حرب المصالح الحقيقية وراء قانون CLARITY

作者 تشارلي ليو، شريك في Generative Ventures

في الأسبوع الماضي، تسربت أحدث مسودة حول قانون CLARITY، وهبطت Circle بنحو 20% في يوم واحد، كما انخفضت Coinbase بنحو 10% تقريبًا.

قبل بضعة أسابيع كانت قصة رواج commerce الوكِلي (agentic commerce)؛ أسهمًا طائرة في نظر السوق كأفضل اختيار، وبنية مستقبلية لمدفوعات الجيل القادم، لكنها الآن تحولت إلى مرآة لمخاطر السياسة في واشنطن.

وبعد الفصل الأول الذي كتبته في مقالي السابق عن CLARITY Act — المشهد الأول: Clarity Act يتعثر، وانقسام معسكر التشفير، وصراع مصالح DeFi وTradFi — فإن الأحداث الأسبوع الماضي تبدو أكثر مثل الفصل الثاني: ما تقرره الولايات المتحدة حقًا ليس شروط العائد، بل لمن ستكون حسابات الدولار.

خلال الأيام الماضية، نشر كثير من الأخبار وتحليلات وسائل الإعلام آثار الحدث، لكن برأيي، الأهم أن نكتب لماذا تؤثر عبارة تبدو تقنية جدًا تخص مكافآت العملات المستقرة، وفي الوقت نفسه، تأثيرًا عميقًا على Circle وCoinbase والبنوك ووول ستريت.

ولماذا لا تكمن جوهر هذه القضية في ما إذا كان بإمكان أي منصة في المستقبل أن تمنح المستخدمين بعض المكافآت، بل في** ما إذا كانت الولايات المتحدة مستعدة للسماح للعملات المستقرة بالنمو كحساب ادخار على سلسلة.**

هذا ليس صراعًا على شروط العائد؛ بل صراعٌ على “حساب الدولار”

إن Section 404 في مسودة مجلس الشيوخ هو قلب القصة بأكملها: لا يجوز لمقدمي خدمات الأصول الرقمية أن يدفعوا أي شكل من أشكال الفائدة أو العائد لمجرد أن المستخدم يحتفظ بعملة مستقرة للدفع.

ومن الناحية الهيكلية أيضًا، يضرب 404 أولًا طبقة المنصة/التوزيع، ولا يساوي تلقائيًا إدخال جميع المُصدِرين في نطاق المنع دفعة واحدة.

لكن إذا كانت المكافآت مرتبطة بالأفعال المسموح بها مثل الدفع والتحويل والاستبدال والتسوية واستخدام المنصة وخطط العضوية وإرجاع نقدي لمعاملات التجار وتقديم السيولة أو الضمانات والحوكمة والرهان وغيرها، فهذا يظل ضمن نطاق السلوك المسموح.

وفي الوقت نفسه، يحظر مشروع القانون بشكل خاص تغليف هذه التعويضات على أنها “ودائع” أو “محمية من FDIC” أو “صفر مخاطر” أو “مكافئة لمعدلات فائدة حسابات بنكية”، ويُلزم SEC وCFTC بوضع قواعد إفصاح ذات صلة بصورة مشتركة خلال 360 يومًا من صدور القانون.

بعبارة أخرى، لا تقول واشنطن إن “العملات المستقرة لا يمكن أن تحفّز المستخدمين”، بل تقول** “يمكنك تحفيز السلوك، لكن لا يمكنك تغليف العملة المستقرة كحساب جارٍ نقدي على السلسلة.”**

إذا كنت تنظر فقط إلى نقاشات مجتمع التشفير، فقد يبدو الأمر كمسألة تصميم منتج؛ لكن بمجرد إدخال الجانب البنكي، تتغير طبيعتها فورًا.

خطاب مشترك من ABA وغيرها من مؤسسات القطاع المصرفي في يناير كان بمثابة رسالة واضحة: طلبوا من الكونغرس حظر الإغراءات (inducements)، سواء كان الدفع من المُصدِر مباشرة، أو عبر الأطراف التابعة والمنصات والشركاء بصورة غير مباشرة، والهدف هو منع عملات الدفع المستقرة من أن تصبح بديلاً للاستثمار والودائع.

والأهم أن خلال الشهر الماضي، حاولت الرئاسة (البيت الأبيض) عدة مرات جمع البنوك ومعسكر التشفير معًا، ولم يتمكنوا من الاتفاق على نقطة واحدة هي بالضبط هذه.

منطق البنوك بسيط جدًا — إذا كانت العملات المستقرة ذات الاحتياطي الكامل يمكن أن تمنح على المنصة عوائد “شبه حساب جارٍ” قريبة من الفائدة على السندات الحكومية قصيرة الأجل، فستتدفق الودائع بطبيعة الحال إلى الخارج؛ وستتزعزع بعدها تكلفة التزامات البنوك وقدرتها على الإقراض وسردية الاستقرار المالي.

تقدير بنك ستاندرد تشارترد للتدفق المحتمل للودائع — نحو 500 مليار دولار — قد لا يكون الرقم الأدق، لكنه يكفي ليصبح سلاحًا سياسيًا على مستوى التشريع.

قد يرى البعض أن هذه مجرد ألعاب كلمات تفصيلية تخص التسويق التحفيزي، ولا تستحق الارتقاء إلى مثل هذا العنوان الضخم مثل “حسابات الدولار”.

لكن إذا كان الأمر مجرد واحد من تفاصيل التسويق، فلم تكن البنوك لتصدر في يناير عدة رسائل علنية للضغط، ولن يجمع البيت الأبيض في أواخر يناير وبداية فبراير البنوك وصناعة التشفير على مائدة واحدة شخصيًا مرتين.

الذي حوّل هذه المسألة إلى التناقض الأساسي ليس الحوافز نفسها، بل احتمال أن “ينقل الحوافز الدولار إلى السلسلة، ثم يجعل له جاذبية تلقائية مثل حساب ادخار”.

كما ذكرت في مقالي السابق: ما يحدد حقًا خلف صراع الحوافز هو ما إذا كانت العملات المستقرة في الولايات المتحدة مجرد وسيلة للدفع/التداول، أم أنها ستتحول إلى وعاء ادخار. والنسخة الأخيرة من المسودة تهدف في الحقيقة إلى كتابة هذه الجملة في نص القانون.

Circle أقرب إلى أسهم الذكاء الاصطناعي، وCoinbase أقرب إلى أسهم السياسة

تعرّضت Circle وCoinbase للأذى معًا هذه المرة، لكن طريقة التعرض للأذى لم تكن متشابهة.

سعر سهم Circle خلال هذه الأسابيع كان كاختبار لقياس مشاعر السوق.

في نهاية فبراير، احتفى السوق أولًا بنتائج التقارير المالية لأنها كانت فعلًا جميلة: بلغ USDC المتداول في نهاية العام 75.3 مليار دولار، بزيادة قدرها 72%؛ وبلغ إجمالي إيرادات الربع الرابع 770 مليون دولار، بزيادة قدرها 77%؛ وكانت إيرادات الاحتياطيات 733 مليون دولار.

لكن في بداية مارس، رفعت قصة agentic commerce سقفها مرة أخرى. روّجت وسائل الإعلام بأن Circle وStripe تقفان على الطريق لعالم مستقبلي “لم يوجد بعد” — عالم يتسنى فيه لوكلاء ذكاء اصطناعي حكم ذاتي استخدام العملات المستقرة لتسوية المدفوعات بمعدل مرتفع.

كان هذا السرد مثيرًا أصلًا، لأنه يجعل Circle تبدو ليست مجرد مُصدِر عملات مستقرة يلتهم دورة الفائدة، بل كأنها بنية تحتية للدفع في عصر الذكاء الاصطناعي.

لكن بمجرد تسرب مسودة draft في 24 مارس، انعكس السوق فورًا واعتبرها أكبر beta لمخاطر CLARITY.

خلال أسابيع قليلة، جرى ربط الشركة نفسها ثلاث مرات متتالية بثلاث لغات تقييم مختلفة: سهم نتائج مالية، وسهم بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، وسهم ضحية سياسات.

أكثر ما في الأمر “سريالي” هو أن** ما تفعله Circle خلال هذه الفترة لم يتغير جذريًا؛ الذي تغيّر هو فقط التسميات التي يعلّقها وول ستريت عليها.**

أما Coinbase فكانت أقل “تأريخًا بالسرد”، بل بدا كأن السوق ضغطه مباشرة باعتباره أول ضحية من هذه السلسلة.

والسبب بسيط: اقتصاديات عملتها المستقرة لم تعد دورًا هامشيًا.

كشفت Coinbase أن إيراداتها من العملات المستقرة في الربع الرابع بلغت 364.1 مليون دولار، وأن USDC التي تحتفظ بها ضمن خطوط منتجات Coinbase وصلت إلى أعلى مستوى تاريخي قدره 17.8 مليار دولار، كما بلغ تقييم USDC السوقي 76.2 مليار دولار.

وفي الإفصاحات عن المستثمرين، أوضحت الشركة أيضًا بوضوح أن كل ما سبق يدخل ضمن سردية “Everything Exchange is working”.

بعبارة أخرى، ليست Coinbase تنازع على ميزة منتج صغيرة، بل على عجلة نمو كاملة: تراكم الأرصدة، وبقاء المستخدمين، وحقوق الاشتراك، ومتانة المنصة، والتآزر بين أرصدة الدولار وخدمات السلسلة.

عندما جعل سوق 24 مارس Coinbase تهبط 9.8%، كان ذلك في الحقيقة تسعيرًا شديد العنف لكنه مباشر جدًا: إذا تم الضغط على عائد العملات المستقرة المرتبط بالأرصدة، فإن هذه العجلة ستتباطأ.

لكنني أعتقد أن هذا أيضًا هو المكان الذي يخطئ فيه كثيرون حين ينظرون إلى Circle وCoinbase كأنهما شيئان متشابهان.

الشق الذي أصاب Circle أقرب إلى انتقال غير مباشر، لأن المسودة تستهدف مباشرةً مقدمي خدمات الأصول الرقمية الذين يدفعون فوائد أو عوائد لحامليها؛ أي أن من يصاب أولًا هو طبقة التوزيع عبر المنصة وواجهة المستخدم. وكون Circle مُصدرًا، فإن مصدر إيرادها الأكثر مباشرة يظل على المدى القصير في الأساس من إيرادات الاحتياطيات.

أما Coinbase فالأمر مختلف: علاقة المستخدمين، والتوزيع عبر المنصة، وحوافز USDC، ومكافآت Coinbase One، كلها كانت أصلًا على هذه الخط. لذلك، مع كون الانخفاض متشابهًا، تبدو Circle أكثر كأن “عدم اليقين في السياسة يضغط توقعات النمو”، بينما تبدو Coinbase أكثر كأن “جزءًا من محرك نمو قد يتم تفكيكه مباشرة”.

وعلى هذا المستوى من التفريق، قدم السوق بالفعل نوعًا من الحدس عبر نسب الهبوط أثناء الجلسة، لكن كثيرًا من التقارير لم تشرح ذلك بما يكفي.

الإعلام في الصين والولايات المتحدة كتب نصف الصورة فقط، ولا يزال ينقص ثلاث طبقات

خلال الأسبوع الماضي، رأيت أن الإعلام الأمريكي السائد كتب هذه القضية في اتجاهين في الغالب.

الاتجاه الأول هو الأسهم: تراجُع Circle الحاد، وتراجع Coinbase تبعًا لذلك، وأن أخبار وواشنطن حسّاسة أكثر مما يعتقده كثيرون.

الاتجاه الثاني هو نافذة التشريع: لم تكن البنوك ومعسكر التشفير قد توصلَا بعد إلى اتفاق، والبيت الأبيض حاول تنسيق الأمر، لكن مع تضييق الوقت قبل الانتخابات النصفية، بدأ يتشكل سؤال حول ما إذا كان بإمكان القانون أن يدخل حيز التنفيذ في 2026.

هذا السرد صحيح بالطبع، لكنه لا يزال أكثر ارتباطًا بـ“ماذا حدث”.

أما وسائل الإعلام الصينية وصُنّاع المحتوى فهم غالبًا ما ينتقلون بسرعة إلى طبقة التداول.

من جهة، هل تم قتل Circle بالخطأ؟ وهل كانت Coinbase هي الأكثر تضررًا؟ وهل ستستغل إجراءات تدقيق Tether الفرصة لتوجيه ضربة إضافية؟

ومن جهة أخرى، هل سيتم الإعلان عن النص النهائي للتسوية هذا الأسبوع؟ وهل سيتم تفسير مكافآت activity-based (المبنية على الأنشطة) في النهاية على نحو ضيق جدًا؟

هذا المنظور أقرب إلى السوق وأكثر حساسية، لكنه أيضًا لا يزال كثيرًا ضمن إطار “أي شركة ستستفيد وأي شركة ستتضرر”.

أعتقد أن الجانبين معًا أغفلا ثلاث طبقات.

الطبقة الأولى: الاقتصاد السياسي.

كثيرون كتبوا “بنوك ضد تشفير”، لكن لم يشرحوا الأمر بما يكفي كـ “هل تسمح الولايات المتحدة فعلًا للعملات المستقرة بأن تصبح بديلًا لحسابات ادخار”.

Section 404، والبيانات العلنية لـ ABA، ومحاولات البيت الأبيض للتنسيق عدة مرات، وتقارير وسائل الإعلام—عند تجميعها، يكون واضحًا بالفعل: واشنطن ليست ضد العملات المستقرة، بل تريد أولًا قفلها في مسار أدوات الدفع.

هي مستعدة لقبول أن تنمو العملات المستقرة لتصبح مثل Visa أكثر كفاءة، أو SWIFT، أو طبقة تسوية B2B، لكنها ليست مستعجلة لأن تنمو كحساب جارٍ عالي الفائدة.

الطبقة الثانية: الفرق بين الإصدار والتوزيع.

طبعًا ستتأذى Circle، لأنه بمجرد أن تصبح طبقة المنصة صعبة في الاعتماد على “امتلاكك هو ما يجلب” لسحب أرصدة USDC، سيتأثر معدل نمو USDC وتوقعات التقييم.

لكن الأثر الأكثر مباشرة ليس على Circle؛ بل على المنصات وطبقة التوزيع.

انخفاض Coinbase هذه المرة يشبه أكثر ما لو أن محرك نموها تم خصمه مباشرة من السوق؛ بينما تشبه Circle بشكل أكبر لأن ميل نموها في المستقبل قد ينخفض.

إن كتابة الاثنين على أنهما “أخبار سلبية للعملات المستقرة” دون تمييز فيه تعميم زائد.

الطبقة الثالثة، وهي الأعمق والأكثر جوهرية في رأيي: الطلب على العائد لن يختفي؛ بل سيتحول.

إنك تكبت خيال الادخار في العملات المستقرة للدفع، لا يعني أن الطلب في السوق على عائد يشبه النقد (cash-like yield) سيختفي فجأة.

الأرجح أنه سينتقل إلى صناديق MMF مُرمّزة (tokenized) أو إلى أسهم/سندات مُرمّزة على السلسلة أو إلى هياكل عائد أكثر وضوحًا وتخضع لتنظيم الأوراق المالية.

وهذا يتوافق تمامًا مع جزء آخر في مسودة CLARITY يسهل تجاهله: Section 505 يقول ذلك بوضوح: منتج مالي كان أصلًا ورقة مالية لن يصبح غير ورقة مالية فقط بسبب الترميز (tokenization)؛ وأصل حقيقي في العالم لم يكن ورقة مالية لن يصبح ورقة مالية فقط لمجرد الترميز؛ والأهم أن الترميز بذاته لا يمكن أن يصبح وسيلة للتهرب من الإعفاءات في متطلبات التسجيل الأصلية.

ترجمة الكلام إلى لغة الناس هي: واشنطن مستعدة لترك مسار للترميز، لكنها لا تفتح الباب مباشرة، ولا تعيد كتابة منطق تنظيم الأوراق المالية الحالية فقط لأن الأمر صار على السلسلة. كما أن 505 تمنع تحديدًا أن تسوّق السوق RWA المرمزة أو الأصول المالية المرمزة على أنها “مكافئة طبيعيًا” للأصل الأساسي.

بمجرد أن ينتقل الطلب على العائد من أرصدة العملات المستقرة، فمن المرجح أن من سيلتقطه ليس بالضرورة الأكثر قدرة على سرد قصص التشفير، بل غالبًا مؤسسات TradFi التي تتقن الترميز على السلسلة وتوزيع الامتثال.

البنوك وCoinbase ووول ستريت لا يتنازعون على الشيء نفسه

أكثر ما يثير الاهتمام في هذه القضية هو أنه حتى لو بدت على السطح وكأنها تتنازع على بنود فردية، إلا أنها من تحت الطاولة في الحقيقة تتنافس على ثلاث نماذج أعمال مختلفة تمامًا لانتزاع “تذكرة” المستقبل نفسها.

البنوك تتنازع على جانب الالتزامات.

ما يخشونه ليس “أن يصبح crypto أكثر روعة”، بل “أن الدولار سيتحول من حسابات الودائع إلى السلسلة، وبعد نقله سيبقى محتفظًا بجاذبية عوائد قريبة من الفائدة الخالية من المخاطر”.

بمجرد أن يتحقق ذلك، سيتم تقويض أكثر جزء جوهري في “حصن” البنوك — الأقل إثارة لكنه الأكثر ربحًا — وهو الودائع منخفضة التكلفة.

لذلك تعيد البنوك تعريف هذه القضية مرارًا على أنها “استقرار مالي” بدلًا من كونها “تنافسًا على السياسة”.

Coinbase تتنازع على نقطة الدخول وحق التوزيع.

في مقالـي السابق ذكرت استراتيجية “everything exchange” الخاصة بها: كل الأصول على السلسلة، وكل العمليات تتم في حساب واحد، وفي الوقت نفسه تجعل أرصدة الدولار داخل المنصة منافِسة.

إنها ليست تحاول فقط الحفاظ على مكافآت USDC بنسبة 3.5%، بل تريد الحفاظ على تصور أكبر للمنصة: أن يضع المستخدمون الدولار وcrypto والمستقبل من الأوراق المالية على السلسلة والمشتقات وحقوق الاشتراك كلها في واجهة واحدة.

تشدد Coinbase هذه المرة ليس لأن أرباحها قصيرة الأجل أقل فحسب، بل لأنها تعتقد أن هذه البنود ستحدد مساحة السنوات العشر القادمة، لا تسوية فصل واحد.

والسرد الذي يقدمه المستثمرون بات أيضًا مكتوبًا علنًا: Everything Exchange هو الاتجاه، وUSDC على المنصة هو جزء محوري فيه.

وول ستريت، من جهتها، تتنازع على ما إذا كان الترميز في النهاية سيحدث عبر القنوات التي يعرفونها.

لغة Section 505 تعطي في الحقيقة الإجابة: حتى بعد “ترميز الأوراق المالية” ستظل كذلك، والترميز لا يجلب تلقائيًا متطلبات تسجيل أخف.

أي أن “جعل أسهم البورصة الأمريكية على السلسلة” يمكن أن يحدث بالطبع، لكن واشنطن لا تنوي تسليم دور “حراس” منصات التداول الحالية للأوراق المالية وbroker-dealer والوصاية والتسوية إلى منصات native للتشفير.

في مقالـي السابق قلت إن “ليس الأهم ما إذا كان يمكن الترميز، بل من سيقود هذه المسار بشكل قانوني”، والآن يبدو الأمر أكثر صحة مما كان عليه حينها.

أما DeFi، فهذه المرة جرى تغطيتها عمليًا بعائد العملات المستقرة.

يظن كثيرون أن CLARITY مؤخرًا لم يبق منها إلا Section 404 للنظر إليه، لكن مسودة القانون تتضمن أيضًا safe harbor وألفاظ rule-of-construction مرتبطة بمطوري البرمجيات والواجهة الأمامية وأنظمة الرسائل والمحافظ، وهي جديرة بالانتباه.

من جهة، يقول مشروع القانون إن مجرد من يقوم بعملية التجميع (compile) أو التحقق أو تشغيل العقد أو تطوير المحافظ والبرمجيات لا ينبغي أن يخضع فقط بسبب ذلك لقانون Act؛ ومن جهة أخرى، يوضح أيضًا أن ذلك لا يغير تلقائيًا قابلية تطبيق القوانين مثل money transmitter وAML وCFT على السلوكيات خارج النطاق.

أي أن الولايات المتحدة ليست تمنع DeFi تمامًا، بل تحاول فصل “من يكتب الأكواد” عن “من يتحكم فعليًا في أموال المستخدمين، وينفذ معاملات المستخدمين، ويوفر بوابة خاضعة للتنظيم”.

لكن كيف سيُرسم هذا الخط مستقبلًا، لا يزال يعتمد بشكل كبير على تفسير المنظمين.

على المدى القصير أخبار سلبية، وعلى المدى الطويل ربما ليس اتجاهًا سيئًا

لذا فإن حكمي الآن، لا يطابق تمامًا رد الفعل الأول الذي قدمه السوق أثناء الجلسة.

على المدى القصير، نعم، البنوك قد ربحت خطوة صغيرة.

Coinbase هي الأكثر ألمًا، وCircle كذلك سيتضرر حتمًا معها.

لأن السنوات الماضية، كان “تحويل الدولار على السلسلة إلى رصيد دولار أكثر جاذبية” هو أسهل قصة يمكن روايتها وتنفيذها للنمو في سوق الولايات المتحدة عبر العملات المستقرة.

بمجرد حظر هذا الطريق، سيتم إعادة تسعير قوة المنتج للمنصة وكفاءة التوزيع ومضاعفات النمو التي يمنحها رأس المال للسوق.

لكن على المدى الطويل، لا أعتقد بالعكس أن هذا بالضرورة شرٌ كامل لصناعة العملات المستقرة كلها.

إنها أقرب إلى تحول إجباري. إذا قرر التنظيم الأمريكي في النهاية تثبيت العملات المستقرة على مسار أدوات الدفع، فسيُجبر القطاع على الكلام أقل عن APY، والمزيد عن سيناريوهات دفع حقيقية.

من يستطيع دمج العملات المستقرة في تسويات B2B والمدفوعات عبر الحدود وقبول التجار وخزائن الشركات ومدفوعات التجارة الإلكترونية، سيكون له قيمة أطول.

الأمر نفسه بالنسبة لـ Circle.

في الآونة الأخيرة، قام السوق مرة بطلاء Circle على أنها سهم دفع مدعوم بالذكاء الاصطناعي، ومرة أخرى بطلائها على أنها ضحية سياسات. لكن الأكثر احتمالًا في المستقبل هو أنها ستُجبر على التحول بسرعة أكبر من “شركة تعيش على دورة العائد” إلى “شركة تبني شبكة مدفوعات وبنية تحتية لـ B2B”.

هذا المسار أصعب من إصدار المكافآت، ونموه ليس بنفس السلاسة والبهجة، لكن بمجرد السير فيه قد تتحسن جودة التقييم.

لقد أدرك السوق أخيرًا أن بندًا تقنيًا يتعلق بعائد العملات المستقرة يخبئ في الحقيقة ثلاث معارك أكبر خلفه — البنوك تدافع عن جانب الالتزامات، وCoinbase تتنازع على حق الدخول، ووول ستريت تتنافس على السيطرة القانونية النهائية على الترميز.

غالبًا ما لا تقع نقطة انعطاف التاريخ في خطابات القمم، بل في جمل قانونية تبدو غير لافتة.