هل تؤثر التغييرات التنظيمية على نموذج أعمال Circle في أسوأ يوم في تاريخه؟

المؤلف: Mario Stefanidis، مدير أبحاث Artemis Analytics؛ المصدر: Artemis؛ الترجمة: Shaw أخبار جينسي للذهب

هبط سهم CRCL يوم الثلاثاء (بتوقيت الولايات المتحدة المحلي) بنسبة 20%، مسجّلًا أكبر انخفاض داخل يوم منذ إدراجه في البورصة، مع تبخر قيمة سوقية بقيمة 5 مليارات دولار في يوم واحد. بلغ حجم التداول 56.4 مليون سهم، أي ما يقارب 4 أضعاف متوسط تداوله خلال 90 يومًا. وانخفضت Coinbase بنسبة 11% بفعل العدوى.

واجه قطاع العملات المستقرة بأكمله إعادة تقييم للتقييم خلال ساعات قليلة. كانت الشرارة مقترحًا جديدًا لقانون CLARITY، والذي من شأنه أن يقضي فعليًا على العوائد السلبية للعملات المستقرة.

لكن تأثير الحادث لا يقتصر على هبوط يوم واحد فقط. فهناك منافسة تنظيمية، وهشاشة نموذج الأعمال نفسه، فضلًا عن حادث تجميد محفظة، لتزيد الأمور سوءًا على سعر السهم الذي كان بالفعل يتراجع.

قنبلة قانون CLARITY الثقيلة

في 20 مارس، أعلن السناتور Thom Tillis (جمهوري عن ولاية كارولاينا الشمالية) وAngela Alsobrooks (ديمقراطي عن ولاية ماريلاند)، بدعم من البيت الأبيض، عن اتفاق مبدئي بشأن مسألة عوائد العملات المستقرة. يوم الإثنين، تم إحالة نص مشروع القانون بالكامل إلى قادة صناعة التشفير للاطلاع والمراجعة خلال اجتماع مغلق على تلة الكابيتول.

البنود الأساسية: حظر العائد السلبي للعملات المستقرة التي يتم الحصول عليها فقط عبر الاحتفاظ بتوكنات مرتبطة بالدولار. لا يجوز للبورصات والوسطاء وأطرافهم المرتبطة تقديم عائد بشكل مباشر أو غير مباشر إلى أرصدة العملات المستقرة، ولا يجوز تقديم عائد بأي طريقة “مكافئة اقتصاديًا للفائدة”.

ستظل المكافآت النشطة المرتبطة بالدفع أو التحويل أو استخدام المنصة مسموحة. خلال عام واحد، ستقوم لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) ووزارة الخزانة بتحديد نطاق المكافآت المتوافقة وقواعد مكافحة التحايل. ويُذكر أن SEC وCFTC وقّعتا مؤخرًا مذكرة تفاهم بين جهتين تعد إنجازًا بارزًا، ما أنهى سنوات من الصراع والخلاف بينهما.

حدّدت الكونغرس في هذه المرة، بشكل مكتوب، الحدود التي ظلّت جماعات الضغط في قطاع البنوك تتمسك بها طوال العامين: يمكن للعملات المستقرة أن تُستخدم كأداة دفع، لكن لا يمكن أبدًا أن تتحول إلى بديل للودائع.

تُظهر رسالة بريد إلكتروني داخلية من أحد أصحاب المصالح حصلت عليها الصحفية Eleanor Terrett أن أحد قادة الصناعة المشاركين في الاجتماع المغلق قال إن نص مشروع القانون “يخالف” ما تمت مناقشته سابقًا مع البيت الأبيض. وقد حذّر ذلك الشخص من أن معيار “المكافأة الاقتصادية” تم وضعه عمدًا بشكل غامض، ما قد يؤدي إلى تفسير شديد الصرامة من الجهات التنظيمية مستقبلًا.

تأثير ضربة Circle يتجاوز أي مؤسسة أخرى

تأتي حاليًا 95.5% من إيرادات Circle من عوائد الفائدة الناتجة عن احتياطيات USDC، وهذا يفسر أسباب عمليات البيع العارمة هذه.

تُصدر Circle USDC، وتستثمر الأموال الاحتياطية في سندات الخزانة قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء لليلة واحدة، وتربح فارق السعر. في الربع الرابع من 2025، بلغت عوائد احتياطياتها 711 مليون دولار، بزيادة قدرها 60% على أساس سنوي، ويرجع ذلك أساسًا إلى نمو متوسط التداول لـ USDC بنسبة 97%. بلغت إيرادات السنة المالية 2025 بأكملها 2.7 مليار دولار، بزيادة 64%.

لم يهاجم قانون CLARITY مباشرةً عوائد الاحتياطيات الخاصة بـ Circle (التي تجنيها Circle نفسها)، بل استهدف مباشرة “محرك” نمو الطلب عليها. حاليًا، تقوم منصات مثل Coinbase بتحويل عائد العملات المستقرة إلى المستخدمين، باعتباره حافزًا للاحتفاظ بـ USDC. بلغت الإيرادات المرتبطة بالعملات المستقرة لدى Coinbase في 2025 حوالي 1.35 مليار دولار، أعلى من 910 ملايين دولار في 2024. إذا لم تتمكن البورصات من تقديم عائد لأرصدة USDC، فستضعف بشدة دوافع المستخدمين للاحتفاظ بـ USDC بدلًا من الودائع البنكية التقليدية.

انخفاض توزيعالعوائد يعني انخفاض اعتماد USDC، وبالتالي تراجع حجم الاحتياطيات، وأخيرًا ستقل أيضًا إيرادات فائدة Circle.

والتوقيت كان أسوأ ما يمكن. مع خفض مجلس الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة، انخفضت عوائد الاحتياطيات من 4.49% في الربع الرابع من 2024 إلى 3.81% في الربع الرابع من 2025. ورغم أن السوق لم يعد يعكس حاليًا توقعات خفض الفائدة هذا العام، فإن إيرادات Circle من الفائدة كانت بالفعل تحت ضغط قبل صدور هذا القانون.

الأساسيات الخاصة بـ USDC لم تكن بهذه القوة من قبل

في اليوم نفسه الذي شهد فيه السهم انهيارًا، كانت المؤشرات الأساسية لـ USDC عند مستويات تاريخية:

• حجم التداول المتداول: حتى أواخر مارس بلغ 81 مليار دولار، أعلى من 76 مليار دولار في نهاية 2025؛

• حجم المعاملات على السلسلة: 6.8 تريليون دولار فقط في الربع الرابع من 2025 (بعد التعديل)، مع نمو يتجاوز الضعف مقارنةً بالعام السابق؛

• الحصة السوقية مقارنة بـ USDT: منذ أغسطس 2025، تفوق أحجام تداول USDC شهريًا على USDT، وبلغت حصته في 2026 حاليًا أكثر من 80%؛

• نتائج الربع الرابع أفضل من المتوقع: بلغت الإيرادات 770 مليون دولار مقابل توقعات 745 مليون دولار؛ وربح السهم 0.43 دولار، متجاوزًا التوقعات العامة للسوق بنسبة 23%.

أعلنت Circle أيضًا أنها دخلت السوق الأفريقي عبر التعاون مع Sasai Fintech، وأنها أكملت تكاملًا مهمًا مع Intuit.

حادث تجميد المحفظة يزيد الطين بلة

في ليلة يوم الإثنين، قامت Circle بتجميد أرصدة USDC لـ 16 محفظة ساخنة تابعة للشركات، ما أدى إلى توقف عمليات عدة بورصات وصالات قمار ومنصات صرف العملات الأجنبية، بما في ذلك FxPro وPepperstone وAMarkets وHeroFX.

وفقًا للتقارير، يعود سبب هذا التجميد إلى قضية مدنية أمريكية، ولم تُكشف بعد التفاصيل الدقيقة. طرح محلل على السلسلة @zachxbt تساؤلات حادة، مشيرًا إلى أن أي شخص يمتلك أدوات تحليل على السلسلة يمكنه تحديد أن هذه هي محافظ تشغيلية تتعامل مع آلاف المعاملات. وقد حذر من أن التجميد غير الشفاف بناءً على دعاوى مدنية غير معلنة قد يجعل USDC يتحول إلى “أداة تحكم في الدخول مُسيّسة”.

في كود العقود الذكية لـ USDC، تم تضمين صلاحيات صريحة للتحكم في القائمة السوداء وحتى مسح أصول العناوين المجمدة. وفي يوم كانت فيه الأسواق أصلًا تشكك في مخاطر العملات المستقرة المركزية، كانت هذه الواقعة بمظهر سيئ للغاية.

منطق صاعد لا يزال قائمًا

لقد قامت عمليات البيع هذه بالفعل بتضمين أكثر التوقعات تشاؤمًا لقانون CLARITY في سعر السهم. ومن منظور متفائل، لا تزال هناك نقاط تستحق الانتباه:

المكافآت النشطة لا تتأثر. يميّز مشروع القانون بوضوح بين العوائد السلبية (المحظورة) والتحفيزات المرتبطة بالتداول (المسموحة). كانت منصات مثل Coinbase تبحث بالفعل عن حلول: مثل حوافز التسويق، والمدفوعات القائمة على السلوك، والتعاون مع المُصدرين، وذلك لطمس الحدود بين الفائدة والمكافآت. معيار “المكافأة الاقتصادية” نفسه يحمل مساحة من الغموض، ما يعني أن هناك الكثير من الصراعات القانونية في المستقبل.

قد لا يحدث تغيّر كبير في الأرباح والخسائر لدى Coinbase. تعمل Coinbase أساسًا على تحويل عوائد العملات المستقرة إلى المستخدمين، لذلك غالبًا ما تُقابَل الإيرادات ذات الصلة بمصروفات مماثلة. يعتقد المحللون أن التأثير المباشر على الربحية محدود. أما المشكلة الأكبر فتتمثل في ما إذا كانت هذه القيود ستبطئ وتيرة الانتشار طويلة الأجل لـ USDC.

لم يدخل مشروع القانون حيز التنفيذ رسميًا بعد. من المتوقع أن تبدأ المراجعة بعد عطلة عيد الفصح في أواخر أبريل. ما يزال لدى الصناعة وقت للمناورة والتشاور واللجوء إلى تقديم تعديلات وإجراء مفاوضات. رغم أن الرئيس التنفيذي لـ Coinbase Brian Armstrong لم يصدر تعليقًا علنيًا على مسودة القانون الأخيرة، فإن مواقفه السابقة تشير إلى أن Coinbase ستخوض معركة قوية ضد بند “المكافأة الاقتصادية”.

نمو سريع في إيرادات الأعمال غير المرتبطة بالاحتياطيات. نمت إيرادات خدمات المنصة ومعالجة التداول وغيرها من الإيرادات غير المتعلقة بالاحتياطيات بأكثر من 15 ضعفًا على أساس سنوي في الربع الرابع، لتصل إلى 37 مليون دولار، وبلغت الإيرادات الأخرى خلال العام 110 ملايين دولار. ورغم أنها ما زالت أصغر مقارنة بإيرادات الفائدة، فإن منطق تنويع الإيرادات قد بدأ بالظهور.

الظروف اللاحقة

قبل هذه الموجة من الهبوط الكبير، كان سعر سهم CRCL قد ارتفع بنسبة 170% مقارنةً بأدنى مستوى له في فبراير. مدفوعًا بنتائج مالية لافتة، وتجاوز أحجام تداول USDC لـ USDT، وبشـائر إيجابية مثل التعاون مع Intuit، ارتفع السعر من 50 دولارًا وصولًا إلى 127 دولارًا. ومع ذلك، كانت التقييمات السابقة قد استوعبت بالكامل سيناريوهات التطور المثالي المتوقعة لإيرادات الفائدة، والدفع المدفوع بالذكاء الاصطناعي، وأعمال ترميز الأصول، دون ترك أي مساحة للتنفيس من منظور سلبي تنظيمي.

اليوم، يكون السعر عند حوالي 101 دولار، مع مضاعف سعر-الأرباح لـ CRCL يقارب 9 أضعاف على أساس سنوي لإيرادات العام. تتمثل النقاشات الجوهرية في السوق حاليًا في: هل سيقضي قانون CLARITY على عجلة نمو USDC، أم أنه سيجبره على التحول والتطور؟ إذا استمر انتشار العملات المستقرة في الارتفاع بدفع من الدفع، والتسوية عبر الحدود، واحتياجات المؤسسات (لا تزال بيانات السلسلة إيجابية)، فحتى إذا لم تتمكن Coinbase من تقديم عائد للأرصدة غير المستخدمة، فإن محرك إيرادات احتياطيات Circle سيظل يعمل.