات توريد منكمش (انكماشي)، أو رموز حوكمة للسيولة.
قد تكون DeFi بالفعل بحاجة إلى آلية تحفيز جديدة تمامًا—آلية تربط مصالح البروتوكول وحاملي التوكنات على المدى الطويل بشكل حقيقي.