هل تؤثر التغييرات التنظيمية على نموذج أعمال Circle في أسوأ يوم في تاريخه؟

作者：Mario Stefanidis، رئيس قسم التحليلات في Artemis؛来源：Artemis؛编译：Shaw 金色财经

CRCL يوم الثلاثاء (بتوقيت الولايات المتحدة) انخفض بنسبة 20%، مسجلاً أكبر انخفاض يومي منذ الإدراج، حيث تبخرت قيمته السوقية بمقدار 50 مليار دولار في يوم واحد. بلغ حجم التداول 56.4 مليون سهم، وهو ما يقارب 4 أضعاف متوسط حجم التداول لمدة 90 يوماً. تأثرت Coinbase أيضًا وانخفضت بنسبة 11%.

تعرضت جميع العملات المستقرة لإعادة تقييم سريعة في القيمة خلال ساعات. وكان الشرارة هي مسودة جديدة لقانون CLARITY، الذي من شأنه أن يخنق فعليًا العائدات السلبية للعملات المستقرة.

ومع ذلك، فإن تأثير الحدث لا يقتصر فقط على الانخفاض الكبير في يوم واحد. فقد أدت لعبة تنظيمية، وهشاشة نموذج العمل نفسه، بالإضافة إلى حادث تجميد محفظة، إلى تفاقم الأسعار المتدنية بالفعل.

قنبلة قانون CLARITY

في 20 مارس، أعلن السيناتور Thom Tillis (جمهوري من ولاية كارولينا الشمالية) وAngela Alsobrooks (ديمقراطية من ولاية ماريلاند) عن التوصل إلى اتفاق مبدئي بشأن عائدات العملات المستقرة بدعم من البيت الأبيض. يوم الاثنين، تم عرض النص الكامل للقانون على قادة صناعة التشفير لمراجعته خلال اجتماع مغلق في الكابيتول.

النقاط الأساسية: تحظر الحصول على عائدات سلبية من العملات المستقرة التي يتم الاحتفاظ بها فقط من خلال رموز مرتبطة بالدولار. لا يجوز للبورصات، والوسطاء، والأطراف ذات الصلة تقديم عائدات مباشرة أو غير مباشرة على أرصدة العملات المستقرة، كما لا يجوز تقديم عائدات بأي طريقة “تعادل اقتصاديًا الفائدة”.

ستظل المكافآت النشطة المرتبطة بالدفع، والتحويلات، أو استخدام المنصات مسموحة. ستقوم لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC)، ولجنة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC)، ووزارة الخزانة بتحديد نطاق المكافآت المتوافقة وقواعد مكافحة التهرب خلال عام. ومن الجدير بالذكر أن SEC وCFTC قد وقعتا مؤخرًا مذكرة تفاهم بارزة لإنهاء سنوات من النزاعات والاختلافات بينهما.

في هذه المرة، رسم الكونغرس حدودًا كتابية ظل لوبي البنوك يدعو إليها منذ عامين: يمكن استخدام العملات المستقرة كأداة دفع، لكنها لا يمكن أن تكون بديلًا للودائع.

وفقًا لبريد إلكتروني داخلي حصلت عليه الصحفية Eleanor Terrett، قال أحد قادة الصناعة الذين شاركوا في الاجتماع المغلق إن نص القانون “يتعارض تمامًا” مع ما تم التواصل بشأنه مع البيت الأبيض سابقًا. وحذر هذا الشخص من أن معيار “التعادل الاقتصادي” قد تم وضعه عمدًا بشكل غير واضح، مما قد يؤدي إلى تفسيرات صارمة للغاية من قبل الجهات التنظيمية في المستقبل.

أثر كبير على Circle يتجاوز أي مؤسسة أخرى

تشكل 95.5% من إيرادات Circle من عائدات الفوائد الناتجة عن احتياطي USDC، مما يفسر سبب البيع الجماعي الحالي.

تقوم Circle بإصدار USDC وتستثمر الاحتياطيات في سندات الخزانة قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء الليلية لتحقيق الفائدة. في الربع الرابع من عام 2025، بلغت عائدات الاحتياطي 711 مليون دولار، بزيادة قدرها 60%، نتيجة لزيادة الإمدادات المتداولة من USDC بنسبة 97%. بلغ إجمالي الإيرادات للسنة المالية 2025 2.7 مليار دولار، بزيادة قدرها 64%.

لم يضرب قانون CLARITY عائدات الاحتياطي الخاصة بـ Circle مباشرة (حيث تكسب Circle هذه العائدات)، ولكن أثره يكون مباشرًا على محرك نمو الطلب الخاص بها. حاليًا، تقوم منصات مثل Coinbase بتحويل عائدات العملات المستقرة إلى المستخدمين كحافز للاحتفاظ بـ USDC. بلغت عائدات Coinbase المتعلقة بالعملات المستقرة 1.35 مليار دولار في عام 2025، ارتفاعًا من 910 مليون دولار في عام 2024. إذا لم تتمكن البورصات من تقديم عائدات على أرصدة USDC، فإن الدافع للاحتفاظ بـ USDC بدلاً من الودائع المصرفية التقليدية سيضعف بشكل كبير.

انخفاض في توزيع الأرباح يعني انخفاض معدل اعتماد USDC، مما يؤدي بدوره إلى تقليص حجم الاحتياطي، وفي النهاية ستنخفض أيضًا عائدات الفوائد الخاصة بـ Circle.

تزداد الأمور سوءًا. مع خفض الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة، انخفضت عوائد الاحتياطي من 4.49% في الربع الرابع من عام 2024 إلى 3.81% في الربع الرابع من عام 2025. على الرغم من أن السوق لم يعد يتضمن توقعات لخفض أسعار الفائدة هذا العام، إلا أن عائدات الفوائد الخاصة بـ Circle كانت تواجه ضغطًا قبل صدور هذا القانون.

الأساسيات الخاصة بـ USDC لم تكن يومًا بهذا القوة

في نفس اليوم الذي انخفضت فيه الأسهم، كانت المؤشرات الأساسية لـ USDC عند مستويات تاريخية:

• الإمداد المتداول: بلغ 81 مليار دولار حتى أواخر مارس، مرتفعًا من 76 مليار دولار في نهاية عام 2025؛

• حجم المعاملات على السلسلة: بلغ 6.8 تريليون دولار (بعد التعديل) فقط في الربع الرابع من عام 2025، بزيادة تزيد عن ضعف العام السابق؛

• نسبة السوق مقارنة بـ USDT: منذ أغسطس 2025، تجاوز حجم تداول USDC حجم تداول USDT شهريًا، وبلغت نسبته الحالية أكثر من 80% في عام 2026؛

• أداء الربع الرابع فاق التوقعات: حققت إيرادات قدرها 770 مليون دولار، حيث كانت التوقعات 745 مليون دولار؛ وبلغت الأرباح لكل سهم 0.43 دولار، متجاوزة التوقعات العامة للسوق بنسبة 23%.

أعلنت Circle أيضًا أنها ستدخل السوق الأفريقية من خلال شراكة مع Sasai Fintech، وأكملت تكاملًا مهمًا مع Intuit.

حادثة تجميد المحفظة زادت الأمور سوءًا

قامت Circle يوم الاثنين بFreeze 16 محفظة ساخنة للشركات من أرصدة USDC، مما أدى إلى توقف العديد من البورصات، والكازينوهات، ومنصات الصرف، بما في ذلك FxPro، Pepperstone، AMarkets، وHeroFX.

وفقًا للتقارير، فإن هذا التجميد يعود إلى قضية مدنية في الولايات المتحدة، ولم يتم الكشف عن التفاصيل الدقيقة. أشار المحلل على السلسلة @zachxbt إلى انتقادات حادة، مشيرًا إلى أن أي شخص لديه أدوات تحليل على السلسلة يمكنه التعرف على أنها محافظ تجارية تشغيلية تتعامل مع آلاف المعاملات. وحذر من أن التجميد الغير شفاف استنادًا إلى دعوى مدنية غير معلنة قد يجعل USDC “أداة تحكم دخول سياسية”.

في شفرة العقد الذكي الخاصة بـ USDC، تم إدراج سلطات التحكم في القوائم السوداء بل وحتى تفريغ أصول العناوين المجمدة. وفي يوم كانت فيه السوق قد أبدت بالفعل شكوكًا بشأن مخاطر العملات المستقرة المركزية، كانت هذه الحادثة تُعتبر تجربة سيئة للغاية.

لا يزال هناك منطق صعودي قائم

لقد تم تسعير أسوأ توقعات قانون CLARITY في أسعار الأسهم. من منظور متفائل، لا تزال هناك بعض النقاط الجديرة بالاهتمام:

لا تتأثر المكافآت النشطة. يميز القانون بوضوح بين العائدات السلبية (الممنوعة) والحوافز التجارية (المسموح بها). وقد بدأت منصات مثل Coinbase في دراسة خيارات المواجهة: حوافز تسويقية، والمدفوعات المعتمدة على السلوك، والتعاون مع المصدرين، وغيرها من الطرق لتشويش الحدود بين الفائدة والمكافآت. إن معيار “التعادل الاقتصادي” نفسه يحتوي على مساحة غامضة، مما يعني أنه سيكون هناك الكثير من التنافس القانوني في المستقبل.

قد لا تتغير خسائر Coinbase بشكل كبير. تقوم Coinbase بشكل أساسي بتحويل عائدات العملات المستقرة إلى المستخدمين، لذلك عادة ما يتم تعويض الإيرادات ذات الصلة بالمصروفات. يرى المحللون أن التأثير المباشر على أرباحها محدود. السؤال الأكبر هو ما إذا كانت القيود ذات الصلة ستؤخر سرعة انتشار USDC على المدى الطويل.

لم يدخل هذا القانون حيز التنفيذ بعد. من المتوقع أن يتم النظر في اللجنة حتى أواخر أبريل بعد عطلة عيد الفصح. لا يزال أمام الصناعة وقت للتأثير، وتقديم التعديلات، والتفاوض. على الرغم من أن الرئيس التنفيذي لـ Coinbase، Brian Armstrong، لم يدلي ببيان علني حول المسودة الأخيرة، إلا أن مواقفه السابقة تشير إلى أن Coinbase ستخوض معركة قوية بشأن بنود “التعادل الاقتصادي”.

تشهد إيرادات الأنشطة غير المتعلقة بالاحتياطيات نموًا سريعًا. بلغت إيرادات خدمات المنصة، ومعالجة التداول، وغيرها من الإيرادات غير المتعلقة بالاحتياطيات في الربع الرابع زيادة بأكثر من 15 مرة، لتصل إلى 37 مليون دولار، بينما بلغت الإيرادات الأخرى على مدار العام 110 مليون دولار. على الرغم من أن الحجم لا يزال صغيرًا مقارنة بعائدات الفوائد، إلا أن منطق تنويع الإيرادات قد بدأ يظهر.

الموقف المستقبلي

قبل هذا الانخفاض الكبير، كانت أسعار أسهم CRCL قد ارتفعت بنسبة 170% منذ أدنى مستوى لها في فبراير. بدعم من تقارير أرباح رائعة، وتجاوز حجم تداول USDC لـ USDT، وشراكة مع Intuit، ارتفعت الأسعار من 50 دولارًا إلى 127 دولارًا. ومع ذلك، كانت التقييمات السابقة قد أخذت بالكامل في الاعتبار عائدات الفوائد، ونتائج الأعمال المدفوعة بالذكاء الاصطناعي، وتوقعات تطوير الأعمال المتعلقة بتوكنات الأصول، مما لم يترك أي مساحة عازلة لأي أخبار سلبية على الجانب التنظيمي.

حاليًا، تتداول الأسهم حول 101 دولار، وتبلغ نسبة السعر إلى الربح لـ CRCL حوالي 9 مرات من الإيرادات السنوية. النقطة الأساسية الحالية في السوق هي: هل سيخنق قانون CLARITY طائرة النمو الخاصة بـ USDC، أم سيدفعها إلى التحول والتطور؟ إذا استمر اعتماد العملات المستقرة في الزيادة بفضل الدفع، والتسويات العابرة للحدود، والطلب المؤسسي (تظل البيانات على السلسلة إيجابية)، فإن Circle ستظل قادرة على الحفاظ على محرك عائدات الاحتياطي حتى لو لم تتمكن Coinbase من تقديم عائدات على الأرصدة غير المستخدمة.