الغوص العميق في أزمة السيولة للأصول الحقيقية

كتبه: Max.S

في 27 أغسطس، حضر مؤسس باينانس تشاو تشانغ بينغ (CZ) منتدى “التمويل المشفر 2025” الذي أقيم في جامعة هونغ كونغ، حيث أشار إلى أن الأصول الحقيقية (RWA) ليست سهلة كما يُعتقد، خاصة إذا كانت الأصول غير المالية ذات سيولة ضعيفة، فقد تواجه نقصًا في السيولة.

في المستقبل، يمكن أن يتم تداول عائدات إيجار أي عقار في أي مكان في العالم، وملكية جزء من قطعة فنية نادرة، وحتى جزء من عائدات قرض خاص بسهولة مثل تداول الأسهم. إن “ترويج أصول العالم الحقيقي (RWA)” يصور هذه الرؤية المثيرة. يهدف إلى إدخال تقنية blockchain في التمويل التقليدي لكسر قيود الفيزياء والجغرافيا، حيث سيتم تحويل الأصول مثل العقارات والفنون والأسهم الخاصة، التي كانت ثقيلة وغير قياسية وصعبة التداول، إلى رموز رقمية يمكن تداولها بلا احتكاك على السلسلة على مدار الساعة، مما يحرر إمكانيات السيولة تمامًا.

ثورة مالية تبدو وكأنها ستقلب وول ستريت، يبدو الأمر مثيرًا. مع التطور السريع للتكنولوجيا، حتى منتصف هذا العام تم نقل ما بين 240 إلى 250 مليار دولار من الأصول الواقعية (باستثناء العملات المستقرة) بنجاح إلى blockchain، مما يشمل 15 نظامًا بيئيًا مختلفًا من blockchain. عند إزالة ضباب القيمة السوقية المزدهرة، والبحث في الأسئلة الأساسية، نكتشف واقعًا محرجًا: يمكن تحويل كل شيء إلى رموز، لكن هل يمكن حقًا بيعه؟ في تقرير بحثي عميق صدر في عام 2025، تم الكشف بلا رحمة عن سر يعرفه الجميع في مجال RWA من خلال بيانات مفصلة وأمثلة: لقد أتقنا سحر رقمنة كل شيء، لكن السوق الذي يسمح بتدفق هذه الأصول الرقمية لم يتم بناؤه بعد. في قصة RWA، يبدو أن جانب السيولة هو الأكثر إغراءً، لكنه لا يزال العقبة الأكثر خطورة حتى الآن.

المظاهر المزدهرة: سوق بقيمة مئات المليارات يتكون من “حصالة”

عند النظر لأول مرة إلى بيانات سوق RWA، قد تثير منحنياته النمو المذهلة الدهشة. في غضون بضع سنوات فقط، ظهر سوق ناشئ بقيمة عدة مئات من المليارات، مما يبدو أنه يثبت نجاح التوكنينغ الهائل. ولكن عند التعمق في تكوينه، ستجد أن هذه الازدهار مضلل إلى حد كبير، حيث إن القوتين الرائدتين، الائتمان الخاص والتوكنينغ لسندات الخزانة الأمريكية، تقريباً اقتسمتا سوق RWA بأكمله وتحتلان الجزء الأكبر من حصة السوق.

سبب هيمنة هذه الأصول بسيط للغاية، فهي بمثابة “خزائن النقود على السلسلة” مخصصة للمؤسسات والمستخدمين ذوي الثروات العالية. في مجال DeFi، يمكن للمستثمرين شراء صناديق السوق النقدية المرمزة التي تصدرها عمالقة المال التقليديين مثل بلاك روك BUIDL، أو من خلال منصات مثل OndoFinance الاحتفاظ بالسندات الأمريكية المرمزة لجني عوائد مستقرة وجيدة. النقطة الرئيسية التي تجذب المستثمرين هي “تحقيق الدخل” بدلاً من “التداول”، حيث يميل المستثمرون لشراء هذه المنتجات والاحتفاظ بها حتى استحقاقها لجني الفوائد بدلاً من التداول بالنقود الرقمية بشكل متكرر. على الرغم من أن القيمة السوقية كبيرة، إلا أن السائد في هذا السوق هو نمط “الشراء والاحتفاظ” الثابت بدلاً من السوق الثانوية النشطة التي يتوقعها الجميع.

الأكثر سخرية هو أنه في سوق RWA ، فإن فئات الأصول التي يمكن أن تستفيد من تحسين السيولة من الناحية النظرية ، مثل العقارات ، والأعمال الفنية ، وقروض الشركات الصغيرة والمتوسطة ، تشكل جزءًا صغيرًا جدًا. على سبيل المثال ، تبلغ القيمة السوقية للعقارات المرمزة حوالي 300 مليون دولار ، بينما تظل فئات مثل الأعمال الفنية والاعتمادات الكربونية ، والتي تعد أكثر تخصصًا ، تتأرجح حول 100 مليون دولار. وهذا يدل على تناقض أساسي: التطبيق الأكثر نجاحًا لتقنية الترميز هو تحويل الأصول ذات السيولة الجيدة أو التقلبات المنخفضة إلى حزم رقمية ، وليس فعلاً السيطرة على الأصول الهيكلية “غير السائلة” التي يصعب التعامل معها. تم بناء خزائن رقمية رائعة ، لكن اتضح أن معظم ما بداخلها هو ودائع ثابتة ، وليس نقدًا يمكن تداوله في أي وقت.

بيانات السلسلة الباردة تثبت: “الباب المفتوح” تحت القيمة السوقية العالية لـ RWA

إذا كانت التركيبة السوقية تكشف عن الهيكل الكلي للمشاكل، فإن البيانات الدقيقة على السلسلة تثبت بوضوح حالة نقص السيولة بطريقة أكثر برودة. يقوم الباحثون بتحليل بيانات منصات مثل RWA.xyz وEtherscan، ومن خلال أبعاد مثل تشتت حاملي الرموز، والعناوين النشطة الشهرية، وتكرار المعاملات، يرسمون لنا صورة حقيقية عن السيولة.

لنأخذ أحد أبرز النجوم في السوق - عملة BUIDL الخاصة بـ BlackRock، حيث تحتل قيمة السوق في الأصول RWA المرتبة الأولى باستمرار وقيمتها الإجمالية تبلغ 2.42 مليار دولار، كما أن إجمالي المبالغ المحولة شهرياً يتجاوز 1.8 مليار دولار. عند النظر إلى هذه الأرقام، تبدو مثيرة للإعجاب، لكن عند النظر إلى بعض المؤشرات الأخرى، يتضح أن حجم هذه الأصول كبير جداً لكن عدد حامليها لا يتجاوز 85 شخصًا، في حين أن عدد العناوين النشطة فعلياً في الشهر لا يتجاوز 30 عنوانًا. وهذا يدل على أن تدفق الأموال الضخم يحدث في الغالب بين عملية الإصدار والاسترداد بين المشروع وعدد قليل من المستثمرين المؤسسيين، حيث أن ما نفهمه من تلك التداولات المفتوحة في السوق الثانوية يكاد يكون غير موجود.

في مجال RWA، تعتبر ظاهرة “ارتفاع القيمة السوقية، وانخفاض النشاط” شائعة جدًا، حيث أن العديد من الرموز التي تخدم المؤسسات لديها أقل من 10 عناوين نشطة شهريًا. مثلما أن حاملي TRSY (السندات الحكومية المرمزة) التي أصدرتها Centrifuge هم 6 فقط، وهناك دراسة أخرى تشير إلى المشكلة بشكل أكثر وضوحًا: قام الباحث Swinkels بإجراء تحليل تجريبي للرموز العقارية السكنية التي أصدرتها منصة RealT، ووجد أن كل رمز يتداول بمعدل مرة واحدة في السنة. بينما عادةً ما يكون معدل تداول الأسهم في الأسواق المتقدمة أعلى بكثير في السنة، فإن هذا المعدل المتوقف تقريبًا يفضح أسطورة “التوكن= السيولة العالية” بلا رحمة، حيث أن هذه “الأصول السائلة” تبدو على السلسلة وكأنها بركة راكدة.

ومع ذلك، هناك استثناءات لكل شيء، على الرغم من أن سوق RWA بشكل عام هادئ، إلا أن منتجات الذهب المرمزة مثل PAXGold (PAXG) و TetherGold (XAUT) ليست كذلك، فهي مليئة بالحيوية، حيث يوجد أكثر من 69,000 حامل لـ PAXG، ويتم إجراء أكثر من 52,000 عملية تحويل شهريًا، تسجل النشاطات على السلسلة أنها تتداول لأكثر من خمس سنوات، ودورة التداول مستقرة ومستدامة، على عكس التحويلات القصيرة والناجمة عن الانفجارات المنعزلة التي تحدث مع العملات الرمزية الأخرى لـ RWA.

لماذا يمكن لرموز الذهب أن تتصدر السوق؟ الجواب ليس في الذهب نفسه، ولكن في «الوصول إلى السوق» الخاص به، حيث أن الغالبية العظمى من رموز الأصول الحقيقية (RWA) محاصرة في بيئة تداول مرخصة ومجزأة. لكن PAXG و XAUT مختلفتان، فقد ظهرتا على منصات التداول المركزية الرئيسية مثل باينانس وكراكن وأيضًا على منصات التداول اللامركزية مثل يوني سواب، مما يوفر قنوات تداول واسعة وبدون حاجة للحصول على ترخيص. هذا يقلل بشكل كبير من عوائق دخول المستثمرين الأفراد والمؤسسات، ويقدم آلية اكتشاف الأسعار في الوقت الحقيقي وعمق سوقي كبير، حيث أن نجاح PAXG كمرآة تعكس المشاكل الأساسية للأصول الحقيقية الأخرى: نقص سوق تداول مفتوح وموحد وسهل الوصول.

أغلال السيولة غير المرئية: أربعة عوائق هيكلية رئيسية

لماذا لم تؤدي أصول نقلها إلى blockchain إلى السيولة المتوقعة؟ وراء ذلك هناك أربعة قيود هيكلية تغلق باب سيولة RWA.

القيود الأولى: تحت تنظيم “الجدار غير المرئي”، يتم تصنيف معظم رموز الأصول الحقيقية (RWA) قانونيًا كـ “أوراق مالية” وعليها الامتثال للوائح الأوراق المالية الصارمة، مما يجبر المصدّرين على فرض حواجز صارمة. على سبيل المثال، يُسمح فقط للمستخدمين الذين يجتازون عملية “اعرف عميلك” (KYC) أو الذين يتم اعتمادهم كمستثمرين مؤهلين بالمشاركة في التداول. على الرغم من أن آلية “القائمة البيضاء” تضمن الامتثال، إلا أنها تقلص نطاق المشترين والبائعين المحتملين بشكل كبير، مما يقتل سعة السوق وعمقها. يجب على المستثمرين إتمام عمليات التوقيع والتحقق من الهوية المعقدة خارج السلسلة قبل التداول، وعملية التداول ليست كما تُروّج لها بأنها “خالٍ من الاحتكاك”.

القيد الثاني: يوجد في السوق ظاهرة “الجزر المجزأة”، تخيل لو لم يكن هناك بورصات مركزية مثل نيويورك أو ناسداك، حيث لا يمكن تداول الأسهم إلا في مئات أو آلاف من التطبيقات الصغيرة غير المتصلة ببعضها البعض. يواجه سوق RWA حاليًا مثل هذه الوضعية. تعمل أنواع مختلفة من البورصات اللامركزية (DEX) والأنظمة البديلة المتخصصة (ATS) وكذلك الشبكات غير الرسمية للتداول خارج البورصة (OTC) على توزيع الأصول، حيث يبدو أن كل منصة هي جزيرة سيولة، وبسبب نقص مركز السوق الموحد الذي يمكنه تجميع تدفقات الطلبات، فإن كفاءة اكتشاف الأسعار منخفضة وتكاليف التداول مرتفعة.

القيد الثالث: هناك “مشكلة الصندوق الأسود” في التقييم، كيف يمكن تحديد سعر دقيق لجزء صغير من عقار معين على السلسلة أو قرض خاص فريد؟ الأصول الحقيقية (RWA) تختلف عن الأصول المشفرة المتجانسة مثل البيتكوين، حيث إن كل أصل RWA له خصائص فريدة من المخاطر والقوانين والقيمة، مما يجعل تحديد القيمة العادلة أمراً صعباً للغاية بسبب هذه التباينات. المتداولون، بسبب عدم توافر المعلومات، يجدون صعوبة في التوصل إلى توافق بشأن قيمة الأصول، مما يؤدي إلى وجود فارق كبير بين أسعار الشراء والبيع. وغالباً ما يطلب المستثمرون خصماً على السيولة للتعويض عن هذه الشكوك وصعوبات الخروج المحتملة، مما يؤدي إلى مزيد من انخفاض أسعار الأصول، مما يشكل “دوامة عدم السيولة” ذاتية التعزيز.

القيد الرابع: في الأسواق المالية الناضجة، فإن دور “صانع السوق” (Market Makers) يكون حاسماً للغاية، حيث إنهم يضمنون سيولة السوق من خلال تقديم عروض شراء وبيع مستمرة وتقليص الفجوة السعرية. في الوقت الحالي، في نظام RWA البيئي، فإن صانعي الأسواق المحترفين نادرون للغاية، مما يؤدي إلى ظهور حالة “فقدان الدور” في النظام البيئي. على الرغم من أن بعض بروتوكولات DeFi تحاول تحفيز المستخدمين لتقديم السيولة من خلال أساليب مثل تعدين السيولة، إلا أن هذه الحوافز غالباً ما تفشل في جذب والحفاظ على برك السيولة المستقرة بالنسبة لرموز RWA ذات الحجم المنخفض وغير المتجانس.

تزيد المشاكل التقنية والتشغيلية مثل ارتفاع رسوم المعاملات على السلسلة (GasFee) والعقبات في التشغيل المتداخل بين شبكات البلوكتشين من تفاقم أزمة السيولة.

طريق الحل: بناء جسور متعددة الأبعاد نحو السيولة

هل مستقبل RWA قاتم في ظل هذا التحدي الشديد؟ لا أعتقد ذلك، فهو يبرز أن هناك حلول لمشكلة السيولة، ولكن يجب أن تتم الابتكارات والبناء النظامي على عدة مستويات، بما في ذلك القانون، وبنية السوق، والأدوات المالية، والبنية التحتية. فيما يلي بعض الأفكار لكسر الجمود:

احتضان هيكل السوق “الهجين”، حيث أن كلا من النماذج اللامركزية والمركزية النقية لها عيوبها، قد تكون الطريقة الهجينة التي تجمع بين الاثنين هي الأفضل. على وجه التحديد، يمكن استخدام المنصات المركزية الخاضعة للتنظيم لطرح الأصول الأولية، والمراجعة التوافقية، والحفظ لضمان أن الأصول حقيقية وقانونية، ثم من خلال جسر تقني يتم إدخال الرموز المتوافقة إلى بروتوكولات لامركزية مفتوحة للتداول والتداول في السوق الثانوية، مما يتماشى مع متطلبات التنظيم، ويستفيد من تجميع DeFi و صناع السوق الآليين (AMM) لخلق السيولة.

استكشاف “الضمان كسيولة”، ليس كل السيولة يجب أن تأتي من بيع الأصول مباشرة، فـ"الإقراض بالضمان" هو طريقة أكثر ذكاءً. إن استكشاف MakerDAO ملهم جدًا، فهو واحد من أكبر بروتوكولات العملات المستقرة اللامركزية، وقد بدأ في استخدام السندات الحكومية الأمريكية قصيرة الأجل وغيرها من الأصول الحقيقية كضمان للعملة المستقرة DAI. هذا يعني أن حاملي الأصول الحقيقية لا يحتاجون لبيع أصولهم، بل يمكنهم استخدام الضمان للحصول على DAI، مما يوفر لهم السيولة اللازمة. هذا النموذج من “السيولة غير المباشرة” هو بلا شك الحل المثالي للأصول التي تناسب الاحتفاظ طويل الأجل ولكن تحتاج أحيانًا إلى دوران الأموال، مثل العقارات والأسهم الخاصة.

تعزيز الأساس وتحسين النظام البيئي. يحتاج سائل السيولة إلى سرير نهر قوي ليحمله. ويشمل ذلك: تحديث اللوائح: دفع الابتكار التنظيمي بنشاط، مثل استخدام نظام تجريب DLT الخاص بالاتحاد الأوروبي (EU Pilot Regime) وغيرها من الأطر، مع حماية المستثمرين، وفتح متطلبات الدخول بشكل مناسب، مما يسمح لمجموعة أوسع من الأشخاص بالمشاركة. إنشاء المزيد من منصات تحليل البيانات المتخصصة مثل RWA.xyz، وتوفير الإفصاح القياسي عن الأصول وتقارير التقييم من طرف ثالث، وتقليل عدم التوافق في المعلومات.

تطوير مرافق على مستوى المؤسسات: تصميم خطط تحفيز أكثر جاذبية، مثل توزيع جزء من العائدات الناتجة عن الأصول نفسها (مثل فوائد السندات) على مقدمي السيولة، لتشجيعهم على تنشيط السوق. بناء حلول حفظ آمنة وموثوقة على مستوى المؤسسات وبورصات للأوراق المالية المرمزة المتوافقة لتعزيز ثقة السوق وتقليل مخاطر التداول.

كتب في النهاية

العودة إلى السؤال الأول “هل يمكن بيع كل شيء يتم تحويله إلى رموز بسلاسة؟” الجواب هو: ليس الآن ولكن هناك أمل في المستقبل. على الرغم من أن تقنية تحويل الأصول الحقيقية إلى رموز قد أثبتت جدواها، إلا أن هذه مجرد الخطوة الأولى في رحلة الألف ميل. إن بناء نظام بيئي سوقي ناضج وكامل ومنسق هو التحدي الحقيقي. السيولة لن تظهر من فراغ، بل يجب تصميمها ورعايتها بعناية. يجب تحويل “تعزيز السيولة” من رؤية جميلة إلى جوهر وأولوية تصميم مشاريع الأصول الحقيقية، فقط عندما يتم كسر الحواجز التنظيمية، وتوصيل الجزر السوقية، وإضاءة صندوق التقييم الأسود، سيأتي عصر تداول الأصول الحقيقية بكفاءة وشمولية.