شريك دراجون فلاي، حسيب: هل انفصل الـ USD عن الـ e حقا؟

13 أكتوبر

خلال انهيار السوق، لم ينخفض سعر USDe على منصته الرئيسية للتداول Curve إلا بنسبة 0.3%.

كتبه: حسيب قريشي، شريك في دراجون فلاي تم تجميعه بواسطة: لوفي، أخبار فورسايت

لقد رأيت الكثير من المناقشات حول انفصال USDe (، العملات المستقرة التي أصدرتها Ethena)، خلال تقلبات السوق في نهاية هذا الأسبوع. كانت الحالة أن USDe انفصل لفترة وجيزة إلى حوالي 0.68 دولار قبل أن يتعافى. هذه هي الرسم البياني الذي يذكره الجميع.

بعد الغوص في البيانات والتحدث مع عدة أشخاص في الأيام الأخيرة، يمكنني أن أؤكد بوضوح أن هذا الادعاء غير صحيح؛ لم ينفصل USDe.

نقطة أساسية يجب فهمها هي أن المكان الذي يحتوي على أعلى سيولة لـ USDe ليس في منصات التداول، بل على Curve. هناك مئات الملايين من الدولارات من السيولة في انتظار على Curve، في حين أن أي منصة لا تحتوي إلا على عشرات الملايين من الدولارات من السيولة.

إذا كنت تنظر فقط إلى مخطط USDe على بعض المنصات، فقد يبدو أنه قد انفصل عن الربط. ولكن إذا قمت بتراكب أماكن السيولة الأخرى لـ USDe، ستحصل على صورة مختلفة.

يمكننا أن نرى أنه على الرغم من أن سعر USDe قد انخفض على كل منصة مركزية، إلا أن هذا لم يكن متساويًا. لقد انخفض سعر منصة واحدة لفترة وجيزة إلى 0.95$ قبل أن يتعافى بسرعة، بينما كان الانفصال على منصة أخرى كبيرًا جدًا واستغرق وقتًا طويلاً لاستعادة تعادله. في هذه الأثناء، لم ينخفض السعر على Curve سوى بنسبة 0.3%. كيف يمكن تفسير هذا الاختلاف؟

لا ننسى أن كل منصة كانت تحت ضغط هائل في ذلك اليوم، مما يمثل أكبر حدث تصفية في تاريخ العملات المشفرة. كانت بعض المنصات غير مستقرة للغاية، مع فشل API الذي أعاق وظائف الإيداع والسحب، لم يتمكن صناع السوق من تحريك مراكزهم، ولم يتمكن أحد من التدخل للتداول.

كان الأمر كما لو كان هناك حريق على منصة، لكن جميع الطرق كانت مغلقة، مما منع رجال الإطفاء من الوصول إليها. أدى ذلك إلى خروج الوضع عن السيطرة، لكن في أماكن أخرى، تم إخماد الحريق بسرعة بواسطة جسور السيولة. كما أظهر غي في منشوره، بسبب نفس مشكلة عدم الاستقرار العام، تم فك ربط USDC لفترة وجيزة عن بعض السنتات على بعض المنصات، لكن كان ذلك ببساطة لأن السيولة لم تتمكن من الدخول.

إذًا، لماذا تجاوزت انخفاض الأسعار على منصة واحدة الأخرى؟

تتكون الإجابة من جانبين. أولاً، بعض المنصات ليس لديها علاقة من الدرجة الأولى مع Ethena، مما يمنع الضرب والاسترداد المباشر (، بينما قامت منصات أخرى بدمج هذه الميزة )، مما يسمح لصانعي السوق بالبقاء على المنصة للتداول. هذا أمر في غاية الأهمية؛ وإلا، سيتعين على صانعي السوق سحب الأموال للتداول من الباين ثم إعادة وضعهم. خلال فترات فشل API أثناء أزمة، لا يمكن لأحد القيام بذلك.

ثانياً، كانت تنفيذ الأوراق المالية لبعض المنصات ضعيفاً، حيث بدأت في تصفية المراكز التي لم يكن يجب تصفيتها؛ يجب ألا يتم تفعيل آلية التصفية الجيدة عند حدوث انهيار سريع. إذا لم تكن منصة تداول رئيسية لأصل ما، فيجب عليك الرجوع إلى أسعار المنصات الرئيسية. إذا كنت تنظر فقط إلى دفتر أوامر الخاص بك، ستقوم بتصفية أكثر من اللازم. لقد أدى ذلك إلى حدوث رد فعل متسلسل. هذه أيضاً سبب مهم يجعل بعض المنصات تعوض المستخدمين الذين تم تصفيتهم على USDe. لقد نظروا فقط إلى أسعارهم الخاصة بدلاً من الأسعار الخارجية الحقيقية، مما أدى إلى ارتكاب خطأ.

لذا فهي حادثة انهيار مفاجئ محددة لبعض المنصات، والتي كان من الممكن تجنبها من خلال هيكل سوق أفضل. حافظت USDe على استقرار نسبي في ربطها على Curve طوال اليوم. هذا مختلف تمامًا عن حالة الانفصال الموصوفة.

إذا كنت تتذكر USDC خلال أزمة بنك سيليكون فالي في عام 2023، فقد كان ذلك سيناريو حقيقيًا لفقدان الربط. انخفض سعر USDC على كل منصة، ولم يكن هناك مكان يمكنك فيه بيع USDC مقابل 1$. كانت عمليات الاسترداد متوقفة فعليًا، لذا كان 0.87$ هو سعره الحقيقي، وهذا هو تعريف فقدان الربط.

هذه المرة، كانت مجرد عدم توافق في الأسعار محدد لبعض المنصات. إنها درس مهم لبنية السوق، ولكن إذا كنت تحاول استنتاج آلية USDe من أحداث عطلة نهاية الأسبوع، فمن الضروري فهم التفاصيل الدقيقة.

على مدار الحدث، كانت USDe مضمونة بالكامل بقيمة 1$ على أبرز منصات التداول، وبسبب تقلبات الأسعار، زادت ضمانتها في الواقع خلال عطلة نهاية الأسبوع. بمعنى أن هذه عدم استقرار السوق كان له في النهاية مزايا، حيث قدم دروسًا لصناعة بأكملها.

باختصار: USDe غير مربوط؛ إنما الأسعار على بعض المنصات هي التي تواجه مشاكل.