5 أسهم للشراء في يناير 2026

في هذه الحلقة من بودكاست The Morning Filter، يستعرض ديف سيكيرا وسوزان ديوبينسكي أرقام التضخم لشهر ديسمبر التي ستصدر هذا الأسبوع، ويتناولان أيضًا أي تقارير اقتصادية أخرى يجب متابعتها. يناقشان تقييمات كبرى البنوك التي ستُعلن خلال الأيام القليلة المقبلة—بما في ذلك JPMorgan JPM، وبنك أوف أمريكا BAC، وسيتي جروب C—وتوقعات الأرباح. يريد الرئيس دونالد ترامب زيادة ميزانية الدفاع؛ استمع لمعرفة ما قد يعنيه ذلك بالنسبة لأسهم قطاعات الدفاع الشائعة مثل Lockheed Martin LMT وNorthrop Grumman NOC وغيرها.

اشترك في The Morning Filter على Apple Podcasts، أو في أي مكان تحصل منه على ملفاتك الصوتية.

يشارك سيكيرا توقعاته لسوق الأسهم لعام 2026، بما في ذلك ما إذا كان ينبغي للمستثمرين زيادة الوزن على الأسهم اليوم أو التراجع، وأي أجزاء من السوق مُقيّمة بأقل من قيمتها، وما المخاطر التي قد تسهم في تذبذب السوق هذا العام. يختتمان الحلقة باقتراحات للأسهم لشرائها في يناير يحبها محللو Morningstar.

أبرز ما في الحلقة

1. متابعة التضخم، المبيعات بالتجزئة، أرباح البنوك
2. تحديثات بشأن Constellation Brands STZ وأسهم قطاع الدفاع
3. نظرة مستقبلية لسوق الأسهم لعام 2026
4. اختيارات الأسهم

هل لديك سؤال موجّه إلى ديف؟ أرسله إلى themorningfilter@morningstar.com.

مزيد من المحتوى من ديف

الأرشيف الكامل لديف

التسجيل في ندوة ديف 2026 عبر الويب (Webinar)

استمع إلى بودكاستات أخرى من Morningstar

Investing Insights

المضيف Ivanna Hampton ومحلوّلو Morningstar يناقشون أبحاثًا جديدة حول المحافظ وETFs والأسهم وأكثر لمساعدتك على الاستثمار بذكاء. تنزل الحلقات يوم الجمعة.

The Long View

المضيف Christine Benz يتحدث مع قادة مؤثرين في مجال الاستثمار والنصائح والتمويل الشخصي حول موضوعات مثل تخصيص الأصول وموازنة المخاطر والعائد. تُبث حلقات جديدة يوم الأربعاء.

النص (Transcript)

**Susan Dziubinski: **مرحبًا بكم، وأهلاً في بودكاست The Morning Filter. أنا سوزان ديوبينسكي من Morningstar. كل يوم اثنين قبل افتتاح السوق، أجلس مع ديف سيكيرا، كبير الاستراتيجيين في Morningstar لسوق الولايات المتحدة، للحديث عن ما ينبغي أن يكون على رادار المستثمرين هذا الأسبوع، وبعض أبحاث Morningstar الجديدة، وأفكار لأسهم قليلة. وقبل أن نبدأ هذا الأسبوع، لدينا ملاحظات برمجية قليلة.

أولاً، لن نقوم ببث حلقة جديدة من The Morning Filter يوم الاثنين المقبل، 19 يناير، بسبب عطلة مارتن لوثر كينغ جونيور، لكننا سنعود بالبث المباشر في اليوم التالي من الاثنين، 26 يناير، في الوقت المناسب تمامًا للاجتماع القادم لمجلس الاحتياطي الفيدرالي. كما نأمل أن تنضموا إلينا في ندوة Morningstar ربع السنوية حول النظرة المستقبلية (Quarterly Outlook) هذا الخميس، 15 يناير، الساعة 12 ظهرًا بالتوقيت الشرقي، 11 صباحًا بالتوقيت المركزي. سيأخذ ديف واقتصادي Morningstar بريستون كالدwell جولة متعمقة في توقعاتهما لسوق الأسهم وللاقتصاد في 2026. يمكنك التسجيل عبر الرابط الموجود أسفلنا في ملاحظات الحلقة. وبعد ذلك، ديف، رأيت أنك أدرجت في قائمة Business Insider لأوراكل وال ستريت لعام 2025، لذا لن أبدأ باستدعائك بـ Oracle، لكنني حقًا لا أستطيع الانتظار لسماع ما ستقوله هذا الأسبوع في الندوة عبر الويب عن العام القادم.

لنفكر إذن في الأسبوع المقبل. لدينا تداولات مستقبلية منخفضة هذا الصباح بسبب خبر أن وزارة العدل فتحت تحقيقًا جنائيًا في رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول. ما رأيك في ما إذا كانت حالة عدم اليقين حول ذلك ستشكل أي نوع من العائق للأسهم؟

**David Sekera: **لا يا سوزان، في الواقع، حتى قبل أن نصل إلى ذلك، أريد فقط أن أُظهر كوب قهوة جديدًا حصلت عليه ابني من أجلي. ظننت أن اليوم سيكون يومًا مناسبًا جدًا، بحق، لاستخدام هذا الكوب.

**Dziubinski: **ما الذي يوجد خلف كتفك مباشرة، ديف؟ هل هو مبشرة جبن؟

**Sekera: **بالنسبة لمن يعرف، يعرف.

**Dziubinski: **نحن مقرّون في شيكاغو، إذن. نعم.

Sekera: Gبالعودة إلى الموضوع المطروح. بصراحةً، لا أعرف ماذا أستخلص من هذا في الوقت الحالي. لذلك عندما أحاول الآن أن أستوعب ماذا قد يعنيه أو لا يعنيه، يجب أن أبدأ بشكل أساسي: هل تغيّر هنا أي شيء جوهري بالفعل؟ وهكذا، في الوقت الحالي، أقول على الأرجح لا. كنتُ أصلًا على رأي—على الأقل رأيي الشخصي—أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي من المرجح أن يتوقف عند هذا المستوى حتى يبدأ رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي الجديد عمله. الرئيس الجديد سيبدأ في شهر مايو. أما الاجتماع التالي، فسيكون في يونيو. لم أكن أبحث أصلًا عن تخفيضات أسعار الفائدة قبل ذلك. كان اقتصادي Morningstar في الولايات المتحدة بالفعل يتوقع على الأقل خفضين لأسعار الفائدة هذا العام. ويتوقع أيضًا خفضات إضافية في 2027. لذا، ما لم تكن هناك تخفيضات كثيرة جدًا أكثر من ذلك، لا أعتقد أن هذا سيغيّر شيئًا بشأن مسار الاقتصاد أو بشأن مسار التضخم بشكل عام. عندما أفكر في أكبر محرك في السوق اليوم، فإن الذكاء الاصطناعي لن يغيّر المسار الآخر لصعود طفرة بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. ومن وجهة نظري، لا يغيّر ذلك أي شيء جوهريًا.

لقد لاحظت أن الأسواق كانت منخفضة هذا الصباح. آخر ما رأيته، كان مؤشر داو داون بنحو 325 نقطة هذا الصباح. يبدو ذلك كثيرًا، لكن في نهاية اليوم، بالنظر إلى أن داو عند 49,000 وما يزيد، فهذا فقط حوالي 0.6، سبعة أعشار في المئة. لذا فالحركة ليست كبيرة جدًا في نهاية اليوم. يبدو أن سوق السندات يُظهر أن سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات مرتفعة فقط بمقدار 3 نقاط أساس إلى 4.2%. ليست حركة كبيرة جدًا. مؤشر DEXI، مؤشر الدولار، أضعف بـ 3 أعشار في المئة. لذا، في نهاية اليوم، في الوقت الحالي، السوق ليس بعيدًا كثيرًا عن مستواه. ولإعطاء هذا النوع من التحرك سياقًا، إذا كنت تتذكر، أعتقد أنه قبل حوالي عام، عندما ضرب DeepSeek العناوين، جئنا صباحًا، وكانت الأسهم منخفضة بنسبة 5% أو أكثر قبل افتتاح السوق. كنا نحاول أن نفهم ما الذي يجري لجعل هذه الحركة بهذا الشكل. لذا في نهاية اليوم، لا يبدو أن السوق معني كثيرًا بهذا الأمر في الوقت الحالي.

أعتقد أن أكثر من أي شيء آخر، هذا مجرد ديف سايكنِتال/ساخر يتحدث هنا. الإعلام يحب هذا النوع من القصص. سيعطي ذلك المذيعين كثيرًا ليتحدثوا عنه اليوم. ستكون هناك الكثير من العناوين حول كيفية تأثير ذلك على استقلال مجلس الاحتياطي الفيدرالي، والذي في النهاية سيتوقف على مقدار مضمون التحقيق، ما الذي سيُوجد وما الذي لن يُوجد، وهل توجد فعليًا “شيء” حقيقي في هذا التحقيق في نهاية المطاف. في الوقت الحالي، في ذهني أنا فقط، سأضعه ضمن خانة “نعم، شيء يجب مراقبته وهو يتطور”، والذي أفترض أنه، مثل أي نشاط حكومي آخر، سيكون بطيئًا على الأرجح وسيستغرق وقتًا طويلًا ليكتمل. لذلك أضعه في خانة الضجيج في الوقت الحالي. ولكن بالطبع، سنضطر إلى التفكير فيه بمرور الوقت، اعتمادًا على كيفية تطوره.

**Dziubinski: **بالنسبة للمستثمر، كان عليه بالفعل وضع الكثير على طبقِه وهو ينظر إلى الأمام هذا الأسبوع. لدينا تقارير عن التضخم تصدر. وبطبيعة الحال، موسم الأرباح يبدأ مع انطلاقه هذا الأسبوع. إذًا دعنا نبدأ بالحديث عن أرقام CPI وPPI اللتين من المقرر إطلاقهما هذا الأسبوع. ما توقعات السوق فيما يتعلق بأرقام التضخم؟

**Sekera: **آخر ما رأيته، كان الإجماع على CPI، سواء على مستوى العنوان الرئيسي أو على مستوى الأساس (core)، يتوقع زيادة سنوية بنسبة 2.7%. وبشكل أساسي، هذا غير متغير عن الشهر الماضي، حيث كان العنوان الرئيسي 2.7%، وكانت قيمة الأساس 2.6%، لذا لا يُتوقع وجود تغيير كبير هذا الشهر مقارنة بالشهر الماضي. بالنظر إلى PPI الآن، فهذا التقرير مبني على أساس شهري مقابل الشهر السابق. بالنسبة للعناوين الرئيسية، يتوقعون زيادة بنسبة ثلاثة أعشار في المئة، وهذا أيضًا غير متغير عن الشهر الماضي. أما بالنسبة للأساس، فيتوقعون أن يكون 0.2% على أساس شهري مقابل 0.1% سابقًا. لكن في رأيي، لا أعتقد أن أيًا من هذه الأرقام يشير فعليًا إلى تغيير في معدل التضخم. لا يبدو أنه يتحسن، لكنه أيضًا لا يبدو أنه يسوء في هذه المرحلة.

**Dziubinski: **حسنًا، إذًا ذكرنا يا ديف: قبل صدور هذه الأرقام، ما احتمال خفض الفائدة في اجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي في أواخر يناير؟

**Sekera: **في يناير، أقول إن الاحتمال الآن سيكون في أي مكان بين “ضعيف جدًا” و“معدوم تقريبًا”. إذا نظرت إلى توقعات مجلس الاحتياطي الفيدرالي من الاجتماع الأخير، أعتقد أنهم كانوا يصدرون نوعًا من توقعات “Goldilocks”—متوازنة—كانوا يتوقعون أن يستمر التضخم في مواصلة الانخفاض. كما رفعوا توقعاتهم الأعلى لنمو الناتج المحلي الإجمالي (GDP). ومن وجهة نظري، منذ ذلك الاجتماع لم تكن هناك أي أخبار جديدة تستدعي أن يغيروا نوع النظرة هذه. على الأرجح سأتجاوز الاستماع إلى جلسة الأسئلة والأجوبة الخاصة بباول. سأعود لاحقًا، ربما أقرأ عبر نص الجلسة. ربما سأدخل نص الجلسة في الذكاء الاصطناعي وأبحث عن النتائج الرئيسية (takeaways) هناك. أنا متأكد أنه سيحصل على الكثير من الأسئلة التي سيحاولون طرحها عليه بخصوص هذا التحقيق. وبطبيعة الحال، سيكون مقيدًا؛ لن يكون قادرًا على قول أي شيء حول هذا. حتى لو فعل ذلك فسيكون مضيعة للوقت. في ذهني، حتى قبل أن أدخل اليوم، أعتقد أنه يريد أن ينتهي عند هذه النقطة. أعتقد أنه يريد أن يخرج وهو يُظهر أن التضخم يبطؤ. ويريد أن يُظهر أن الاقتصاد كان على أرضية صلبة عندما غادر. ومن المحتمل أنه كان يريد أن يترك سياسة سعر الفائدة دون تغيير على أي حال. لذلك، ما لم يتغير شيء خارجي بشكل كبير خلال الأشهر القليلة المقبلة، أعتقد أنه يريد فقط أن يترك السياسة النقدية في مكانها.

**Dziubinski: **ماذا أيضًا، على الصعيد الاقتصادي، ما الذي تتابعه هذا الأسبوع يا ديف؟

**Sekera: **سأتابع المبيعات بالتجزئة عن كثب. الآن، نحن لا نتحدث عن المبيعات بالتجزئة كثيرًا. عادةً ليست حدثًا يحرك السوق. لكن في رأيي، مع أن الناتج المحلي الإجمالي صعب جدًا القراءة، خاصةً من ناحية الاقتصاد الأساسي، باستثناء طفرة بناء الذكاء الاصطناعي، من الصعب جدًا فهم ما يجري فعليًا هناك. لذلك أعتقد أن المبيعات بالتجزئة لها أهمية أكبر من المعتاد. وأؤكد أن هذه هي أرقام المبيعات بالتجزئة لشهر نوفمبر. إجماع العنوان الرئيسي يتوقع زيادة قدرها أربعة أعشار في المئة مقابل ثبات الشهر السابق. ويُتوقع أن ترتفع المبيعات بالتجزئة الأساسية بنسبة 0.2% مقابل 0.1%. لذا أعتقد أنه إذا خرجت هذه الأرقام كما هي، فستكون مؤشرًا جيدًا جدًا على الإنفاق الاستهلاكي المتجه إلى موسم العطلات. وهناك نقطة أخرى يجب ملاحظتها: Atlanta Fed GDPNow—مرة أخرى، ليس بالضرورة “توقعًا” بحد ذاته—لكن هذا الـ GDPNow يُفترض أنه يأخذ مؤشرات الاقتصاد عندما تصدر ويجمعها، بناءً على تلك المؤشرات، بحيث يُفترض أن ناتج GDP سيكون في النهاية بناءً على الأرقام التي تظهر. كان ذلك يعمل للربع الرابع، والآن عند 5.1%. أعني، هذه أرقام أعلى بكثير مما كان يتوقعه أي شخص عند دخولنا هذا العام أو العام الماضي، ناهيك عن توقعات الربع.

بالقول كل ذلك، سأأخذ رقم العنوان أو رقم GDP ذاته بحبة كبيرة من الملح. أعتقد أنه سيكون مشوهًا إلى حد كبير بسبب عنصر الصادرات ناقص الواردات، وهو جزء من حساب الناتج المحلي الإجمالي. الواردات تنخفض، وهذا في رقم GDP ينتهي به الأمر إلى إظهار دفعة قصيرة الأجل للناتج المحلي الإجمالي. وبطبيعة الحال، لدينا أيضًا طفرة بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي التي تدعم الناتج المحلي الإجمالي. لكن ما أحاول فعله هو التأكد من أننا نفهم ما الذي يحدث مع الاقتصاد الأساسي أكثر من أي شيء آخر. القوة هناك—لأن هذا هو ما سنبحث عنه على المدى الطويل. نحن نعرف أن طفرة بناء الذكاء الاصطناعي مستمرة. لكن مثل أي شيء آخر، هذا لن يستمر إلا لفترة محدودة. قبل أن تصبح مراكز البيانات جاهزة للعمل إلى درجة أننا نمتلك ما يكفي من المعروض لتلبية طلب الذكاء الاصطناعي.

**Dziubinski: **ولدينا أيضًا موسم الأرباح يبدأ هذا الأسبوع مع إعلان كبرى البنوك. سنسمع من JPMorgan JPM وBank of America BAC وWells Fargo WFC وCitigroup C، من بين آخرين. ما توقعاتك من كبرى البنوك؟

**Sekera: **بالنسبة لكبرى البنوك، أعتقد أن الأرقام والتوقعات (outlook) الصادرة عنها ينبغي أن تبدو ممتازة حقًا. أعتقد أنها ستكون قوية جدًا وإيجابية جدًا. لا يوجد سبب يمنعها من تجاوز أي توجيهات (guidance) كانت لديها. وأعتقد أن التوقعات التي ستعطيها ستكون إيجابية جدًا، بما ينبغي أن يطمئن السوق. عندما أفكر في كل جانب من جوانب العمل البنكي، أتوقع أن يبدو قويًا جدًا في الربع الرابع. لدينا منحنى عوائد أكثر انحدارًا (steepening yield curve) سيزيد هوامش صافي الدخل من الفوائد. نتوقع أن يستمر هذا المنحنى في مواصلة الانحدار طوال العام. الاقتصاد بالتأكيد كان متماسكًا بما يكفي لمنع التعثرات من الارتفاع فوق أي مستويات تاريخية “مُطبّعة” (normalized) على الإطلاق. أعتقد أنك سترى طلبًا جيدًا جدًا على نشاط الإقراض. نشاط الاستثمار المصرفي والتداول سيظل مرتفعًا نسبيًا في الربع الرابع. نحن نرى عمليات الاندماج والاستحواذ تزيد، وهذا سيكون جيدًا جدًا بالنسبة لإيرادات الرسوم التي تأتيهم من أعمالهم في الاستثمار المصرفي. ومع كون الأسواق عند مستويات قياسية تقريبًا على الإطلاق، ستبدو أيضًا رسوم إدارة الأصول (asset management fees) جيدة جدًا. لذا أقول باختصار: على المدى القصير، كل ما يمكن أن يسير بشكل صحيح بالنسبة لبنك، يسير بالفعل بشكل صحيح.

**Dziubinski: **إذًا لنتحدث عن التقييمات (valuation) لكبرى البنوك. كيف تبدو في طريقها إلى الأرباح؟

**Sekera: **لسوء الحظ، في هذا الوقت، مع أن كل شيء يسير بشكل صحيح—ومع أنه يسير على هذا المنوال منذ فترة—فإن التقييمات على الأرجح ارتفعت كثيرًا. عندما أنظر إلى بعض البنوك، أي “البنوك العملاقة” الكبرى، JPMorgan وCitibank وWells Fargo، فهي مصنفة حاليًا بنجمة إلى نجمتين؟—حاليًا 2 نجمتين. Bank America سهمه مصنف 3 نجوم، لكنه يقع عند ذلك الحد الفاصل بين 2 و3؛ وأنا بصراحة أعتبره أكثر سهمًا مصنفًا بـ 2 نجمتين. حتى U.S. Bank USB—إذا تذكرت، كانت هذه مثل خيارنا. منذ فترة طويلة تعود إلى خريف 2022. كان ذلك أحد اختياراتنا التي خرجت بعد إفلاس Silicon Valley Bank. وهو الآن أيضًا سهم مصنف بـ 3 نجوم في الوقت الراهن. عندما أنظر إلى تغطيتنا لكل البنوك الإقليمية، مرة أخرى، كلها أسهم مصنفة بـ 2 نجمة أو 3 نجوم. لذلك، في رأيي، السوق قد تسعّر بالفعل كل هذا الخبر الجيد، إن لم يكن أكثر. ولا يُسعّر دورة اقتصادية أكثر “تطبيعًا” بشكل كبير خلال السنوات الثلاث إلى الخمس القادمة.

**Dziubinski: **ولدينا أيضًا Taiwan Semiconductor التي تحمل الرمز TSM وسُتعلن هذا الأسبوع. ماذا تريد أن تسمع هنا؟

**Sekera: **سيُنظر إلى الجميع تقريبًا على أنه قراءة مبكرة للذكاء الاصطناعي. وبطبيعة الحال، العميل الأكثر شهرة لديهم سيكون Nvidia NVDA، لكنهم كذلك يقومون بتصنيع أشباه الموصلات لـ AMD وQCOM وBroadcom AVGO وApple AAPL، وما إلى ذلك. لذا أظن أنه في الربع الرابع، ما زالوا يعملون “بزخم” شديد. من المحتمل أن تكون قدرتهم التشغيلية (utilization) في أعلى مستوى ممكن. فهم ينتجون كل ما يمكنهم إخراجه من الباب/من المصنع. الطلب على أي شيء متعلق بالذكاء الاصطناعي—وأي شيء مرتبط به ولو بشكل غير مباشر—ما زال يتفوق على كمية المعروض. لذلك أتوقع نموًا قويًا جدًا في الإيرادات، وهوامش تشغيل مرتفعة. سنكون ننتظر توجيهاتهم (guidance) للسنة، والتي ينبغي أن تكون قوية أيضًا. ونحن ننظر إلى نموذج المحللين لدينا خلال عطلة نهاية الأسبوع: محللونا يتوقعون نمو إيرادات بنسبة 17% لهذه السنة. لوضع ذلك في السياق: يتبع ذلك زيادة بنسبة 32% في السنة السابقة، و34% قبل تلك السنة. لذا هذه زيادات هائلة في نمو الإيرادات. انظر إلى هامش التشغيل: نحن نتوقع زيادة فيه. نحن حاليًا نمذج هامش تشغيل بنسبة 49% في 2026. سيكون هذا أعلى من 4.8% في 2025، وأعلى من 46% في 2024. لذلك، أتصور—وبما أن طفرة بناء الذكاء الاصطناعي تعمل بهذا الزخم، ومن وجهة نظري—أقول إن احتمال الاتجاه الصاعد (upside) على توقعات إيراداتنا وهوامش تشغيلنا أعلى بكثير من احتمال الاتجاه الهبوطي.

**Dziubinski: **إذًا، في ظل ذلك يا ديف، هل تعتقد أن هناك فرصة في Taiwan Semiconductor قبل الأرباح؟

**Sekera: **على الأرجح لا قبل الأرباح. أعني، هذا سهم تحدثنا عنه مرات عديدة مختلفة. كان اختيارًا لنا في حلقة 20 يونيو من The Morning Filter. ارتفع بنسبة 43% منذ ذلك الحين، وهذا وحده كافٍ لوضعه ضمن فئة 3 نجوم. السهم يتداول تقريبًا عند القيمة العادلة لدينا اليوم، لكن مرة أخرى، أعتقد أننا سنرى ما إذا كان هناك أي تغييرات على توقعاتنا وقيمتنا العادلة بعد الأرباح. تخميني: ربما ما زال هناك اتجاه صاعد أكثر.

**Dziubinski: **حسنًا. لنتحدث عن بعض الأبحاث الجديدة من Morningstar حول أسهم في الأخبار. الأسبوع الماضي أعلن الرئيس ترامب أنه يسعى إلى ميزانية دفاع بقيمة 1.5 تريليون دولار لعام 2027. وبطبيعة الحال، ارتفعت أسهم الدفاع بعد هذا الخبر. فما رؤية Morningstar؟

**Sekera: **حسنًا، أولاً وقبل كل شيء، مع الزيادة—أو مقدار ما يريد زيادته في الإنفاق الدفاعي—أقول أيضًا: خذ هذا مع حبة كبيرة من الملح. الرئيس ترامب دائمًا يبدأ بالأرقام المتطرفة ثم يتفاوض لخفضها من هناك. لذا فهذه نقطة، لقد تحدثتَ أنا وأنت حول أسهم الدفاع منذ وقت طويل. لقد كنا متفائلين جدًا تجاه القطاع ككل، ونتحدث عن العديد من الرياح المساعدة (tailwinds) المختلفة وراءه. لقد حددنا عدة اختيارات في حلقة 19 مايو 2025. حددنا عدة أسهم ضمن “صفقة ترامب” (Trump trade) المختلفة. تحدثنا عن كيفية تفاوض ترامب على عدد من الصفقات في السعودية وأوروبا لشراء المزيد من معدات الدفاع. كما أن الاتحاد الأوروبي يرفع أيضًا مقدار الإنفاق الدفاعي كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي. لذا مرة أخرى، هناك الكثير من الرياح المساعدة وراء الإنفاق الدفاعي بشكل عام. لكن للأسف، ربما تكون الكثير من هذه الأشياء قد حصلت بالفعل. لذلك، Huntington HII—كان اختيارًا في بودكاستنا منذ يوليو 2024—والآن هو سهم مصنف 3 نجوم. ارتفع كثيرًا. في الواقع، أصبح قريبًا جدًا من أن يكون سهمًا مصنفًا بـ 2 نجمة في هذه المرحلة. Lockheed Martin LMT—كان اختيارًا في حلقة 3 فبراير 2025. وهذا أيضًا الآن قريب جدًا من القيمة العادلة. أتوقع أن هناك رياحًا مساعدة مستمرة هنا. نعتقد أن الحكومة ستزيد تدريجيًا من تسليم طائرات F-35 مع مرور الوقت. Northrop NOC—مرة أخرى، كان اختيارًا في حلقة 9 يونيو، وتم تأكيد هذا الاختيار في 28 يونيو. لذلك مرة أخرى، يتوقع أن تقوم الحكومة على الأرجح بتسريع/رفع توقيت تسلم قاذفات B-21. لكن في هذه المرحلة، بعد أن ارتفعت هذه الأسهم كثيرًا، فهي تتداول الآن عند القيمة العادلة أو قريبًا جدًا من هذا النطاق.

**Dziubinski: **كما أصدر الرئيس ترامب أيضًا أمراً تنفيذياً الأسبوع الماضي يحظر على شركات الدفاع دفع أرباح أو إعادة شراء أسهم إذا تأخرت في العقود العسكرية والاستثمارات في سعة الإنتاج. ماذا يعني ذلك بالنسبة للدفاع؟

**Sekera: **مرة أخرى، هذا يوضح إلى حد ما ما تحدثنا عنه حول سبب توقعاتي لمزيد من التقلبات هذا العام. في هذه الحالة، لم تكن التقلبات على مستوى السوق، بل بالتأكيد تقلبات داخل صناعة الدفاع نفسها. لأنه في اليوم الذي سبق ذلك، أعلن أنه يريد ميزانية دفاع بقيمة 1.5 تريليون دولار، وعندما أطلق هذا الكلام، بيعت الأسهم. كل أسهم الدفاع بيعت إلى حد جيد. أعتقد أن هذا مجرد خطاب أكثر منه أي شيء آخر. لست متأكدًا بالضرورة من كيف يمكنه فعليًا تنفيذ ذلك. أعتقد أن الشركات ستظل تريد أن تفعل ما ستفعله في النهاية. ومن وجهة نظرنا، لم يكن هناك أي تأثير على التقييمات الجوهرية طويلة الأجل للشركات التي نغطيها. لذا في هذه المرحلة، أعتقد أن الأمر مجرد نوع من المبالغة/الضجيج (bluster) في الأساس.

لكن مع ذلك، إذا كانت حكومة الولايات المتحدة ستزيد الإنفاق الدفاعي بمقدار قريب جدًا مما يتحدث عنه—حتى لو كانت “نصف” هذا المقدار فقط—فستحتاج كل هذه الشركات إلى تحويل مقدار التدفق النقدي الحر الذي تُولده نحو نفقات رأسمالية للنمو (growth capex) على أي حال. لن يفاجئني أن نراها تقلل بشكل طبيعي من الأرباح (dividends)، وبالتأكيد تقلل نمو الأرباح على المدى القصير، وتضطر لاستخدام ذلك التدفق النقدي الحر لبناء تلك السعة الجديدة. بدلًا من إجراء إعادة شراء أسهم في الوقت الحالي، بينما يتداول السهم قريبًا من القيمة العادلة. أقول إن هذا على الأرجح هو الشيء الصحيح الذي ينبغي القيام به. لأنني أعتقد أنه من خلال زيادة السعة، ستكون قادرًا على توليد مكاسب أعلى على المدى الطويل في التقييم الجوهرّي (intrinsic valuation) مقارنةً بإعادة شراء الأسهم.

**Dziubinski: **حسنًا، إذًا خلاصة القول يا ديف: هل توجد أي فرصة فعلية في أسهم الدفاع اليوم؟ بدا الأمر وكأنها جميعًا قد ارتفعت كثيرًا وهي عند قيمها العادلة إن لم تكن أعلى قليلاً من ذلك. هل توجد أي أسماء جذابة هنا؟

**Sekera: **للأسف لا. كما قلت، أعتقد أن جميعها تقريبًا أسهم مصنفة 3 نجوم في هذه المرحلة. لكن ما يمكنني قوله هو: إذا كنت قد اشتريت أيًا من هذه في السنوات الأخيرة، خلال العام ونصف العام أو العامين اللذين نتحدث فيهما عن صناعة الدفاع، فأنا أيضًا لن أقترح بيعها هنا. عندما أفكر فيما يجري في هذا المجال، أعتقد أن هناك احتمال مزيد من الاتجاه الصاعد (upside) قادم. لذلك، حتى لو كانت 3 نجوم، وتحديدًا لأنها تتداول بالقرب من القيمة العادلة، ما زلت أعتقد أن هناك ما يكفي من الرياح المساعدة، وما يكفي من الأخبار الجديدة المحتملة التي قد تظهر بحيث نرى زيادات في تكلفة حقوق الملكية (cost of equity). في أسوأ السيناريو، إذا كانت عند القيمة العادلة، فستحقق أرباحًا على المدى الطويل تتجاوز تكلفة حقوق الملكية، أو أفضل منها. أعتقد أن هناك احتمال اتجاه صاعد أكبر فيما يتعلق بميزانية الدفاع التي لا تزال ترتفع—ليس فقط هنا في الولايات المتحدة بل عالميًا أيضًا. لذا مرة أخرى، هذه نقطة: صحيح أنه سهم مصنف 3 نجوم، لكنني أعتقد أنه ربما ما زال أمامه شوط إضافي. بالتأكيد سأنتظر حتى تتحرك للأسفل/للأعلى إلى فئة 2 نجمة قبل التفكير في أي جني أرباح.

**Dziubinski: **حسنًا، إذًا نقول “الاحتفاظ” على الشركات الدفاعية الكبرى. حسنًا. لننتقل إلى اختيارك السابق Constellation Brands، والذي يحمل الرمز STZ. أبلغت الشركة عن أرباح قوية الأسبوع الماضي، وكان السهم مرتفعًا بنحو 5%. حافظت Morningstar على تقدير القيمة العادلة البالغ 220 دولارًا على السهم. ديف، حلل لنا ما بدا كأنه أخبار جيدة.

**Sekera: **حسنًا، أعتقد أنه في الأسبوع الماضي، عندما تحدثنا عن ظهور الأرباح، كان أكبر ما أخذته—أعتقد أنك وأنا تحدثنا عنه—هو أننا لاحظنا أن السوق كان يبحث فعلاً عن دليل على انخفاض معدل استهلاك الكحول. وأن هذا الاستهلاك سيبدأ في الاستقرار، على الأقل عند المستويات الحالية، إن لم يكن هناك توقع بأنه سيبدأ في التحسن قليلًا. لقد حصلنا على جزء من هذا. عند النظر إلى أرقامهم، فإن كمية الإيرادات من البيرة انخفضت فقط 1%. هذا أفضل بكثير من انكماش 5% الذي حدث في النصف الأول. وبالطبع، البيرة—وهذه علاماتها التجارية الرئيسية وهي Corona وModelo—أعتقد أنها تمثل نحو 90% من مبيعاتهم. لذا فهذا هو التصنيف الأكبر الذي ينبغي الانتباه له. الهوامش التشغيلية بقيت ثابتة. وأعتقد أن بعض إطلاقات المنتجات الجديدة بدأت تؤتي ثمارها، وبالتأكيد تساعد في تعويض جزء من الانخفاض في البيرة. وعند النظر إلى ما يفعلونه مع التدفق النقدي الحر، لديهم هامش تدفق نقدي حر كبير جدًا. خلال آخر ثلاثة أرباع، يبدو حتى ديسمبر، قاموا بشراء أسهم بقيمة 824 مليون دولار. ونحن نعتقد أنه مع حجم الخصم الذي تتداول به الشركة، سيكون ذلك مُضافًا للقيمة (value-accretive) للمساهمين بمرور الوقت. أجرينا بعض التعديلات هنا وهناك على نموذجنا: خفضنا إيراداتنا بنسبة 3% للتعامل مع انخفاض النبيذ والاسبيرت/المشروبات الروحية، لكننا ما زلنا نثبت البيرة على حالها. زِدنا قليلًا هامش التشغيل، لكن في النهاية، بقيت توقعات أرباحنا لهذا العام دون تغيير. لذا إجمالاً: لا تغيير في تقييمنا الجوهري بعد تقرير الأرباح.

**Dziubinski: **الآن، سهم Constellation Brands مرتفع بنحو 15% منذ أدنى مستوياته في أواخر العام الماضي. ديف، هل الأسوأ وراءه؟ هل ما زال اختيارًا؟

**Sekera: **صعب أن أقول. من الصعب معرفة ذلك فيما يتعلق باستهلاك الكحول—أي اتجاهه النزولي، هل هو وراءنا أم أنه سيستمر هنا على المدى القصير. لكن للمستثمرين على المدى الطويل، نعتقد أن السهم جذاب هنا. لدى الشركة خندق اقتصادي واسع (wide economic moat)، مع “متوسط/عدم يقين متوسط” (Medium Uncertainty)، والأساسيات لا تسوء عند هذه النقطة. السهم يتداول بخصم 33% عن قيمته العادلة، ويأتي بعائد توزيعات أرباح 2.8%. لذا ما زال سهمًا مصنفًا 5 نجوم، وما زال يبدو جذابًا. هذه نقطة أعتقد أنك تحتاج فيها إلى نوع من “صلابة المعدة” (intestinal fortitude) لتتحمل هذا السهم حتى يبدأ بالتحسن؛ لأنه مرة أخرى، قد يكون التحسن على شكل أرباع قادمة، وقد يستغرق الأمر سنة أو سنتين.

**Dziubinski: **حسنًا، سؤال الأسبوع لدينا أيضًا عن Constellation Brands. السؤال من James، وجيمس يكتب: “Constellation قللت تعرضها لشركة Canopy CGC، لكن الأمر يبدو لي أن السهم سيؤدي بشكل أفضل دون أي تعرض لـ Canopy. لماذا لا تقول الشركة وداعًا للاستثمار السيئ؟”

**Sekera: **لقد تواصلت مع دان سـو. إنها المحللة التي تغطي هذه الشركة لنا، وأردت حقًا أن أركّز مباشرة على هذا السؤال. لاحظت أولاً أن Constellation شطبّت الجزء الأكبر من الاستثمار الذي قامت به في Canopy. بل إنها أشارت أيضًا أن Constellation Brands قامت بتقليص/إبعاد إضافي عن Canopy. لقد تخلوا عن مقاعدهم في مجلس الإدارة هناك. كما قالوا إنهم لن يستثمروا أكثر في Canopy، على الأقل في الوقت الحالي. ومع ذلك، ما زال لديهم قدر محترم من الأسهم/الملكية (equity). نحن نقدر أنها حوالي 10% من Canopy عبر بعض الأسهم القابلة للتبادل (exchangeable shares) التي يمتلكونها. أثناء حديثي معها، فهمي هو أنه خلال مكالمة الأرباح، قالَت الإدارة إن الحصة في Canopy ما زالت—على الأقل—تمنحهم بعض الرؤية وبعض الخيارات (optionality) في سوق القنب. هذا لا يعني أنهم يعتقدون أن القنب سيصبح على الأرجح محورًا للشركة في المستقبل القريب، لكن من باب الملاحظة فقط، نظرتُ خلال عطلة نهاية الأسبوع.

لدينا شركة مشروبات كحولية هنا في شيكاغو، لديها عدد من المتاجر، اسمها Binny’s. بحثت على موقعهم الإلكتروني. لديهم 208 منتجات THC SKU في متاجرهم. لذا من باب الملاحظة فقط، أعتقد أن مشروبات THC بدأت تجذب بعض الاهتمام من المستهلكين في تلك المناطق التي تكون متاحة فيها. سنرى ما سيحدث فيما يتعلق بالتقنين على المستوى الفيدرالي، الضرائب، وكيف قد تتغير أو لا تتغير قيود التوزيع. لكنني أعتقد أنك على الأقل تريد أن تمتلك رؤية لهذا السوق. لذا إذا بدا أنه يبدأ في الارتفاع مع الوقت، فإن Constellation Brands لديها القدرة على المشاركة بشكل أكبر في سوق مشروبات THC. لذلك أعتقد أنه قرار جيد لهم—على الأقل—أن يحتفظوا بتلك الرؤية. حتى لو لم يكن لديهم بالضرورة اهتمام اقتصادي كبير مقارنة بحجم بقية أعمال شركتهم فيه حاليًا.

**Dziubinski: **حسنًا. حسنًا، أيها المشاهدون والمستمعون، استمروا في إرسال أسئلتكم إلينا. يمكنكم الوصول إلينا عبر صندوق الوارد (inbox) لدينا، وهو themorningfilter@morningstar.com. والآن، ذكرت في بداية الحلقة أن ديف يضع اللمسات الأخيرة على عرض تقديمي شامل لتوقعات سوق 2026. نأمل مرة أخرى أن تسجلوا في ندوتنا عبر الويب هذا الخميس المقبل. رابط التسجيل موجود في ملاحظات الحلقة. لكن ديف، لنبدأ الآن بإبراز أبرز النقاط هنا، فورًا، بدءًا من التقييمات. لذا يا ديف: قبل بداية العام الجديد، هل كان السوق مُقيّمًا بشكل عادل؟ وكيف يجب أن يفكر المستثمرون في توزيع استثماراتهم على الأسهم بشكل عام اليوم؟

**Sekera: **بشكل عام، أقول إنك ما زلت تريد أن تكون بنسبة “وزن السوق” (market weight) عند التوزيع المستهدف بناءً على ديناميكيات محفظتك الخاصة عند دخولك العام. اعتبارًا من 31 ديسمبر 2025، كان السوق الأمريكي الواسع يتداول بخصم 4% مقارنةً بمتوسط/تركيب مجمل التقييمات الجوهرية (intrinsic valuations) لجميع محللينا. الآن، مع ذلك، يجب أن ألاحظ أن نقص التقييم (undervaluation) مُتركز جدًا؛ الأسهم ذات القيمة السوقية الضخمة (mega-cap) تستمر في أن تكبر أكثر فأكثر. إنها تُشوّه تقييم السوق الإجمالي أكثر وأكثر. عند هذه النقطة، إذا قمتُ فعليًا بحساب القيمة العادلة لدينا واستبعدت Nvidia من السوق، فسنكون عندها فقط بخصم 2% بدلًا من 4% خصم. ومن هناك، إذا استبعدنا أيضًا Broadcom وAlphabet GOOGL، فكان السوق يتداول فعليًا بالقيمة العادلة. لذلك، أحب فكرة أن تمتلك اليوم محفظة على شكل “باربل” (barbell) أكثر. أعتقد أنك ما زلت بحاجة إلى المشاركة في الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا. أعتقد أنك بحاجة إلى التعرض لذلك للحفاظ على إمكانية الصعود المتاحة. ما زال لديك الكثير من الزخم (momentum)، لكني أعتقد أنك تريد أيضًا تعويض ذلك بأسهم عالية الجودة ذات توجه قيمي (value-oriented) وأن توازن بين احتمال تقلبات أعلى أتوقع رؤيتها في 2026. بهذه الطريقة، إذا انتهى الأمر بالسوق إلى الارتفاع بحرارة زائدًا لفترة طويلة، وبدأت الأسعار تصعد إلى علاوة (premium)، يمكنك جني الأرباح. غالبًا ستكون الأرباح في كل أسهم الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا. ثم تأخذ تلك الأرباح وتعيد توزيعها على أسهم القيمة التي ربما ستتخلف على نطاق واسع عن الركب. وبالعكس: إذا حدث هبوط قوي جدًا في السوق، أتوقع أن أسهم القيمة ستصمد أفضل بكثير على الجانب السلبي. ثم يمكنك استخدام ذلك لتمويل شراء أسهم ذكاء اصطناعي “مضروبة” عندما تنخفض بنسبة 20% أو 25% أو 30%.

**Dziubinski: **لنحكي أكثر بشكل مباشر عن التقييمات عبر أنماط الاستثمار (investment styles) وحجم الشركات من حيث القيمة السوقية. كيف ينبغي للمستثمرين وضع أنفسهم داخل مربع النمط (style box) في العام الجديد؟

**Sekera: **حسنًا، أولاً وقبل كل شيء، من حيث القيمة السوقية، ما زالت أسهم الشركات الصغيرة (small-cap) واحدة من أكثر أجزاء السوق جاذبية، وتتداول بخصم 15% مقارنةً بمركبنا. لكن إذا كنت تتذكر عند دخول 2025، قلنا شيئًا مشابهًا تقريبًا. أشرنا إلى أن أسهم الشركات الصغيرة كانت مُقيّمة بأقل من قيمتها بدرجة كبيرة جدًا. لكن في ذلك الوقت، كنا قد وضَعنا إطارًا (couch) بأن احتمال ألا تتفوق على باقي السوق إلا حتى النصف الثاني من 2025، أو حتى أواخر 2025. سبب ذلك هو أنه عادةً ما تتفوق أسهم الشركات الصغيرة عندما يخفف مجلس الاحتياطي الفيدرالي السياسة النقدية، عندما تنخفض الفائدة طويلة الأجل، عندما تكون وتيرة النمو الاقتصادي قد بلغت القاع ويبدو أنها بدأت في التسارع. ولم نتوقع أن تتطابق هذه العوامل الثلاثة فعلاً حتى وقت لاحق من 2025. وبناءً عليه، لم نرَ أسهم الشركات الصغيرة تتفوق فعلاً على السوق الأوسع حتى أغسطس ونوفمبر وديسمبر من العام الماضي.

الآن، بالنظر للمستقبل، من الصعب جدًا تكوين رؤية قوية لكل واحد من هذه العوامل. ما زلنا نعتقد إجمالاً أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي من المرجح أن يستمر في التخفيف خلال 2026. لكن مرة أخرى، قد لا يحدث ذلك إلا مثل منتصف هذا العام. ما زلنا نعتقد أن أسعار الفائدة طويلة الأجل لديها مجال للانخفاض. ولكن عندما أنظر إلى 10-year عند 4.20%، فهي تعاني حقًا من النزول إلى نطاق أقل من 4.00%. لم تستطع اختراق مستوى الـ 3% حتى الآن. لذا مرة أخرى، نتوقع أن ينخفض ذلك مع الوقت، لكن ليس بالضرورة في الاتجاه الحالي.

الاقتصاد كان صعبًا جدًا لقياسه وفهم ما يحدث فيه فعليًا. تحدثنا قبل قليل في الحلقة عن Fed GDPNow عند 5% للربع الرابع. الاقتصاد كان أقوى بكثير خلال 2025 مقارنة بما كان فريق اقتصاديات الولايات المتحدة يتوقعه عند بداية العام. والأسباب الكبيرة لذلك هي أن طفرة بناء الذكاء الاصطناعي كانت أكبر مما توقعناه في البداية.

مع كل ذلك، أعتقد أنه على المدى الأطول، من المرجح أن تستمر أسهم الشركات الصغيرة في التفوق. جزئيًا فقط لأن هنا توجد أكبر فرص بأقل من قيمة. أسهم الشركات الكبرى أيضًا أقل من قيمتها. لكن كما تحدثنا، فهي أقل “قيمة” ومرتبطة بدرجة كبيرة بحفنة من الأسهم فقط. تحتاج تلك الأسهم الفردية أن تعمل كي تعمل أسهم الشركات الكبرى. والأمر ذاته مع النمو (growth). فهو أيضًا مركز في عدد قليل من الأسهم. لذا تعتمد على هذه الأسهم كي تتفوق.

سأشير هنا إلى أن أسهم النمو مُقيّمة بأقل من قيمتها بنسبة 10%. لكن مرة أخرى، إذا استبعدت Nvidia من هذا الحساب، فإنها تصبح 4% فقط أقل من قيمتها. وإذا استبعدت Broadcom، فإنها في الواقع تصبح أعلى من قيمتها بنسبة 4%. لذلك فقط خذ في بالك: قبل أن تحاول زيادة وزن أسلوب النمو ككل، تأكد أنك تفهم ما هو حجم تعرّضك الإجمالي—خصوصًا تجاه هاتين الشركتين—Nvidia وBroadcom. لأن بناءً على حجمها الكبير كنسبة من التعرض الواسع للسوق، ربما تكون بالفعل تمتلك الكثير من تلك الأسهم داخل صناديق المؤشرات المتداولة/ETFs أو الصناديق المشتركة لمؤشر السوق الواسع. لذلك أقول: قبل أن تغوص كثيرًا في أي من هذه، تأكد من أنك تفهم ديناميكيات نسبة المخاطر/العوائد لمحفظتك الإجمالية بناءً على الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا.

**Dziubinski: **وبالنسبة للمستوى القطاعي يا ديف بسرعة: ما القطاعات التي ينبغي للمستثمرين التفكير في زيادة وزنها أو تقليل وزنها استنادًا إلى التقييمات؟

**Sekera: **لا أريد أن نتعمق كثيرًا في ذاك. العقارات ما زالت هي الأكثر انخفاضًا من حيث القيمة (undervalued) بنسبة خصم 12%. مرة أخرى، أفضّل تجنب المساحات المكتبية الحضرية، لكن العقارات ذات الخصائص الدفاعية تبدو جيدة. التكنولوجيا بخصم 11%. مرة أخرى، يبدو هذا جيدًا هنا. سأشير إلى أنه في الربع الرابع، راجعنا افتراضاتنا بشكل كبير بالنسبة لعدد من هذه الأسهم، والتي ترتبط كثيرًا بطفرة بناء الذكاء الاصطناعي. هذا هو ما يدفع الخصم هناك. الطاقة بخصم 10%. قطاع الطاقة ظل إلى حد كبير راكدًا/ضعيف الأداء لأن أسعار النفط تراجعت. سنتحدث في ندوتنا عبر الويب عن ما الذي يعنيه تغيير القيادة في فنزويلا بالنسبة لقطاع الطاقة. الاتصالات بخصم 9%. مرة أخرى، هذه القصة ما زالت هي نفسها. لكنها تعتمد فقط على تقييماتنا لكل من Alphabet وMeta META. الشركتان الآن تمثلان 72% من القطاع. باستثناء Meta، نرى بعض القيمة أيضًا في بعض أسماء الاتصالات التقليدية.

ومن ناحية تقليل الوزن (underweight): الدفاعيات الاستهلاكية إجمالاً عند علاوة 9%. لقد تحدثنا عن هذا عدة مرات. وهذا يتركز في سهم واحد بنجمة واحدة (1-star) فقط: Walmart WMT وCostco COST. أسهم الغذاء ما زالت تبدو أقل من قيمتها. الأمور المالية: تحدثنا سابقًا كيف أن البنوك—كل شيء يمكن أن يسير بشكل صحيح يسير—لكنها تتداول بشكل جيد “داخل” القيمة العادلة إن لم تكن في منطقة أعلى من القيمة (overvalued territory). لذا المالية إجمالاً عند علاوة 8%. وأخيرًا، الصناعات (industrials) عند علاوة 5%. أي شيء متعلق بطفرة بناء الذكاء الاصطناعي: تقييماته مرتفعة جدًا. ستكون تلك الأسهم معرضة للخطر عندما نرى تباطؤ نمو مراكز البيانات. لأني سأفضّل أكثر أن نكون في بعض الصناعات التقليدية أكثر، خصوصًا تلك الموجودة في مجال السلع/المحاصيل الزراعية.

**Dziubinski: **حسنًا، دعنا نوسّع الدائرة ونتحدث قليلاً عن 2026 بشكل أوسع. الآن تقول في تقريرك الذي يمكن للمستثمرين الوصول إليه على Morningstar.com إننا على الأرجح سنشهد مزيدًا من التقلبات المقبلة لأسباب عدة. فلندخل في تلك الأسباب. أولاً بالطبع يتعلق بهذا الموضوع الذي يقود الكثير من عائدات السوق: الذكاء الاصطناعي. لذا يا ديف، ما المخاطر هنا التي يمكن أن تسهم في تقلبات السوق؟

**Sekera: **بالنسبة لأسهم الذكاء الاصطناعي، بغض النظر عن طريقة قياسك للتقييمات، فهي مرتفعة جدًا. ومن وجهة نظري، فإن أسهم الذكاء الاصطناعي تتطلب نموًا أكبر من ذلك بكثير حتى تتمكن من دعم تلك التقييمات الحالية. سنراقب—بالتحديد—إرشادات (capex guidance) الإنفاق الرأسمالي من عمالقة السحابة (hyperscalers) عندما يبدأون في تقديم تقاريرهم في نهاية هذا الشهر وبداية الشهر القادم. السؤال لن يكون “كم سيرتفع” بل هل سيرتفع بما يكفي لإرضاء السوق. لكن مع ذلك، عندما تنظر إلى سيناريو/حالة (case) الذكاء الاصطناعي لدينا، ما زال هناك مجال للاتجاه الصاعد. فقط ألاحظ أنه إذا نظرت إلى Nvidia: لديهم بضعة منتجات جديدة قادمة. وإذا استمعت إلى الرئيس التنفيذي للشركة وكيف يرى Nvidia، وبشكل خاص كيف يمكن أن ينمو الذكاء الاصطناعي ككل خلال السنوات الخمس القادمة. توقعات نموّنا ما زالت أقل مما يتحدث عنه، لذا إذا اتضح أن مسار النمو الذي يتوقعه يتحقق، فستكون هناك مزيد من الفرص/الاتجاه الصاعد.

**Dziubinski: **لدينا أيضًا مخاطر سياسية واقتصادية يمكن أن تؤدي إلى بعض تقلبات سوق الأسهم في العام القادم. اشرح لنا ذلك.

**Sekera: **حسنًا، بالطبع، كما تحدثنا بالفعل عن مجلس الاحتياطي الفيدرالي، لدينا رئيس جديد سيتولى زمام الأمور في مايو. لذا سنرى في يونيو ما تأثير ذلك الرئيس الجديد على السياسة النقدية—سواء كان تأثيرًا أم لا. أعتقد أننا سنشهد استئناف مفاوضات كل تجارة ورسوم التعرفة (trade and tariff negotiations). أعتقد أنه بحلول الربيع ستبدأ رؤية الكثير من العناوين والكثير من الخطاب/الجدال (rhetoric) يخرج إلى السطح. لدينا USMCA. أعتقد أننا سننظر إليها مرة أخرى. ستُجري الولايات المتحدة مراجعة أخرى مبكرة في يونيو. وبطبيعة الحال، لا يزال علينا الوصول إلى مفاوضات أكثر “نهائية” مع الصين والاتحاد الأوروبي وكندا. لذا مرة أخرى، أعتقد أن الكثير من ذلك، رغم هدوئه خلال الأشهر القليلة الماضية، من المرجح أن يبدأ في التسخين مجددًا. ويتوقع اقتصادي Morningstar في الولايات المتحدة تباطؤ معدل النمو في الربع الأول والربع الثاني. لذا أعتقد أن هذا التباطؤ في نمو الاقتصاد يمكن أن يسبب بعض التقلبات. نحن نعتقد أن التضخم سيستمر في الارتفاع أكثر سخونة مما يتوقعه إجماع السوق اليوم. فريق الاقتصاديات لدينا يرى أن بعض التأثيرات التضخمية من الرسوم الجمركية لم تتدفق إلى الأسعار بعد. قد نرى أن ذلك يبدأ بالظهور خلال الربعين القادمين. وبالطبع سيكون لدينا انتخابات منتصف المدة (midterm elections). البيئة السياسية حارة بالفعل كما هي، ومن المحتمل أن تصبح أكثر سخونة كلما اقتربنا من الانتخابات. قد ترى إدارة ترامب تحاول دفع أكبر قدر ممكن من أجندتها خلال الأشهر القليلة المقبلة، بينما لا تزال تملك السيطرة على الكونغرس. الكثير من ذلك لا يزال يجب أن يتم خلال النصف الأول، خلال الربعين أو الثلاثة الأشهر القادمة هذا العام.

**Dziubinski: **حسنًا، وأخيرًا يا ديف: هل توجد مخاطر خارجية تراها لكنها، برأيك، لا تحصل على الاهتمام الذي تستحقه؟

**Sekera: **أحاول أن أتابع عن قرب أسواق التمويل الخاص (private credit). بالطبع، التمويل الخاص كان أسرع فئة أصول نموًا في السوق خلال آخر 15 عامًا. أعتقد أن التمويل الخاص—بحد ذاته—أكبر الآن من سوق القروض المرهونة (levered loan market) أو سوق السندات عالية العائد (high-yield market) كل على حدة. لكن عندما أنظر إلى الأبحاث الصادرة عن DBRS Morningstar، وهي شركة التصنيف التابعة لنا، فإنهم يلاحظون أنهم يرون تراجعًا في الأساسيات الأساسية لعدد كبير من هذه الشركات. زيادة الرافعة المالية (leverage)، انخفاض التغطية (coverage)، وتوقع مزيد من تخفيض التصنيف (downgrades) أكثر من الترقيات (upgrades)، مع الحاجة إلى رأس مال إضافي يأتي من رعاة PE (PE sponsors) حتى تبقى الأمور واقفة/قادرة على الصمود. لا أعتقد بالضرورة أن هذا شيء سينفجر هنا في الأجل القصير، لكن بالتأكيد أضعه تحت المراقبة. أعتقد أنه إذا بدأت رؤية عدد كبير جدًا من حالات التعثر (defaults)، بالتأكيد قد يقلل ذلك من شهية المخاطرة عبر السوق ككل. محاولة فهم ما يحدث في الاقتصاد الصيني دائمًا صعب، في أحسن الأحوال. من خلال ما أراه، من المحتمل أنه يعمل بمستوى أضعف من المتوقع. ربما يتسارع تباطؤ النمو، لذا سأظل أراقب ذلك. بالتأكيد أراقب الصين بشكل عام. منطقة أخرى أراقبها هي السندات الحكومية اليابانية والين الياباني. إذا تسارع الضعف هناك، أعتقد أن ذلك سيكون مخاطرة نظامية سلبية (negative systemic risk) خارجة من هناك أيضًا.

**Dziubinski: **حسنًا، يبدو أننا نحن الاثنين سيكون أمامنا الكثير لنتحدث عنه في 2026. لنهِمِل (wrap up) الحلقة اليوم من The Morning Filter باختياراتك هذا الأسبوع. هذا الأسبوع، جلب ديف لنا خمسة أسهم من قائمة أول-ربع (first-quarter) لاختيارات محللي Morningstar التي يعجب بها. حسنًا، أول اختيار هذا الأسبوع هو SLB SLB. أعطِنا أبرز النقاط.

**Sekera: **بالتأكيد. وبالنسبة لأولئك منكم الذين لديهم بعض الشعر الرمادي على رؤوسهم، مثلي أنا، فهذا هو Schlumberger الذي تم تغيير اسمه إلى مجرد SLB. وكان هذا السهم—في الحقيقة—لقد أوصينا به منذ ما يقارب سنة تقريبًا، في حلقة 10 فبراير 2025 من The Morning Filter. إنه موجود ضمن قائمة “أفضل اختياراتنا” لقطاع الطاقة. فقط سأشير إلى أنه بعد ما حدث في فنزويلا، هذا السهم شهد قفزة. الآن انتقل بالكاد إلى منطقة 3 نجوم من 4 نجوم، لكنه ما زال عند خصم 10%. هذه شركة نصنفها بمستوى عدم يقين مرتفع، حرفيًا بسبب ارتباطها بدورة السلع (commodity cycle). لكنني لست بالضرورة أكثر قلقًا بشأن Schlumberger أو SLB مقارنةً بأي من شركات خدمات حقول النفط الأخرى. نحن نصنفه بخندق اقتصادي ضيق (narrow economic moat)، مبني على مزايا التكلفة وتكاليف التحول (switching costs).

**Dziubinski: **والآن، كما ذكرت، سهم SLB مرتفع قليلًا؛ أعتقد حوالي 12% منذ التحرك الأمريكي في فنزويلا، فهل هذا جزء من سبب إعجابك بالسهم اليوم؟

**Sekera: **نعم. عندما أفكر فيما يجب أن يحدث في فنزويلا، تحتاج إلى إعادة بناء البنية التحتية لإنتاج النفط، والتي لم يتم الحفاظ عليها خلال السنوات الـ 20 أو 25 الماضية. لذلك ستكون مشاريع ضخمة جدًا وطويلة الأمد. أعتقد أن هذا بالتأكيد دفع إلى معنويات سوقية إيجابية جدًا لخدمات حقول النفط هنا. على المدى القصير، نعم، ارتفعت كل أسمائها في خدمات حقول النفط، لكن SLB ما زال أكثر الأسماء تقييمًا بشكل جذاب. Halliburton في هذه المرحلة خصمها 5% فقط. وكانت هذه في الحقيقة اختيار TMF في 10 نوفمبر 2025. Baker Hughes BKR عند خصم 6% فقط. وكان ذلك اختيارًا في حلقة 17 نوفمبر 2025. لذا على المدى الطويل، محللونا يعتقدون أن SLB لديها أكثر—وأفضل—بيانات تخص خدمات حقول النفط. لذا هذا أيضًا، أعتقد، أن البيانات ستصبح ذات قيمة متزايدة عندما يبدأون في معرفة كيفية استخدام الذكاء الاصطناعي لتحسين إنتاج واستخراج النفط.

**Dziubinski: **Mondelez International MDLZ واحد من اختياراتك هذا الأسبوع. أعطِنا عرضًا سريعًا (elevator pitch) عنه.

**Sekera: **أعتقد أن Mondelez ربما يكون اختيارًا جديدًا من فريق محللينا هذا الربع. إنه سهم مصنف 5 نجوم، ويتداول بخصم 25%، ويملك عائد توزيعات أرباح 3.6%. نصنفه بكونه بمستوى عدم يقين منخفض (Low Uncertainty) وخندق اقتصادي واسع، والخندق واسع مبني على مزايا التكلفة وأصولها غير الملموسة.

**Dziubinski: **الآن، كان أداء سهم Mondelez صعبًا خلال عدة سنوات، فكيف ترى أن الوقت مناسب للشراء الآن؟

**Sekera: **حسنًا، وسأشير أيضًا إلى أنني أعتقد أنها كانت سنوات صعبة لشركات مصنعي الأغذية جميعها. وبدرجة ما، كلهم يواجهون نفس أنواع الضغوط. كانت الأحجام تحت ضغط في الوقت نفسه. كانت التكاليف ترتفع. ولديهم صعوبة كبيرة في تمرير زيادات الأسعار إلى المستهلكين ذوي الدخل المنخفض والمتوسط، الذين كانوا تحت ضغط لعدة سنوات الآن بسبب التضخم، بينما كانت زيادات الأجور متأخرة عن التضخم. عندما ننظر إلى Mondelez، يشير محللنا إلى أن لديهم علامات تجارية قوية جدًا. في الواقع، لاحظوا أن 70% من عروض الوجبات الخفيفة لديهم إما أنها تحافظ على حصتها في السوق أو تكسب حصتها. وهذا شيء يعجبني. ومع ارتفاع الأسواق الأمريكية لأعلى مستوياتها على الإطلاق، وتقييمات تتجاوز المستويات التاريخية أيضًا، هناك الكثير من الناس يتحدثون عن رغبتهم في الاستثمار في الأسواق الناشئة. لذا أعتقد أن Mondelez توفر مزيجًا جيدًا جد