دعونا نتحدث عن الحدث المتداول على الإنترنت "توقف RWA"، هل هو حقيقي؟

كتابة؛ فريق القانون شياو زا

في سبتمبر، نشرت إحدى وسائل الإعلام المعروفة في الخارج خبرًا كبيرًا: طلبت هيئة الأوراق المالية الصينية من بعض شركات السمسرة الصينية العاملة في هونغ كونغ تعليق الأعمال المتعلقة بـ RWA. وفي ما بعد، حصل هذا الخبر على “تصديق” من عدة وسائل إعلام معروفة في الصين: حيث قامت هيئة الأوراق المالية الصينية في البر الرئيسي بإرسال توجيهات عبر النوافذ إلى ما لا يقل عن شركتين من شركات السمسرة الصينية، مما يعني تعليق أعمال RWA، ولكن لم يتم إصدار أي تعليمات خطية.

هذه الرسالة بلا شك تمثل صدمة للـ RWA التي حققت شهرة كبيرة منذ عام 2025: توقف الأعمال لا يتماشى فقط مع الرؤية التي رسمتها “إعلان الأصول الرقمية 2.0” الذي صدر هذا العام في هونغ كونغ، بل قد يعني أيضًا وجود بعض الاختلافات في وجهات النظر بين الهيئات التنظيمية المالية في البر الرئيسي وهونغ كونغ بشأن مسار وتوجهات تطوير الـ RWA، وحتى كامل الأصول المشفرة.

استنادًا إلى حرص “دع الرصاص يطير لفترة أطول” ، تتحدث فريق سارة عن كيفية حدوث ما يسمى بـ “وقف أعمال RWA” ، بناءً على جمع المعلومات ذات الصلة في الفترة الأخيرة ، وكذلك التأثيرات المحتملة التي قد تنتج عن ذلك.

01 RWA هل هو حدث توقف موثوق؟

من الضروري أولاً أن نوضح أنه حتى اليوم، لا توجد أي معلومات رسمية أو تأكيدات علنية من الوسطاء بشأن حدث “وقف RWA”، لذلك يجب على أي شخص عاقل أن ينظر إلى هذه المسألة بشك.

لقد قمنا بتنظيم المصادر الرئيسية لهذه المعلومات على النحو التالي:

وفقًا لتجربة فريق ساجا الأخيرة في الخطوط الأمامية، قد لا تكون المعلومات ذات الصلة مجرد إشاعات. بالمقارنة مع الموقف المفتوح للرقابة المالية في هونغ كونغ تجاه الأصول المشفرة ورؤية بناء مركز مالي مشفر، فإن الجهات التنظيمية في بلادنا تتصرف بالفعل بحذر تجاه الأصول المشفرة (إذا تم وضعها قبل عدة سنوات، قد يستخدم فريق ساجا كلمة “سلبي”). لذلك، في ظل نقص الخبرة في الممارسات المتعلقة بالأصول الحقيقية، وعدم كفاية التعرف على المخاطر، وتوجيه السوق بشكل أكثر عاطفية، فإن الضغط على فرامل الأمور ليس بالأمر الغريب.

علاوة على ذلك، لا يمكن تحميل جميع المسؤوليات للهيئات التنظيمية المالية في البر الرئيسي فيما يتعلق بما يسمى “توقف RWA”، هل كانت هيئة النقد في هونغ كونغ وهيئة الأوراق المالية والبورصات واثقة تمامًا من ممارسة RWA بشكل جريء؟ إذا نظرنا إلى الجوهر من خلال المظاهر، فمن الواضح أن الهيئات التنظيمية المالية في هونغ كونغ تخفي تحت الشعارات الكبيرة في “إعلان الأصول الرقمية” 1.0 و2.0 قلبًا حذرًا. منذ أن تم الإعلان عن مشروع محطة شحن معين ومشروع الطاقة الشمسية كنموذج RWA للدخول في اختبار الإصدار ضمن الصندوق الرملي، لم يُسجل منذ ذلك الحين، طوال ما يقرب من عام، أي “سمكة كارب” تقفز فوق “بوابة التنين” التي تبدو غير مرتفعة. بل على العكس، ظهرت في السوق أعداد كبيرة من مشاريع RWA المدنية وشبه المدنية التي ترفع شعارات مثل “تحويل الأصول إلى سلسلة” و"الإصدار في الخارج".

من الواضح أنه، على الأقل فيما يتعلق بالنقطة “يجب أن تكون زيادة RWA بحذر، واختبار طويل الأمد”، قد توصلت هيئات الرقابة المالية في البر الرئيسي وهونغ كونغ إلى توافق في الآراء، حتى لو كانت الأخبار حول “إيقاف RWA” صحيحة، فلا يمكن أن تكون مجرد نزوة عابرة من قبل الهيئات الرقابية في البر الرئيسي.

ما هي المشكلات القانونية التي يصعب حلها حالياً في RWA 02؟

وجد فريق سارة في الممارسة العملية أن RWA لا تزال تحتوي على عدد كبير من المشاكل التي تحتاج إلى حل، ومن المحتمل أن تكون هذه المشاكل السبب الرئيسي وراء استمرار الجهات التنظيمية في تبني موقف الانتظار تجاه هذه الظاهرة الناشئة.

(أ) وجود عوائق في تحويل الأموال عبر الحدود

حالياً، فإن الغالبية العظمى من مشاريع RWA التي تم التخطيط لإصدارها واختبارها في هونغ كونغ تعتمد على أصول أساسية ليست في هونغ كونغ نفسها، حيث يقع جزء كبير من “الجسد” الأصول في البر الرئيسي. بينما تعتبر الشركة المسؤولة عن الأصول (شركة ذات مسؤولية محدودة أو صندوق ائتمان خاص ككيان خاص) أيضاً كياناً قانونياً مسجلاً وفقاً للقانون في الصين.

لتنفيذ إصدار مشروعت RWA بشكل متوافق في هونغ كونغ، فإن الممارسة السائدة حالياً هي إنشاء SPV في هونغ كونغ أو في دول أخرى خارجية (مثل جزر كايمان أو BVI وغيرها من المراكز المالية المعروفة) ليكون الجهة الفعلية لإصدار RWA.

هذه البنية المزدوجة هي في الواقع عملية شائعة جدًا في الأسواق المالية التقليدية، ولكن بالنسبة لمشروع مالي خاص مثل RWA الذي ي涉及 الأصول المشفرة، لا تزال هناك مشكلتان قانونيتان يصعب حلهما.

كيف يمكن للمصدر أن يجعل الأموال المجمعة من المستثمرين الأجانب في التوكنات تتدفق بشكل قانوني إلى الداخل؟

كيف يقوم المُصدر بفصل عوائد الاستثمار عن المشروع وتسليمها بشكل متوافق إلى المستثمرين في التوكن؟

إن خطة دخول وخروج الأموال أمر بالغ الأهمية، وإذا لم يتم حلها بشكل مناسب، فلن يتمكن مشروع RWA من أن يصبح منتجًا استثماريًا ماليًا متاحًا للجمهور وبحجم كبير، كما لن يتمكن من الحصول على اعتراف الجهات التنظيمية. خلال معالجة فريق سَا الجوانب العملية لأعمال RWA، تم مناقشة الجوانب القانونية والامتثال للطريقين المحتملين مع عدة شركات معروفة محليًا حول القضايا المتعلقة بالجدوى العملية والتكاليف اللازمة للتنفيذ.

الخيار الأول: استخدام قناة QFLP. ببساطة، هذه الخطة هي جعل الجهة المصدرة للأصول الحقيقية الخارجية SPV تصبح جهة استثمارية خارجية متوافقة، وتقديم طلب للحصول على ترخيص QFLP (الشركاء المحدودون الأجانب المؤهلون) لدى هيئة الرقابة المالية في مكان الأصول الأساسية، لإعادة الأموال الخارجية التي تم جمعها بشكل قانوني إلى البر الرئيسي للصين.

بالمقارنة مع نموذج الاستثمار الأجنبي المباشر التقليدي، يسمح QFLP بتبادل الأموال الأجنبية بعد استثمارها في صناديق الاستثمار الخاصة المحلية، ويمكن استخدام الأموال أيضاً في استثمارات مثل الإصدار الموجه. بالإضافة إلى ذلك، وفقاً للوثيقة رقم 11 التي أصدرتها الحكومة في عام 2023 بعنوان “حول تحسين بيئة الاستثمار الأجنبي وزيادة جذب الاستثمارات الأجنبية”، يتمتع QFLP بمزايا في تسهيل إدارة النقد الأجنبي، حيث تدعم سياستنا العامة الجهات الملتزمة قانونياً لاستثمار اليوان الذي تم جمعه من الخارج مباشرة في البلاد.

ومع ذلك، فإن هذا النوع من الحلول يواجه العديد من المشاكل في التطبيق العملي.

أولاً، رخصة QFLP لم يتم حتى الآن وضع قانون موحد أو مستندات توجيهية على مستوى الدولة، ويتم تنفيذها بشكل رئيسي وفقًا لسياسات التجريب المحلية واللوائح المتعلقة بإدارة الصرف الأجنبي وتنظيم الصناديق، مما يجعل الكيانات المصدرة بحاجة إلى دراسة ومقارنة شاملة للسياسات والمتطلبات المحددة في كل منطقة مع مراعاة العوائد وتكاليف الامتثال (لا سيما فيما يتعلق بتصدير البيانات) لضمان نجاح المشروع.

ثانياً، تتعلق رخصة QFLP بالرقابة على العملات الأجنبية، وتتطلب تعاون الجهات المعنية مثل إدارة النقد الأجنبي، وهيئة تنظيم الصناعة والتجارة، ووزارة التنمية والإصلاح، ووزارة التجارة، ووزارة الضرائب، وما إلى ذلك، وتختلف معايير القبول وكفاءة الموافقة بين المناطق.

مرة أخرى، بناءً على الحذر الذي تتبعه الجهات التنظيمية في البر الرئيسي تجاه الأصول المشفرة والواقع الموضوعي لعدم انتشار RWA بعد، فإن نجاح SPV الذي يجمع الأموال من خلال إصدار مشروع RWA في الحصول على ترخيص QFLP غير مؤكد بشكل كبير.

الخيار الثاني: الحصول على موافقة/تسجيل ODI. ODI يعني الموافقة/التسجيل على الاستثمار المباشر في الخارج، وعادة ما يكون ترخيصًا تحتاجه الشركات البرية في البر الرئيسي للصين عند الحاجة للاستثمار المباشر أو غير المباشر في مشاريع أو شركات خارج البلاد، ويُلاحظ غالبًا في حالات إنشاء مصانع في الخارج، والاستحواذ، وزيادة رأس المال، والإدراج في الخارج. في مشروع RWA، يعني ذلك أن يتمكن مالك الأصول الأساسية أو شركة المشروع (SPV) في البر الرئيسي من الحصول مباشرةً على موافقة/تسجيل ODI، ثم إنشاء SPV في هونغ كونغ أو دولة خارجية وإصدار RWA. تتمثل ميزة هذا الخيار في أنه يمكنه حل مشكلة تدفق الأموال عبر الحدود بشكل جيد.

ومع ذلك، فإن هذه الخطة لها بعض القيود. تكلفة الامتثال لـ ODI مرتفعة للغاية، ويجب أن تحصل على موافقة من إدارات مثل وزارة التجارة، ولجنة التنمية والإصلاح، وإدارة النقد الأجنبي (البنك) للحصول عليها. خلال عملية المراجعة، تحتاج الكيانات المحلية إلى توضيح أهداف الاستثمار، وواقعية المشاريع الاستثمارية، وامتثالها، وضرورة الاستثمار، وهي النقاط الرئيسية لمراجعة ODI. بالنظر إلى موقف الهيئات التنظيمية في بلادنا تجاه RWA، قد تكون نسبة نجاح تقديم طلب ODI بهدف “إصدار RWA” منخفضة.

(2) هناك عدم يقين في ضمان العدالة

نظرًا لأن المشاريع المستخدمة لإصدار RWA تقع فعليًا في مناطق البر الرئيسي، فإن المستثمرين الأجانب لديهم نفس التساؤلات حول سبل الانتصاف القانونية في حالة تخلف جهة المشروع عن السداد.

في الوقت الحالي، تتبنى الممارسات القضائية في بلدنا عمومًا موقف “عدم صلاحية الأعمال القانونية، وتحمل المخاطر” تجاه سلوكيات مثل تداول الأصول المشفرة والاستثمار، مما لا يوفر حماية كافية لحقوق المستثمرين. في الآونة الأخيرة، ناقش بعض المستثمرين الأجانب هذه المسألة مع فريق ساجيا، لكننا لا نستطيع تقديم إجابة واضحة، بعد كل شيء، فإن العينات المتاحة المرجعية قليلة جدًا (بمعنى صارم، هناك فقط مشروعين: محطة شحن معينة والطاقة الشمسية)، والسوق لم يتطور بعد إلى المرحلة التي يتم فيها حل نزاعات عدم الوفاء بالعقد من قبل الأطراف المعنية.

لذلك، فإن العديد من المستثمرين الأجانب، بناءً على عدم اليقين في الحماية القضائية، حتى لو كانت الأصول الأساسية هي أصول ذات جودة عالية، إلا أنهم لا يزالون مترددين في استثمار الأموال الحقيقية.

كتب في النهاية

بشكل عام، تعتقد فريق ساجي أن التوقف لا يعني الحظر، بل هو تقدم منظم. بغض النظر عن صحة الأخبار أو عدم صحتها، فإن موقف البر الرئيسي وهونغ كونغ تجاه RWA متسق إلى حد كبير: يجب أن يتم توسيع تجارب RWA ببطء بعد التأكد من أن تم التعرف على المخاطر واختبار فعالية الرقابة. لذلك، لا داعي لشركائنا أن يكونوا متشائمين للغاية، فالتقدم المنظم أفضل بكثير من النمو العشوائي الذي يتم خنقه في النهاية.

هذا هو ما شاركناه اليوم، نشكر القراء.