تصاعد حرب Aave الأهلية، وMorpho يتضاعف بصمت: هل ستتغير عرش الإقراض؟

المؤلف: Dingdang، صحيفة Odaily Planet Daily

لقد ماتت العملات المقلدة، وهو توافق لا يرغب مستخدمو التشفير في الاعتراف به، لكنه لا مفر منه منذ العام الماضي. حتى الأسهم ذات التصنيف العالي، في ظل تدهور السوق المستمر، دخلت في فترات طويلة من التذبذب الأفقي أو الانخفاض، مع صعوبة في رؤية أي تحسن.

ومع ذلك، في ظل هذا الركود العام، استطاع رمز MORPHO أن يرتد من أدنى مستوى له عند 0.96 دولار في بداية فبراير ليصل إلى نطاق 1.8-1.9 دولار، متجاوزًا مضاعفًا. من خلال الرسم البياني اليومي، يبدو أن هذا الارتداد قد شكل بشكل أساسي نمط القوس القاع، وربما يكون إشارة إلى انعكاس قاع السوق. هل هذا الارتفاع هو مجرد دفعة مؤقتة من مشاعر السوق، أم أنه بداية اتجاه ناتج عن تفاعل العوامل الأساسية والمتغيرات الهيكلية؟

عندما تبدأ السلالة القديمة في استهلاك نفسها

مورفا هو بروتوكول إقراض تم إطلاقه في عام 2021. في البداية، كان يشبه آليات بروتوكولات الإقراض مثل Aave وCompound، ولكن في عام 2023، بدأ Morpho في إطلاق Morpho Blue (وهو النسخة الرئيسية الحالية)، وتحول تمامًا إلى طبقة أساسية مستقلة ومرخصة للإقراض، مما جعله يتصدر مسار الإقراض في نظام إيثيريوم البيئي.

ومع ذلك، في مجال الإقراض، لا يزال Aave هو الأكبر والأقوى من حيث العلامة التجارية، وهو حقيقة لا يمكن إنكارها. لكن مؤخرًا، واجه Aave جدلاً حادًا بسبب اقتراح إطار تمويل بقيمة 51 مليون دولار بعنوان “Aave ستفوز”، قدمه مؤسسها Stani، مما أدى إلى نزاعات إدارة حادة.

كان من المقرر أن يُستخدم هذا التمويل لدعم تطوير منتجات جديدة، مع تأكيد أن جميع إيرادات العلامة التجارية المستقبلية ستُعاد 100% إلى خزينة DAO — وهو ما يبدو كعملية مثالية من قبل المشروع “لتسليم السيطرة، وتقاسم الأرباح مع المجتمع”، لكنه فجأة أشعل خلافات متراكمة داخل DAO.

السبب هو أن Marc Zeller، مؤسس ACI وممثل إدارة DAO، نشر في 25 فبراير تقرير “تدقيق” علنيًا، واتهم فيه أن أصول Labs تُستخدم بشكل منخفض، وأنه خلال السنوات الماضية، سحب DAO حوالي 86 مليون دولار، مع نقص في الشفافية. وفي الوقت نفسه، أعلن مطور DAO الرئيسي BGD Labs عن انسحابه المقرر في أبريل 2026 بسبب خلافات إدارية. كما أن حقوق التصويت العالية للمؤسس كانت تهيمن على مقترحات القرارات، مما زاد من الصراع على السلطة وتوزيع الأموال داخل DAO. وحتى ديسمبر من العام الماضي، كانت هناك انقسامات داخل مجتمع Aave، لمزيد من التفاصيل، انظر مقال “الأخ الكبير يبيع أسهمه، هل لا يزال بإمكان AAVE الذي غرق في الصراعات أن يُشترى؟”.

الآن، بينما تباطأ Aave بسبب نزاعات الإدارة، بدأ الكثيرون يلاحظون ببساطة “بساطة” نموذج إدارة Morpho. يُعتبر Aave نموذجًا من الجيل الأول لإدارة الإقراض بقيادة DAO، حيث يتم تحديد جميع معلمات المخاطر (مثل نسبة الضمان، حد التصفية) عبر تصويت عام من المجتمع. على الرغم من أن هذا التصميم يضمن استقرارًا عامًا، إلا أنه يعوق اتخاذ القرارات بسرعة، حيث يتطلب أي تعديل بسيط للمُعلمات توافقًا واسعًا، وإذا حدث خلاف، قد يتأخر التنفيذ، خاصة خلال فترات النزاع، مما قد يوقف القرارات.

أما Morpho، فهي تتبع مسار الجيل الثاني المتمحور حول الوحدات، المدفوع بالسوق: البروتوكول نفسه غير مرخص بشكل كبير، ويسمح لأي شخص بإنشاء سوق معزول في أي وقت. يتم تحديد معلمات المخاطر لكل سوق (مثل LTV، منحنى الفائدة، حوافز التصفية) بواسطة مدير مخاطر مستقل (curator)، وليس عبر تصويت DAO على مستوى الشبكة. هذا يعني أن المخاطر مركزة بشكل صارم داخل السوق الفردي، والمسؤولية موزعة على الcurator، مما يسرع عملية اتخاذ القرار بشكل كبير، ويقلل من الحاجة إلى انتظار توافق المجتمع، حيث يمكن للcurator تعديل المعلمات بسرعة وفقًا لظروف السوق. هذا التصميم يقلل بشكل كبير من نزاعات الإدارة وتأخير القرارات.

عندما تبدأ السلالة القديمة في الصراع الداخلي، قد تكون فرصة للكيانات الجديدة للتفوق بسرعة.

التحقق من البيانات: هل يستحق هذا النموذج هذه الفرصة؟

لننظر إلى أساسيات Morpho، وهل يمتلك القدرة على تحدي عرش Aave في الإقراض. وفقًا لبيانات Tokenterminal، في الربع الثالث والرابع من عام 2025، استمر إجمالي قيمة الأصول (TVL) لبروتوكول Morpho فوق 9.5 مليار دولار، بزيادة حوالي 80% عن النصف الأول من العام؛

كما أن حجم القروض النشطة داخل البروتوكول في الربعين الثالث والرابع يتجاوز 3.5 مليار دولار، مع نمو سنوي يقارب 80%.

أما من ناحية أحد أهم مؤشرات DeFi — إيرادات البروتوكول — فبالإضافة إلى أداء ضعيف نسبي في الربع الثاني، فإن الأرباح كانت مستقرة تقريبًا عند حوالي 50 مليون دولار في باقي الأرباع.

أما عن نمو المستخدمين، فهو أكثر وضوحًا، حيث ارتفع عدد العناوين النشطة ربع السنوية من حوالي 30 ألف في الربع الأول إلى مستوى 400 ألف، مما يدل على زخم نمو عضوي قوي.

على الرغم من أن TVL وحجم القروض النشطة حاليًا لا يتفوقان على Aave، إلا أن معدل نمو المستخدمين جعله واحدًا من “الخيول السوداء” الأكثر حدة في مسار الإقراض. خاصة في ظل الضغوط والألم الذي مر به قطاع DeFi بشكل عام في عام 2025، فإن أداء Morpho يُعد مثالًا على النمو العكسي، مما يثبت أن نموذج منتجاته قد صمد أمام اختبار السوق. وفي السوق الهابطة، البروتوكولات التي تواصل جذب الأموال والمستخدمين غالبًا ما تمتلك قدرة أكبر على الانفجار في الدورة التالية.

المتغيرات المؤسسية: عندما تبدأ المؤسسات التقليدية في الاستثمار

البيانات الأساسية الجيدة لا تكفي إلا لإثبات أن هذا البروتوكول يمتلك أساسًا قويًا، لكن المحفز الأكبر لتغيير مسار القيمة السوقية هو دخول عمالقة التمويل التقليدي.

في 13 فبراير، وقعت شركة Apollo Global Management، وهي عملاق إدارة الأصول في وول ستريت، مع منظمة Morpho غير الربحية، اتفاقية تعاون مهمة، وهي أن شركة Apollo تخطط لشراء ما يصل إلى 90 مليون رمز MORPHO خلال 48 شهرًا، وهو ما يمثل حوالي 9% من إجمالي العرض، وبسعر 1.8 دولار، تقدر قيمتها بحوالي 160 مليون دولار.

من الناحية التجارية، هذا سيخلق طلب شراء مستمر على MORPHO. لكن إذا كنت تعرف عن Apollo، فستدرك أن الأمر قد يكون أكثر من مجرد استثمار، بل هو محاولة لاختراق سوق DeFi بشكل استراتيجي.

تدير Apollo أصولًا بقيمة تقارب 940 مليار دولار، وتشتهر بقطاع الائتمان الخاص عالي العائد، والذي يمكن أن يوفر لها فرصًا لمضاعفة الرافعة المالية والسيولة الفورية على السلسلة. بدأت في استكشاف العملات المشفرة منذ 2024، مع التركيز على الأصول الحقيقية (RWA)، وتعاونت مع Securitize لتحويل استراتيجيات الائتمان المتنوعة إلى رموز مثل ACRED، والتي بلغ حجمها الآن 130 مليون دولار.

لكن التحدي الرئيسي بعد إصدار RWA على السلسلة ليس الإصدار نفسه، بل السيولة. يمكن تحويل الأصول إلى رموز، لكن بدون سوق إقراض فعال وبيئة رافعة، فإن العائد المحتمل يظل غير مستغل. من خلال استراتيجياتها، من المعقول أن نفترض أن Apollo يهدف إلى استخدام سوق Morpho للإقراض لزيادة عائدات منتجات الائتمان الخاصة بها. نظرًا لبنية Morpho المعيارية، فهي توفر بيئة ملائمة بشكل طبيعي للأصول الحقيقية (RWA) — أسواق معزولة، معلمات مخاطر مستقلة، وبيئة رافعة قابلة للتخصيص — وهذه الآليات أكثر جاذبية للمؤسسات مقارنة بالمفاوضات على المعلمات في إطار إدارة موحدة.

هذه الفرضية مدعومة بأدلة، فبالرغم من أن Morpho غير مرخص بشكل كبير، إلا أن الخيارات الرئيسية للمعلمات لا تزال بحاجة إلى توسيع عبر إدارة DAO الخاصة بـ Morpho. إذا كانت Apollo تمتلك حصة كبيرة من رموز MORPHO، فسيكون لديها حقوق تصويت، مما قد يدفع إلى إضافة معلمات ملائمة للأصول الحقيقية. وإذا تحقق ذلك، فإن تصميم Morpho المعياري قد يجذب المزيد من التدفقات المؤسسية، ويجعله البنية التحتية الأساسية لتوسيع منتجات الائتمان المؤسسي على السلسلة. هذا الدعم من المؤسسات لن يعزز فقط ميزته التنافسية، بل قد يقلل أيضًا الفجوة مع Aave، خاصة وأن الأخيرة غارقة في نزاعات إدارة داخلية.

الخاتمة

قد تستمر أزمة إدارة Aave في إضعاف قيمتها السوقية وسيولتها على المدى القصير، بينما تستفيد Morpho من مزايا هيكل منتجاتها وتحفيز المؤسسات، وتغير بشكل غير مباشر ملامح سوق الإقراض. ومع ذلك، فإن ما إذا كانت Morpho ستتمكن من إزاحة عرش Aave لا يزال يتطلب مراقبة استمرار نمو TVL الخاص بها، وتفاعل المزيد من المؤسسات التقليدية. لكن على الأقل، فإن هذه “الجيل الثاني من الإقراض” قد بدأت فعلاً في تغيير موازين القوى.

تحذير من المخاطر: ستشهد رموز MORPHA عمليات تحرير كبيرة في مارس، وتعود ملكيتها إلى DAO وMorpho Association وموارد المؤسسين، مما قد يسبب تقلبات قصيرة الأمد في السيولة، لذا يُنصح بالمراقبة.