نموذج رمز Ve «المد والجزر»: لماذا تتخلى الثلاثة بروتوكولات الكبرى عن أوراقها الرابحة السابقة؟

null

المؤلف الأصلي: Pink Brains

الترجمة عن الأصل: AididiaoJP، Foresight News

خلال الـ 12 شهرًا الماضية، تخلّى ثلاثة من بروتوكولات DeFi الكبرى تباعًا عن نموذج رموز ve.

تختلف نقاط التحفيز لدى Pendle وPancakeSwap وBalancer، لكن الاستنتاج الذي توصلت إليه متّسق للغاية.

كان نموذج رموز ve يُنظر إليه على أنه الحل النهائي لاقتصاديات رموز DeFi. يقوم المستخدمون بقفل الرموز والحصول على حقوق الحوكمة وكسب الرسوم، وتحقيق محاذاة تحفيزية طويلة الأجل، دون الحاجة إلى حوكمة مركزية طوال العملية. وقد أثبت Curve إمكانية هذا النموذج، وخلال الفترة من 2021 إلى 2024 تبنّت عشرات البروتوكولات الفكرة.

لكن هذا المشهد تغيّر بالفعل.

خلال عام 2025، خلصت ثلاثة بروتوكولات بإجمالي قيمة قفل تتجاوز عدة مليارات من الدولارات إلى أن هذه الآلية تعود بالضرر أكثر من النفع. والسبب لا يعود إلى خطأ نظري، بل إلى فشل على مستوى التنفيذ: انخفاض معدل المشاركة، واستحواذ حقوق الحوكمة، وتدفّق الانبعاثات إلى مجمعات غير مربحة، وانهيار سعر الرمز بالتزامن مع نمو الاستخدام.

ملاحظة: نموذج رموز ve (Vote-escrow Tokenomics) أي اقتصاديات الرمز المُقفل مقابل التصويت، وهو أحد أكثر نماذج اقتصاديات الرموز تمثيلًا في مجال DeFi، وقد اقترحته Curve Finance لأول مرة في 2020 وتم تطبيقه بنجاح. يحقق هذا النموذج مواءمة عميقة بين تحفيزات المستخدمين ومقدمي السيولة (LP) والبروتوكول عبر فرض قفل طويل الأجل لرموز الحوكمة. ببساطة، يقوم المستخدمون بقفل رمز البروتوكول لمدة زمنية (غالبًا حتى 4 سنوات كحد أقصى) مقابل veToken، وبذلك يحصلون على حق التصويت الذي يحدد كيفية إصدار الرموز الجديدة، والتمتع بعوائد أعلى وتوزيعات الأرباح من البروتوكول، بهدف تحقيق ارتباط طويل الأمد بالبروتوكول وتقليل عمليات البيع.

Pendle: من vePENDLE إلى sPENDLE

ما المشكلة

أفصح فريق Pendle أن vePENDLE، رغم نمو الإيرادات 60 مرة خلال عامين، هو الأقل من حيث معدل المشاركة بين جميع نماذج veToken—فقط 20% من المعروض من PENDLE تم قفله.

آلية كانت يفترض أن تُستخدم لتحفيز المواءمة، انتهت باستبعاد 80% من أصحاب الحيازات. والأكثر حسمًا هو بيانات تفصيلية لكل تجمع: أكثر من 60% من المجمعات التي تتلقى الانبعاثات كانت في حالة خسارة.

يتم دعم عدد قليل من المجمعات عالية الأداء عبر إعانات تعوّض معظم المجمعات ذات القيمة المدمّرة. تتركز حقوق التصويت بشكل كبير، ما يؤدي إلى توجيه الانبعاثات إلى أماكن يحتفظ بها كبار المتداولين (غالبًا ما تكون مجمعات مُغلّفة)، ثم يتم بعدها توزيعها على المستخدمين النهائيين.

المصدر:

للمقارنة، تبلغ نسبة قفل veCRV في Curve نحو 50% أو أكثر. أما Aerodrome فتبلغ نسبة قفل veAERO نحو 44%، مع مدة قفل متوسطة تقارب 3.7 سنوات، و20% لدى Pendle منخفضة بشكل واضح. في سوق العوائد، لا تكون حوافز القفل جذابة مقارنةً بتكلفة الفرصة لرأس المال. وحتى 3 مارس، وزّعت Aerodrome أكثر من 440 مليون دولار على مصوتي veAERO.

بديل: sPENDLE

فترة سحب 14 يومًا، أو دفع رسوم 5% لسحب فوري

انبعاثات مدفوعة بخوارزمية، تقلل حوالي 30%

مكافآت سلبية، وتصويت فقط على المسائل الجوهرية لـ PPP

قابل للتحويل وقابل للتركيب وقابل لإعادة الرهن

80% من الإيرادات تُستخدم لإعادة شراء PENDLE

sPENDLE هو توكن رهن سيولوي قابل للتداول، مرتبط بـ PENDLE بنسبة 1:1. تأتي المكافآت من إعادة شراء مموّلة بالإيرادات، لا من انبعاثات تضخمية.

تقوم النمذجة الخوارزمية بخفض الانبعاثات بنحو 30% تقريبًا، مع إعادة توجيه الموارد نحو مجمعات تحقق أرباحًا.

يحصل حاملو vePENDLE الحاليون على تعزيز ولاء (مضاعِف حتى 4x)، ويتناقص على مدى عامين بدءًا من لقطة 29 يناير.

قامت جهة مرتبطة بـ Arca بتجميع تراكم خلال ستة أيام لأكثر من 8.3 ملايين دولار من PENDLE.

لكن ليس الجميع يتفقون مع هذا القرار. يرى مؤسس Curve Michael Egorov أن نموذج توكنات ve هو آلية قوية للغاية لمحاذاة الحوافز في DeFi.

PancakeSwap: من veCAKE إلى اقتصاديات الرمز 3.0 (حرق + رهن مباشر)

ما المشكلة

إن veCAKE في PancakeSwap هو مثال نموذجي لتوزيع خاطئ تقوده الرشاوى. تم التقاط نظام التصويت عبر مجمّعين على نمط Convex، خصوصًا Magpie Finance، والتي تسحب الانبعاثات مع أنها لا تقدم تقريبًا أي سيولة فعلية لـ PancakeSwap.

بيانات قبل الإغلاق: المجمعات التي تستقبل أكثر من 40% من إجمالي الانبعاثات لا يساهم فيها إلا أقل من 2% من حجم حرق CAKE. أدى نموذج ve إلى خلق سوق رشاوى، إذ يستخرج المجمّعون القيمة، بينما المجمعات التي تولّد رسومًا فعلًا لا تحصل على حوافز كافية.

المصدر:

لكن هذا الإغلاق لم يكن صدفة، بل كان مُرتّبًا بعناية. وصف Michael Egorov ذلك بأنه «هجوم حوكمة على نحو تعليمي»، مشيرًا إلى أن المطلعين داخل CAKE محوا حقوق الحوكمة لدى حاملي veCAKE الحاليين، وقد يفرضون أيضًا فك قفل رموزهم الخاصة بعد التصويت.

اعترضت Cakepie DAO، كأحد أكبر حاملي CAKE، على التصويت مشيرةً إلى مخالفات. وفّرت PancakeSwap لمستخدمي Cakepie تعويضًا يصل إلى 1.5 مليون دولار من CAKE.

البديل

يتم توجيه 100% من إيرادات الرسوم إلى حرق CAKE

يقوم الفريق بإدارة الانبعاثات مباشرة

1 CAKE = 1 صوت (حوكمة بسيطة)

حوالي 22,500 CAKE/يوم، بهدف خفضها إلى 14,500

يتم تخصيص 100% من إيرادات الرسوم لحرق CAKE دون تقسيم الإيرادات

الهدف: معدل انكماش سنوي 4%، وتقليل إجمالي الكمية بنسبة 20% بحلول 2030

يمكن فك قفل أي مراكز CAKE/veCAKE مقفلة بالكامل دون عقوبة خلال نافذة الاسترداد 1:1 لمدة 6 أشهر. تم تحويل تقسيم الإيرادات إلى الحرق، وارتفع معدل حرق المجمعات الرئيسية من 10% إلى 15%. تم إطلاق PancakeSwap Infinity بالتزامن مع بنية المجمعات المعاد تصميمها.

نتائج ما بعد التحول

انخفاض صافي المعروض بنسبة 8.19% في 2025

انكماش مستمر لمدة 29 شهرًا

إزالة دائمة لـ 37.6 مليون CAKE بدءًا من سبتمبر 2023

حرق أكثر من 3.4 مليون CAKE فقط في يناير 2026

إجمالي حجم التداول 3.5 تريليون دولار (2.36 تريليون دولار في 2025)

استراتيجية الانكماش كانت أداءها جيدًا، لكن سعر CAKE ما زال يقارب 1.60 دولار، أي انخفاض بنسبة 92% مقارنة بأعلى مستوى تاريخي.

Balancer: إيقاف تدريجي لـ veBAL (DAO + صفر انبعاثات)

ما المشكلة

إن فشل Balancer هو نتيجة تتابعية مركبة من استحواذ على الحوكمة، وثغرات أمنية، وانهيار اقتصادي.

بدأت المعركة ضد كبار الحائزين أولًا. في عام 2022، قام أحد كبار الحائزين المُسمّى «Humpy» بالتلاعب بنظام veBAL، وقام خلال ستة أسابيع بتحويل قيمة 1.8 مليون دولار من BAL إلى مجمع سيولة CREAM/WETH الذي يسيطر عليه. وفي الوقت نفسه، لم يحقق هذا المجمع سوى 18,000 دولار من الإيرادات لـ Balancer.

ثم حدثت هجمة استغلال. تم الاستفادة من ثغرة في منطق التبادل في Balancer V2 على عدة سلاسل، ما تسبب بخسارة تقارب 128 مليون دولار. خلال أسبوعين فقط انخفض TVL بمقدار 500 مليون دولار. وواجهت Balancer Labs مرة أخرى مخاطر قانونية يصعب تحملها.

بديل

يتم تحويل 100% من الرسوم إلى خزينة DAO

تنخفض انبعاثات BAL إلى الصفر

يتم تخصيص 100% من الرسوم لخزينة DAO

إعادة شراء BAL بسعر محدد لتحقيق الخروج

الاتجاهات الرئيسية: reCLAMM、LBP、مجمعات مستقرة

تحقيق فريق أكثر إحكامًا عبر Balancer OpCo

النماذج القديمة لـ DeFi التي تركز على حوافز الرموز يتم التخلص منها تدريجيًا.

رغم وجود مشاكل في اقتصاديات الرمز، يشير Martinelli إلى أن Balancer «لا يزال يولّد دخلًا حقيقيًا»، ففي الأشهر الثلاثة الماضية تجاوز 1 مليون دولار:

«المشكلة ليست أن Balancer لا يعمل، بل أن الآليات الاقتصادية المحيطة بـ Balancer لا تعمل. هذه يمكن إصلاحها.»

يبقى السؤال: هل يمكن لـ DAO مُحكَم الاستمرار في الحفاظ على TVL بقيمة 158 مليون دولار بدون حوافز؟ ومن الجدير بالملاحظة أن القيمة السوقية لـ Balancer (9.9 مليون دولار) حاليًا أقل من خزائنه (14.4 مليون دولار).

تحليل الآلية الأساسية

إن حالات الخروج الثلاث المذكورة أعلاه مجرد مظاهر، والمشكلة الجذرية تكمن في العيوب البنيوية.

أدرجت دراسة حديثة من Cube Exchange ثلاث حالات يمكن أن يفشل فيها نموذج رموز ve.

المصدر:

الافتراض 1: يجب أن تبقى الانبعاثات ذات قيمة. إذا هبط سعر الرمز بشدة، فإن قيمة الانبعاثات تنخفض → ينسحب مقدمو السيولة → تنخفض السيولة وحجم التداول والرسوم → يحدث بعد ذلك بيع إضافي. يتشكل «حلقة عكسية» كلاسيكية (شوهدت في CRV وCAKE وBAL).

الافتراض 2: يجب أن تبقى عملية القفل ذات معنى حقيقي. إذا أمكن تغليف الرمز المقفل في نسخة سيولية قابلة للتداول (مثل Convex وAura وMagpie)، فإن «القفل» يفقد معناه الفعلي، وينشأ عدم كفاءة يمكن استغلاله.

الافتراض 3: يجب أن توجد مشكلة توزيع حقيقية فعلًا. تعمل نماذج ve عندما يحتاج البروتوكول باستمرار إلى تحديد توجيه الحوافز (مثل AMM). إذا لم تكن هناك حاجة، يصبح قياس التصويت تكلفة غير لازمة.

اختبار التشخيص:

هل لدى البروتوكول مشكلة توزيع حقيقية ومتكررة، بحيث يمكن للتوزيع بقيادة المجتمع أن يخلق قيمة اقتصادية قابلة للقياس أكبر مقارنةً بالتوزيع بقيادة الفريق؟

إذا كانت الإجابة لا، فإن نموذج رموز ve لا يزيد سوى التعقيد، دون أن يزيد القيمة.

نسبة الرسوم إلى الانبعاثات

تشير نسبة الرسوم إلى الانبعاثات إلى القيمة الدولارية للرسوم التي يولدها البروتوكول مقسومة على القيمة الدولارية للانبعاثات الموزعة.

عندما تكون هذه النسبة أعلى من 1.0x، فإن الرسوم التي يحققها البروتوكول من السيولة تتجاوز تكلفة ما يدفعه لجذب السيولة. إذا كانت أقل من 1.0x، فهذا يعني أنه يقوم بأنشطة دعم بخسارة.

كشف خروج Pendle عن فارق دقيق: النسبة الإجمالية تُخفي الصورة الحقيقية للمجمعات الفردية.

تتجاوز كفاءة رسوم Pendle الإجمالية 1.0x (الإيرادات أكبر من الانبعاثات). لكن عند تفصيلها حسب المجمعات، فإن أكثر من 60% من المجمعات نفسها كانت في حالة خسارة.

عدد قليل من المجمعات عالية الأداء (قد تكون أسواق عوائد مستقرة كبيرة) يقوم بدعم جميع المجمعات الأخرى. ويؤدي التصويت اليدوي الذي يقيس الحوافز إلى توجيه الانبعاثات نحو مجمعات مفضلة لكبار الحائزين بدلًا من مجمعات تولّد أكبر قدر من الرسوم.

كما ظهرت حالة مماثلة في PancakeSwap، وتحديدًا في حرق CAKE.

مفارقة أقفال السيولة

خلق نموذج رموز ve مشكلة: كفاءة قفل رأس المال منخفضة. تعمل أقفال السيولة على حل هذه المشكلة عبر تغليف الرموز المقفلة في مشتقات قابلة للتداول. لكن أثناء حل مشكلة كفاءة رأس المال، فإنها تتسبب أيضًا في مشكلة مركزية الحوكمة. هذه هي المفارقة الجوهرية الموجودة في كل نموذج رموز ve.

في حالة Curve، أدت هذه المفارقة إلى نتيجة مستقرة (وحتى لو كانت مركزية). احتفظت Convex بـ 53% من جميع veCRV. وتملك StakeDAO وYearn حصصًا إضافية.

بفضل Convex، يتم بالفعل توكيل التصويت الفردي عبر vlCVX. لكن تحفيزات Convex تتماشى بشكل كبير مع نجاح Curve، وبناءً على ذلك يعتمد نموذج أعمالها بالكامل على عمل Curve بشكل جيد. هذه مركزية هي بنيوية لا طفيلية.

في حالة Balancer، تكون هذه المفارقة مدمّرة. أصبحت Aura Finance أكبر حائز لـ veBAL ومن الناحية العملية طبقة الحوكمة. لكن بسبب غياب منافسين أقوياء آخرين، قام أحد كبار الحائزين الخبيثين (Humpy) بتجميع 35% من veBAL بشكل مستقل، ثم استغل قواعد اللعبة المحدودة بالمقياس لاستخراج الانبعاثات.

في حالة PancakeSwap، قامت Magpie Finance ومجمّعاتها بالتقاط التصويت المتعلق بالوزن بالرشوة، ثم وجّهت الانبعاثات نحو مجمعات تولّد قيمة منخفضة جدًا لـ PancakeSwap.

يتطلب نموذج رموز ve قفل رأس المال لكي يعمل، لكن كفاءة رأس المال المقفل منخفضة، لذلك تظهر وسيطات لفك قفل رأس المال. وفي هذه العملية، تركّز الوسائط قوة الحوكمة التي يفترض أن تكون موزعة. يخلق هذا النموذج شروطًا لاستحواذه على نفسه.

رد Curve: لماذا يظل نموذج رموز ve مهمًا

استنتاج Curve هو أن عدد الرموز التي تُقفل باستمرار في veCRV يعادل تقريبًا ثلاث مرات عدد الرموز التي كانت ستُزال بواسطة آلية حرق قابلة للمقارنة.

بناءً على الندرة الناتجة عن القفل، فإن عمقها الهيكلي أكبر من الندرة الناتجة عن الحرق، لأنها تنتج في آن واحد مشاركة في الحوكمة وتوزيع الرسوم وتنسيق السيولة، وليس فقط تقليل المعروض.

في عام 2025، أزالت DAO التابعة لـ Curve قائمة veCRV البيضاء، ما وسّع صلاحيات المشاركة في حوكمة DAO. كما تُظهر مؤشرات البروتوكول أداءً ممتازًا أيضًا:

ارتفع حجم التداول من 119 مليار دولار في 2024 إلى 126 مليار دولار في 2025

نمت تفاعلات المجمعات بأكثر من الضعف، لتصل إلى 25.2 مليون معاملة

ارتفعت حصة Curve في رسوم DEX على Ethereum من 1.6% في بداية 2025 إلى 44% في ديسمبر، بزيادة 27.5 مرة

لكن يجب النظر إلى الحجة المضادة: تحتل Curve موقعًا مميزًا كأحد الأعمدة الأساسية لتدفقات السيولة لعملات مستقرة على Ethereum، وكان 2025 عامًا لازدهار العملات المستقرة. توجد حاجة حقيقية وقائمة على السوق وطبيعية لتوجيه السيولة. في البنية نفسها، يتطلب مُصدرو العملات المستقرة مثل Ethena مجمعات Curve. وهذا يخلق سوقًا للرشاوى مبنيًا على قيمة اقتصادية حقيقية.

لا تتوفر هذا الشرط لدى البروتوكولات الثلاثة التي غادرت نموذج رموز ve. تتمحور قضية قيمة Pendle حول تداول العوائد وليس تنسيق السيولة. وPancakeSwap عبارة عن DEX متعدد السلاسل. أما Balancer فهو مجمعات قابلة للبرمجة. ولا تمتلك أيًّا منها سببًا بنيويًا للمنافسة على الانبعاثات الموجّهة من بروتوكولات خارجية.

الخلاصة

إن نموذج رموز ve ليس فاشلًا على نطاق واسع. إن veCRV لدى Curve وve(3,3) لدى Aerodrome لا يزالان يتطوران بشكل صحي.

لكن هذا النموذج لا يعمل إلا عندما تستطيع الانبعاثات الموجهة بواسطة ve أن تخلق طلبًا اقتصاديًا حقيقيًا على السيولة. وفي الوقت نفسه، تختار بروتوكولات أخرى حوافز داعمة للدخل مثل إعادة شراء مدعومة بالإيرادات، أو آليات توريد انكماشي، أو توكنات حوكمة السيولة، كبدائل لنموذج رموز ve.

ربما وصلت DeFi إلى مرحلة تحتاج فيها إلى آلية تحفيز جديدة، ينبغي أن تفيد في الوقت نفسه المصلحة طويلة الأجل للبروتوكول وحاملي التوكن.