العقود الآجلة
وصول إلى مئات العقود الدائمة
TradFi
الذهب
منصّة واحدة للأصول التقليدية العالمية
الخیارات المتاحة
Hot
تداول خيارات الفانيلا على الطريقة الأوروبية
الحساب الموحد
زيادة كفاءة رأس المال إلى أقصى حد
التداول التجريبي
مقدمة حول تداول العقود الآجلة
استعد لتداول العقود الآجلة
أحداث مستقبلية
"انضم إلى الفعاليات لكسب المكافآت "
التداول التجريبي
استخدم الأموال الافتراضية لتجربة التداول بدون مخاطر
إطلاق
CandyDrop
اجمع الحلوى لتحصل على توزيعات مجانية.
منصة الإطلاق
-التخزين السريع، واربح رموزًا مميزة جديدة محتملة!
HODLer Airdrop
احتفظ بـ GT واحصل على توزيعات مجانية ضخمة مجانًا
منصة الإطلاق
كن من الأوائل في الانضمام إلى مشروع التوكن الكبير القادم
نقاط Alpha
تداول الأصول على السلسلة واكسب التوزيعات المجانية
نقاط العقود الآجلة
اكسب نقاط العقود الآجلة وطالب بمكافآت التوزيع المجاني
المزيد
نموذج رموز ve للعملة الرقمية «المد والجزر»: لماذا تتخلى الثلاثة بروتوكولات الكبرى عن أوراقها الرابحة السابقة؟
المؤلف الأصلي: Pink Brains
الترجمة الأصلية: AididiaoJP، Foresight News
خلال الـ 12 شهرًا الماضية، تخلّت ثلاثة بروتوكولات DeFi كبيرة تباعًا عن نموذج رموز ve.
تختلف نقاط التحفيز لدى Pendle وPancakeSwap وBalancer، لكن النتيجة التي توصلوا إليها متطابقة بدرجة عالية.
كان نموذج رموز ve يُنظر إليه في السابق باعتباره الحل النهائي لاقتصاديات رموز DeFi. يقوم المستخدمون بقفل الرموز للحصول على حقوق الحوكمة، وكسب الرسوم، وتحقيق مواءمة طويلة الأجل للحوافز، دون الحاجة إلى حوكمة مركزية في كامل العملية. وقد أثبتت Curve إمكانية هذا النموذج؛ وخلال الفترة من 2021 إلى 2024، اقتدت به عشرات البروتوكولات.
لكن هذا المشهد قد تغيّر بالفعل.
خلال عام 2025 وحده، اعتبر ثلاثة بروتوكولات بإجمالي قيمة أقفال تجاوزت عدة مليارات الدولارات أن هذه الآلية تَفوق عيوبها فوائدها. والسبب ليس خطأً نظريًا، بل فشلٌ على مستوى التنفيذ: معدل المشاركة منخفض، الاستحواذ على حقوق الحوكمة، تدفّق الانبعاثات إلى برك غير مربحة، وانخفاض سعر الرمز بدلًا من الارتفاع مع نمو الاستخدام.
ملاحظة: نموذج رموز ve (Vote-escrow Tokenomics) أي اقتصاديات رموز التصويت المقفلة، هو أحد أشهر نماذج اقتصاديات الرموز في مجال DeFi. اقترحته Curve Finance لأول مرة في 2020 وتمكنت من تطبيقه بنجاح. يحقق هذا النموذج مواءمة عميقة بين حوافز المستخدمين ومقدمي السيولة (LPs) والبروتوكول عبر فرض قفل طويل الأجل لرموز الحوكمة. ببساطة، يقوم المستخدم بقفل رمز البروتوكول لمدة (عادةً حتى 4 سنوات) مقابل الحصول على veToken، ومن ثم ينال حق التصويت على كيفية إصدار الرموز الجديدة، والاستفادة من عوائد أعلى، واقتسام أرباح البروتوكول. والهدف هو ربط البروتوكول على المدى الطويل وتقليل عمليات البيع العاجل.
Pendle: من vePENDLE إلى sPENDLE
المشكلة
أفصح فريق Pendle أنه على الرغم من نمو الإيرادات بمقدار 60 مرة خلال عامين، فإن vePENDLE لديه أدنى معدل مشاركة ضمن جميع نماذج veToken—فقط 20% من المعروض من PENDLE يتم قفله.
آلية كان يُفترض أن تُستخدم لمحاذاة الحوافز، لكنها استبعدت بدلًا من ذلك 80% من الحملة. والأكثر حسمًا هو بيانات التفصيل الخاصة بكل تجمع: أكثر من 60% من التجمعات التي تتلقى الانبعاثات كانت في حالة خسارة.
القليل من التجمعات عالية الأداء يقوم بدعم الغالبية من التجمعات المدمّرة للقيمة. يتم تركيز حقوق التصويت بشكل كبير، ما يؤدي إلى توجيه الانبعاثات إلى الأماكن التي يمتلك فيها الكبار مراكز كبيرة (غالبًا للمغلّفات)، ثم فقط تُوزَّع لاحقًا على المستخدمين النهائيين.
_المصدر:
للمقارنة، تبلغ نسبة قفل veCRV لدى Curve حوالي 50% أو أكثر. تبلغ نسبة قفل veAERO لدى Aerodrome حوالي 44%، مع متوسط مدة قفل تبلغ حوالي 3.7 سنوات. نسبة 20% لدى Pendle منخفضة بوضوح. وفي سوق العوائد، وبالنسبة إلى تكلفة الفرصة البديلة لرأس المال، فإن حوافز القفل تفتقر إلى الجاذبية. وبالمقابل، حتى مارس، وزّعت Aerodrome أكثر من 440 مليون دولار أمريكي على مصوّتي veAERO.
الخيار البديل: sPENDLE
sPENDLE هو رمز رهن سيولة، مثبت بنسبة 1:1 مع PENDLE. تأتي المكافآت من عمليات إعادة الشراء الممولة عبر الإيرادات، وليس من انبعاثات تضخمية.
يقلّص النموذج الخوارزمي الانبعاثات بحوالي 30%، وفي الوقت نفسه يعيد توجيه الموارد إلى التجمعات المربحة.
يحصل حاملو vePENDLE الحاليون على زيادة في الولاء (مع مضاعف يصل إلى 4 أضعاف، يتضاءل خلال سنتين بدءًا من لقطة 29 يناير).
قام عنوان مرتبط بـ Arca بتجميع ما يزيد عن 8.3 مليون دولار من PENDLE خلال ستة أيام.
لكن ليس الجميع يوافق على هذا القرار. يرى مؤسس Curve Michael Egorov أن نموذج رموز ve هو آلية قوية للغاية لمحاذاة الحوافز في DeFi.
PancakeSwap: من veCAKE إلى اقتصاديات الرموز 3.0 (حرق + رهن مباشر)
المشكلة
يُعدّ veCAKE لدى PancakeSwap مثالًا نموذجيًا على سوء توزيع مدفوعًا بالرشا. لقد تم الاستيلاء على نظام القياس بواسطة مجمّعين بأسلوب Convex، خصوصًا Magpie Finance، والتي استخرجت الانبعاثات دون أن توفر سيولة فعلية تقريبًا لـ PancakeSwap.
بيانات ما قبل الإغلاق تشير إلى أن التجمعات التي تتلقى أكثر من 40% من إجمالي الانبعاثات لم تُسهم بحجم حرق CAKE بأقل من 2%. أدّى نموذج ve إلى سوق رشا، حيث يستخرج المجمّعون القيمة، بينما لا تتم مكافأة التجمعات التي تولّد الرسوم فعليًا.
_المصدر:
ومع ذلك، فقد تم ترتيب هذا الإغلاق بعناية. وصف Michael Egorov ذلك بأنه «هجوم حوكمة على نمط الكتاب المدرسي»، واعتبر أن المطلعين على CAKE قد محوا حقوق التصويت لحاملي veCAKE الحاليين، وربما يجبرون على فك قفل رموزهم الخاصة بعد التصويت.
بالنسبة إلى Cakepie DAO، باعتباره واحدًا من أكبر حاملي CAKE، فقد أثار تساؤلات حول مخالفة في التصويت. وفرت PancakeSwap لتعويض مستخدمي Cakepie بمبلغ يصل إلى 1.5 مليون دولار أمريكي من CAKE.
الخيار البديل
يمكن فك قفل جميع مراكز CAKE/veCAKE المقفلة بدون عقوبة خلال نافذة الاسترداد 1:1 لمدة 6 أشهر. تم توجيه توزيع الإيرادات إلى الحرق، وارتفع معدل حرق التجمعات الرئيسية من 10% إلى 15%. تم إصدار PancakeSwap Infinity بالتزامن مع إعادة تصميم بنية التجمعات.
النتائج بعد التحول
استراتيجية الانكماش أثبتت نجاحًا، لكن سعر CAKE ما يزال عند حوالي 1.60 دولار أمريكي، بانخفاض 92% عن أعلى مستوى تاريخي.
Balancer: إيقاف تدريجي لـ veBAL (DAO + صفر انبعاثات)
المشكلة
تتمثل إخفاقات Balancer في سلسلة مترابطة مركبة من الاستحواذ على الحوكمة، وثغرات الأمان، والإفلاس الاقتصادي.
اندلع الصراع مع الكبار أولًا. في 2022، قام أحد الكبار المدعو «Humpy» بالتلاعب بنظام veBAL، بحيث حوّل خلال ستة أسابيع قيمة 1.8 مليون دولار أمريكي من BAL إلى حوض سيولة CREAM/WETH الذي يسيطر عليه. وفي الوقت نفسه، لم يدرّ هذا الحوض لـ Balancer سوى 18,000 دولار أمريكي كإيرادات.
ثم حدثت هجمة استغلال. تم استغلال ثغرة تقريب/تقريب في منطق التبادل ضمن Balancer V2 على عدة سلاسل، مما تسبب بخسارة تقارب 128 مليون دولار أمريكي. خلال أسبوعين انخفض TVL بمقدار 500 مليون دولار. واجهت Balancer Labs مجددًا مخاطر قانونية يصعب تحملها.
الخيار البديل
النماذج القديمة في DeFi التي تدور حول مكافآت الرموز يتم إزالتها تدريجيًا.
على الرغم من وجود مشاكل في اقتصاديات الرموز، يشير Martinelli إلى أن Balancer «ما يزال يولّد دخلًا حقيقيًا»، ففي الأشهر الثلاثة الماضية تجاوز 1 مليون دولار أمريكي:
«المشكلة ليست في أن Balancer لا يمكنه العمل، بل في أن آليات الاقتصاد حول Balancer لا يمكنها العمل. وهذه أشياء يمكن إصلاحها.»
يبقى السؤال ما إذا كان DAO أكثر إحكامًا يمكنه الحفاظ على TVL بقيمة 158 مليون دولار بدون حوافز. ومن الجدير بالملاحظة أن القيمة السوقية لـ Balancer (9.9 مليون دولار أمريكي) حاليًا أقل من خزائنه (14.4 مليون دولار أمريكي).
تحليل الآلية الأساسية
تتمثل الحالات الثلاث المذكورة أعلاه في المظاهر، بينما تكمن الجذور في المشكلات البنيوية.
أدرجت دراسة حديثة من Cube Exchange ثلاث حالات قد تفشل فيها نماذج ve-token.
_المصدر:
الافتراض 1: يجب أن تبقى الانبعاثات ذات قيمة. إذا هبط سعر الرمز، تنخفض قيمة الانبعاثات → ينسحب LPs → تنخفض السيولة وحجم التداول والرسوم → ثم يحدث بيعٌ آخر أكثر. وتتكوّن دائرة عكسية كلاسيكية (ظهرت في CRV وCAKE وBAL).
الافتراض 2: يجب أن يبقى القفل ذا معنى حقيقي. إذا أمكن تغليف الرموز المقفلة في صور سيولة قابلة للتداول (مثل Convex وAura وMagpie)، فإن «القفل» يفقد معناه الفعلي، وينشأ عدم كفاءة يمكن استغلاله.
الافتراض 3: يجب أن توجد مشكلة توزيع حقيقية. تكون نماذج ve فعّالة عندما يحتاج البروتوكول إلى اتخاذ قرار مستمر بشأن وجهة الحوافز (مثل AMM). إذا لم توجد هذه الحاجة، يصبح قياس التصويت تكلفة غير ضرورية.
اختبارات التشخيص:
هل لدى البروتوكول مشكلة توزيع حقيقية ومتكررة تجعل توجيه الانبعاثات بقيادة المجتمع يولّد قيمة اقتصادية قابلة للقياس أكثر من التوزيع بقيادة الفريق؟
إذا كانت الإجابة بالنفي، فإن نموذج رموز ve يزيد التعقيد فقط دون زيادة القيمة.
نسبة الرسوم إلى الانبعاثات
تشير نسبة الرسوم إلى الانبعاثات إلى قيمة الرسوم بالدولار التي يولدها البروتوكول مقسومة على قيمة الانبعاثات بالدولار المخصصة.
عندما تكون هذه النسبة أعلى من 1.0x، تكون الرسوم التي يجنيها البروتوكول من السيولة أكبر من التكلفة التي يدفعها لجذب السيولة. وعندما تكون أقل من 1.0x، فإن ذلك يعني أنها تقوم بتمويل دعم لخسارة عبر الأنشطة.
كشف خروج Pendle عن فارق دقيق: تُخفي النسبة الإجمالية الصورة الحقيقية للتجمعات الفردية.
كفاءة الرسوم الإجمالية لدى Pendle تتجاوز 1.0x (الدخل أكبر من الانبعاثات). لكن عند تفصيل ذلك بحسب التجمعات، فإن أكثر من 60% من التجمعات نفسها في حالة خسارة.
تقوم مجموعة قليلة من التجمعات عالية الأداء (قد تكون أسواق عوائد العملات المستقرة الكبيرة) بدعم جميع التجمعات الأخرى. يوجّه القياس اليدوي الانبعاثات إلى تجمعات حيث لدى الكبار مصلحة، بدلًا من التجمعات التي تنتج أكبر قدر من الرسوم.
يظهر لدى PancakeSwap أيضًا وضع مشابه، ويتجلى ذلك تحديدًا في حرق CAKE.
مفارقة قفل السيولة
يُنشئ نموذج رموز ve مشكلة: كفاءة منخفضة في قفل رأس المال. تعالج مُقفلات السيولة هذه المشكلة عبر تغليف الرموز المقفلة في مشتقات قابلة للتداول. ومع ذلك، وفي الوقت الذي تعالج فيه مشكلة كفاءة رأس المال، فإنها تجلب في المقابل مشكلة مركزية في الحوكمة. وهذه هي المفارقة التي تظهر في صميم كل نموذج من نماذج ve للرموز.
في حالة Curve، أدت هذه المفارقة إلى نتيجة مستقرة (حتى لو كانت مركزية). تمتلك Convex 53% من إجمالي veCRV. ويملك StakeDAO وYearn حصصًا إضافية.
بفضل Convex، تتم عمليًا بوساطة التصويت الفردي عبر vlCVX. وتتوافق حوافز Convex بشكل كبير مع نجاح Curve، إذ يعتمد كامل عملها على التشغيل الجيد لـ Curve. وهذه المركزية بنيوية، وليست طفيليّة.
في حالة Balancer، تكون هذه المفارقة مدمرة. أصبحت Aura Finance أكبر حاملة لـ veBAL، وبحكم الواقع طبقة الحوكمة. لكن بسبب عدم وجود منافسين أقوياء آخرين، تمكن مستثمر كبير خبيث (Humpy) من تكوين 35% من veBAL بشكل مستقل، ثم استغل قواعد لعبة تضع قيودًا على القياس لاستخراج الانبعاثات.
وفي حالة PancakeSwap، قامت Magpie Finance ومجمّعاتها بالاستيلاء على القياس التصويتي عبر الرشوة، وتوجيه الانبعاثات إلى تجمعات منخفضة القيمة للغاية بالنسبة لـ PancakeSwap.
يحتاج نموذج رموز ve إلى قفل رأس المال لكي يعمل، لكن كفاءة قفل رأس المال منخفضة؛ لذا تظهر الوسيطة لفك قفل رأس المال، وخلال هذه العملية تقوم بتركيز حقوق الحوكمة التي كان من المفترض أن تبقى موزعة. وتوفر هذه البنية شروطًا لعملية الاستحواذ على النموذج ذاته.
دحض Curve: لماذا ما يزال نموذج رموز ve مهمًا
استنتاج Curve هو أن كمية الرموز التي يتم قفلها بشكل مستمر عبر veCRV تساوي تقريبًا ثلاث مرات كمية الرموز التي كانت آلية الحرق القابلة للمقارنة ستزيلها.
_
إن الندرة المبنية على القفل أكثر عمقًا بنيويًا من الندرة المبنية على الحرق، لأنها تنتج في آنٍ واحد مشاركة في الحوكمة وتوزيع الرسوم وتنسيق السيولة، وليس مجرد تقليل المعروض.
في 2025، أزال DAO الخاص بـ Curve قائمة veCRV البيضاء، ووسع صلاحيات المشاركة في حوكمة الـ DAO. كما أظهرت مؤشرات البروتوكول أداءً ممتازًا كذلك:
لكن يلزم رؤية الحُجّة العكسية: تتمتع Curve بوضع فريد ضمن ركائز السيولة الرئيسية للـ stablecoins على Ethereum، بينما كان 2025 عامًا للتوسع الكبير في الـ stablecoins. توجد حاجة حقيقية ومدفوعة بالسوق وعضوية إلى توجيه السيولة. وتحتاج جهات إصدار stablecoins مثل Ethena إلى تجمعات Curve من حيث البنية. وهذا يخلق سوق رشا قائمًا على قيمة اقتصادية حقيقية.
لا يمتلك البروتوكولات الثلاثة التي غادرت نموذج رموز ve هذا الشرط. تتمثل حجة قيمة Pendle في تداول العوائد وليس في تنسيق السيولة. PancakeSwap هو DEX متعدد السلاسل. Balancer هو تجمعات قابلة للبرمجة. ولا يوجد لأي منها سبب بنيوي لأن تتنافس بروتوكولات خارجية على الانبعاثات الموجهة إليه.
الخلاصة
إن نموذج رموز ve ليس فاشلًا بشكل عام. وما تزال veCRV لدى Curve وve(3,3) لدى Aerodrome تتطور بشكل صحي.
لكن هذا النموذج يعمل فقط عندما تتمكن الانبعاثات الموجهة عبر القياس من خلق طلب اقتصادي حقيقي للسيولة. وفي الوقت نفسه، تختار بروتوكولات أخرى دعم الإيرادات عبر إعادة شراء، أو آليات توريد انكماشي، أو رموز حوكمة السيولة، كبدائل لنموذج رموز ve.
ربما وصلت DeFi إلى مرحلة تحتاج فيها إلى آلية تحفيز جديدة، تكون مفيدة في الوقت نفسه للمصلحة الطويلة للبروتوكول وحاملي الرموز.