يوم Circle الأسود في التاريخ: هل ستؤثر التغييرات التنظيمية على نموذج أعماله

المؤلف: ماريو ستيفانيديس، مدير أبحاث Artemis Analytics؛ المصدر: Artemis؛ الترجمة: شو كينغ كريدي فنانس

انخفض CRCL يوم الثلاثاء (بتوقيت الولايات المتحدة) بنسبة 20%، مسجلاً أكبر انخفاض يومي منذ طرحه للاكتتاب، حيث تلاشى بقيمته السوقية 5 مليارات دولار في يوم واحد. بلغ حجم التداول 56.4 مليون سهم، وهو ما يقرب من أربعة أضعاف متوسط التداول خلال 90 يومًا. تأثرت Coinbase أيضًا وانخفضت بنسبة 11% نتيجة لذلك.

شهد قطاع العملات المستقرة تقييمًا جديدًا خلال ساعات قليلة. وكان الشرارة قانونية مشروع قانون CLARITY الذي يقضي عمليًا على أرباح العملات المستقرة غير النشطة.

لكن تأثير الحدث يتجاوز مجرد انخفاض يومي. فهناك لعبة تنظيمية، وضعف في نماذج الأعمال ذاتها، بالإضافة إلى حادثة تجميد محفظة، مما زاد من وطأة تراجع الأسعار أصلاً.

قنبلة قانون CLARITY

في 20 مارس، أعلن السيناتور توم تيلس (جمهوري من نورث كارولينا) وأنجيلا ألسوبروكس (ديمقراطية من ماريلاند) عن التوصل إلى اتفاق مبدئي بشأن أرباح العملات المستقرة بدعم من البيت الأبيض. وفي يوم الاثنين، تم مراجعة نص القانون بالكامل خلال اجتماع سري في الكونغرس من قبل قادة صناعة التشفير.

المادة الأساسية: حظر الحصول على أرباح العملات المستقرة غير النشطة فقط من خلال حيازة رموز مرتبطة بالدولار الأمريكي. لا يجوز للبورصات، الوسطاء، أو الأطراف المرتبطة بهم تقديم أرباح مباشرة أو غير مباشرة من أرصدة العملات المستقرة، ولا يجوز تقديم أرباح بأي شكل من أشكال “تعادل اقتصاديًا للفائدة”.

لا تزال المكافآت النشطة المرتبطة بالمدفوعات، والتحويلات، أو استخدام المنصات مسموحًا بها. ستقوم لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC)، ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC)، ووزارة الخزانة خلال عام واحد بتحديد نطاق المكافآت المتوافقة وقواعد مكافحة التهرب. ومن الجدير بالذكر أن SEC و CFTC وقعتا مؤخرًا مذكرة تفاهم تاريخية أنهت سنوات من النزاعات والخلافات بينهما.

وقد حددت الهيئة التشريعية بشكل مكتوب حدودًا لطالما أصرت عليها جماعة الضغط المصرفية على مدى عامين: يمكن استخدام العملات المستقرة كوسيلة دفع، لكن لا يمكن أن تحل محل الودائع.

وفقًا لرسالة داخلية حصلت عليها الصحفية إلينور تيريت، قال أحد قادة الصناعة المشاركين في الاجتماع السري إن نص القانون يتعارض مع ما تم مناقشته سابقًا مع البيت الأبيض. وحذر من أن معيار “التماثل الاقتصادي” مُعَمد بشكل غامض، وأن الجهات التنظيمية قد تفسره بشكل صارم في المستقبل.

تأثيره على Circle يتجاوز المؤسسات الأخرى

يعتمد حوالي 95.5% من إيرادات Circle على فوائد احتياطيات USDC، وهو ما يفسر سبب البيع الأخير.

تصدر Circle USDC وتستثمر الاحتياطيات في سندات حكومية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة شراء ليليّة، وتحقق من ذلك هوامش ربح. في الربع الرابع من 2025، بلغت أرباح الاحتياطيات 711 مليون دولار، بزيادة 60% على أساس سنوي، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى زيادة متوسط تداول USDC بنسبة 97%. وبلغت إيرادات السنة المالية 2025 حوالي 2.7 مليار دولار، بزيادة 64%.

لم يهاجم قانون CLARITY مباشرة أرباح احتياطيات Circle (التي تحققها الشركة نفسها)، لكنه استهدف بشكل مباشر محرك الطلب عليها. حاليًا، تقوم منصات مثل Coinbase بتحويل أرباح العملات المستقرة إلى المستخدمين كحافز على الاحتفاظ بـ USDC. وبلغت إيرادات Coinbase المرتبطة بالعملات المستقرة 1.35 مليار دولار في 2025، مقارنة بـ 910 ملايين دولار في 2024. وإذا لم تعد البورصات قادرة على تقديم أرباح على أرصدة USDC، فسيقل دافع المستخدمين للاحتفاظ بـ USDC بدلاً من الودائع البنكية التقليدية بشكل كبير.

انخفاض الأرباح، مما يقلل من معدل اعتماد USDC، وبالتالي يقلص حجم الاحتياطيات، وفي النهاية تنخفض إيرادات الفوائد الخاصة بـ Circle.

والأمر يزداد سوءًا مع انخفاض أسعار الفائدة. حيث انخفض عائد الاحتياطيات من 4.49% في الربع الرابع من 2024 إلى 3.81% في الربع الرابع من 2025. وعلى الرغم من أن السوق لا يتوقع الآن خفض أسعار الفائدة هذا العام، إلا أن إيرادات Circle كانت بالفعل تتعرض لضغط قبل إصدار القانون.

الأساسيات القوية لـ USDC لم تتغير

وفي نفس يوم الانخفاض الحاد، كانت مؤشرات USDC الأساسية عند أعلى مستوياتها على الإطلاق:

• التداول: حتى أواخر مارس، بلغ 81 مليار دولار، أعلى من 76 مليار دولار في نهاية 2025؛
• حجم المعاملات على السلسلة: في الربع الرابع من 2025، وصل إلى 6.8 تريليون دولار (معدل معدل)، بزيادة أكثر من الضعف على أساس سنوي؛
• حصة السوق مقابل USDT: منذ أغسطس 2025، تجاوز حجم تداول USDC USDT شهريًا، وبلغت حصته الآن أكثر من 80% في 2026؛
• الأداء في الربع الرابع: بلغت الإيرادات 770 مليون دولار، متجاوزة التوقعات البالغة 745 مليون دولار؛ وأرباح السهم 0.43 دولار، متفوقة بنسبة 23% على التوقعات السوقية.

كما أعلنت Circle عن دخولها سوق أفريقيا من خلال شراكة مع Sasai Fintech، وأكملت تكاملًا مهمًا مع شركة Intuit.

حادثة تجميد المحافظ زادت الطين بلة

في ليلة الاثنين، قامت Circle بتجميد أرصدة USDC في 16 محفظة شركات، مما أدى إلى توقف عمليات عدة بورصات، وكازينوهات، ومنصات صرف أجنبي، بما في ذلك FxPro، Pepperstone، AMarkets، وHeroFX.

وذكرت التقارير أن التجميد جاء نتيجة لقضية مدنية أمريكية، ولم يتم الكشف عن التفاصيل بعد. وطرح محللو التحليل على السلسلة @zachxbt تساؤلات حادة، مشيرين إلى أن أي شخص يمتلك أدوات تحليل على السلسلة يمكنه التعرف على أن هذه المحافظ هي محافظ عمليات تجارية تتعامل مع آلاف المعاملات. وحذر من أن التجميد غير الشفاف استنادًا إلى دعوى مدنية غير معلنة قد يجعل USDC أداة “للتحكم السياسي في الدخول”.

وفي عقد الذكاء الاصطناعي، تم تحديد صلاحيات حظر وإفراغ أصول العناوين المجمدة بشكل واضح في كود العقود الذكية لـ USDC. ومع تزايد الشكوك حول مخاطر العملات المستقرة المركزية، فإن هذه الحادثة تثير قلقًا شديدًا.

الآفاق الصاعدة لا تزال قائمة

لقد أدت عمليات البيع الأخيرة إلى إدراج قانون CLARITY في التوقعات السلبية للسهم. ومع ذلك، من وجهة نظر متفائلة، هناك نقاط مهمة يجب مراقبتها:

المكافآت النشطة لن تتأثر. يميز القانون بوضوح بين الأرباح غير النشطة (الممنوعة) والمكافآت التحفيزية المرتبطة بالتداول (مسموح بها). وتعمل منصات مثل Coinbase على دراسة حلول: تحفيزات تسويقية، مدفوعات بناءً على السلوك، وتعاون مع الجهات المصدرة، لمحاولة إخفاء الفرق بين الفائدة والمكافأة. ويظل معيار “التماثل الاقتصادي” غامضًا، مما يفتح المجال لمزيد من النزاعات القانونية لاحقًا.

ربحية Coinbase قد لا تتأثر بشكل كبير. فهي ببساطة تنقل أرباح الاستثمارات إلى المستخدمين، وبالتالي فإن الإيرادات المرتبطة غالبًا ما تُعوض من خلال النفقات. ويعتقد المحللون أن التأثير المباشر على أرباحها محدود. المشكلة الأكبر تتعلق بما إذا كانت القيود ستؤثر على انتشار USDC على المدى الطويل.

لم يدخل القانون حيز التنفيذ بعد. من المتوقع أن تبدأ جلسات اللجنة بعد عطلة عيد الفصح في أواخر أبريل. لا تزال هناك فرصة للضغط، وتقديم تعديلات، والتفاوض. وعلى الرغم من أن الرئيس التنفيذي لـ Coinbase، بريان أرمسترونغ، لم يعبر علنًا عن مواقفه بعد، إلا أن مواقفه السابقة تشير إلى أنه سيخوض معركة قوية ضد بند “التماثل الاقتصادي”.

نمو الإيرادات غير الاحتياطية يتسارع. زادت إيرادات الخدمات والمنصات والمعاملات غير المرتبطة بالاحتياطيات بأكثر من 15 ضعفًا في الربع الرابع، لتصل إلى 37 مليون دولار، وبلغت إيرادات السنة بأكملها 110 ملايين دولار. وعلى الرغم من أن حجمها لا يزال صغيرًا مقارنة بالفوائد، إلا أن تنويع مصادر الدخل بدأ يظهر.

السيناريو المستقبلي

قبل الانخفاض الكبير، ارتفعت أسهم CRCL بنسبة 170% عن أدنى مستوى في فبراير. بدعم من نتائج مالية قوية، وتجاوز حجم تداول USDC لـ USDT، وشراكة مع Intuit، ارتفعت الأسهم من 50 دولارًا إلى 127 دولارًا. ومع ذلك، كانت التقييمات قد تم احتسابها بالكامل مسبقًا، مع توقعات مثالية لنمو أرباح الفوائد، والتطورات في الدفع المدعوم بالذكاء الاصطناعي، وتوكنات الأصول، ولم تترك مجالًا لرد فعل سلبي من الجهات التنظيمية.

حاليًا، يتداول السهم عند حوالي 101 دولار، ويبلغ معدل السعر إلى الأرباح حوالي 9 أضعاف الإيرادات السنوية. النقاش الرئيسي في السوق الآن هو: هل سيقضي قانون CLARITY على عجلة نمو USDC، أم سيدفعه للتحول والتطور؟ إذا استمرت شعبية العملات المستقرة في الارتفاع بدعم من المدفوعات عبر الإنترنت، والمعاملات العابرة للحدود، واحتياجات المؤسسات (وما زالت البيانات على السلسلة تظهر اتجاهًا إيجابيًا)، فحتى لو لم تتمكن Coinbase من تقديم أرباح على الأرصدة غير المستخدمة، فإن محرك إيرادات احتياطيات Circle سيظل قائمًا.