أكثر الرافعة استقرارًا تصنع أسوأ الفوضى: نار ترامب، لماذا يتحمل حسابي التكاليف؟

على الرغم من أن هذه الهبوط الكبير قد أشعلته ترامب، إلا أن قوته التدميرية الكارثية تنبع من بيئة الرافعة المالية العالية داخل النظام المالي الأصلي لسوق العملات الرقمية. عملة مستقرة عالية العائد USDe، والاستراتيجية “الدورية القابلة للإقراض” التي تم بناؤها حولها، بالإضافة إلى استخدامها على نطاق واسع من قبل صانعي السوق وغيرهم من المشاركين في السوق الناضجة كضمان، قد أنشأت معاً نقطة خطر مركزة للغاية وهشة بشكل استثنائي.

حدث فك ارتباط سعر USDe كان مثل أول قطعة من الدومينو، مما أدى إلى سلسلة من ردود الفعل المتسلسلة من تصفية بروتوكولات DeFi على السلسلة إلى تصفية ضخمة في بورصات المشتقات المركزية. ستقوم هذه المقالة بتفصيل آلية عمل هذا الحدث من منظور كبار حاملي المراكز وصانعي السوق.

الجزء الأول: برميل بارود x شرارة: التحفيز الكلي وضعف السوق

1.1 بيان التعرفة: المحفز، وليس السبب الجذري

كان الشرارة وراء هذا الاضطراب في السوق هو: أعلن ترامب أنه يخطط اعتبارًا من 1 نوفمبر 2025 لفرض رسوم جمركية إضافية تصل إلى 100% على جميع السلع المستوردة من الصين. أدت هذه التصريحات بسرعة إلى رد فعل كلاسيكي من المستثمرين في الأسواق المالية العالمية. أصبحت هذه الأخبار حافزًا لعمليات البيع الأولية في السوق.

بعد نشر أخبار حرب التعريفات، انخفضت الأسواق العالمية بشكل ملحوظ. انخفض مؤشر ناسداك بأكثر من 3.5% في يوم واحد، بينما انخفض مؤشر S&P 500 بنسبة قريبة من 3%. مقارنة بأسواق المال التقليدية، كانت ردود فعل سوق العملات الرقمية أكثر حدة. انخفض سعر البيتكوين بنسبة 15% من ذروته اليومية؛ بينما تعرضت العملات البديلة لانهيار كارثي، حيث انخفضت أسعارها بنسبة تتراوح بين 70% إلى 90% في فترة زمنية قصيرة. تجاوز إجمالي قيمة تصفية عقود العملات الرقمية في الشبكة 20 مليار دولار.

1.2 الوضع الحالي: مشكلات السوق في ظل جنون المضاربة

قبل حدوث الانهيار، كانت المشاعر المبالغ فيها في المضاربة قد انتشرت في السوق. اعتمد المتداولون بشكل عام استراتيجيات ذات رافعة مالية عالية، محاولين “الشراء في القاع” في كل تصحيح لتحقيق أرباح أكبر. في الوقت نفسه، برزت بروتوكولات DeFi عالية العائد، مثل USDe، بسرعة، حيث جذبت العوائد السنوية المرتفعة للغاية كميات هائلة من رأس المال الساعي وراء العوائد. أدى ذلك إلى تشكيل بيئة ضعف نظامية داخل السوق، مبنية على أدوات مالية معقدة ومترابطة. يمكن القول إن السوق نفسه أصبح برميل بارود مليء بالرافعة المالية المحتملة، ينتظر شرارة للاشتعال.

الجزء الثاني: محرك التكبير: تحليل حلقة الإقراض الدورية USDe

2.1 أغنية عروس البحر لعائدات: آلية USDe وجاذبية السوق

USDe هو “دولار مُركب” أطلقته Ethena Labs (في الواقع هو شهادة استثمارية) ، وقد نما سوقه إلى حوالي 14 مليار دولار قبل الانهيار ، ليصبح ثالث أكبر عملة مستقرة في العالم. آليته الأساسية تختلف عن عملات الدولار الاحتياطية التقليدية ، حيث لا تعتمد على احتياطيات الدولار المكافئة، بل تحافظ على استقرار السعر من خلال استراتيجية تُعرف باسم “تحوط محايد دلتا”. تتمثل هذه الاستراتيجية في: الاحتفاظ بمراكز طويلة في ETH الفوري، وفي الوقت نفسه البيع على المكشوف لعقود ETH الدائمة المكافئة في بورصات المشتقات. تأتي نسبة “الأساس” التي تصل إلى 12% إلى 15% بشكل رئيسي من معدل تمويل العقود الدائمة.

2.2 بناء الرافعة المالية الفائقة: تحليل خطوة بخطوة للإقراض الدائري

ما يدفع المخاطر إلى أقصى حد هو ما يسمى “الإقراض الدوري” أو “استراتيجيات زراعة العوائد”، حيث يمكن لهذه الاستراتيجيات تضخيم العائد السنوي إلى معدلات مذهلة تتراوح بين 18% و 24%. وعادة ما تكون هذه العملية كما يلي:

الرهانات: يقوم المستثمرون باستخدام USDe الذي يمتلكونه كضمان في اتفاقية الاقتراض.

الإقراض: بناءً على نسبة قيمة الإقراض على المنصة (Loan-to-Value, LTV)، اقرض عملة مستقرة أخرى، مثل USDC.

التبادل: تحويل USDC المستعار إلى USD في السوق.

إعادة الرهن: إيداع USDe المكتسبة حديثًا مرة أخرى في بروتوكول الإقراض، لزيادة القيمة الإجمالية للضمان.

التكرار: قم بتكرار الخطوات المذكورة أعلاه 4 إلى 5 مرات، يمكن تضخيم رأس المال الأولي تقريبًا أربع مرات.

يبدو أن هذه العملية على المستوى الجزئي هي تعظيم الكفاءة الرأسمالية بشكل عقلاني، ولكن على المستوى الكلي، فإنها تبني هرم رافعة غير مستقر للغاية.

لإظهار تأثير الرافعة المالية لهذه الآلية بشكل أكثر وضوحًا، الجدول أدناه يأخذ مثالاً على رأس مال ابتدائي قدره 100,000 دولار، ويحاكي عملية الاقتراض الدائري الافتراضية بمعدل LTV يبلغ 80%. (البيانات ليست مهمة، التركيز على المنطق)

من الجدول أعلاه، يتضح أنه يمكن برأس مال أولي قدره 100,000 دولار، وبعد خمس جولات من التداول، أن يتم رفع إجمالي المراكز إلى أكثر من 360,000 دولار. تكمن نقطة الضعف الأساسية في هذه الهيكلية في أنه إذا انخفضت قيمة إجمالي مركز الUSD بشكل طفيف (على سبيل المثال، بانخفاض 25%)، فإن ذلك سيكون كافياً لامتصاص 100% من رأس المال الأولي، مما يؤدي إلى تفعيل تصفية قسرية لمراكز أكبر بكثير من رأس المال الأولي.

لقد خلق هذا النموذج من الاقتراض الدوري “خلل في السيولة” و"وهم الضمان" خطيرين. من الناحية السطحية، تم قفل كميات هائلة من الضمانات في بروتوكولات الاقتراض، ولكن في الواقع، يمثل رأس المال الأولي الحقيقي، الذي لم يتم إعادة رهنه، جزءًا صغيرًا فقط من ذلك. القيمة الإجمالية المقفلة للنظام (TVL) مبالغ فيها بشكل مصطنع، حيث يتم حساب نفس الأموال عدة مرات. هذا يخلق حالة تشبه الذعر المصرفي: عندما يكون هناك ذعر في السوق، يحاول جميع المشاركين إغلاق مراكزهم في نفس الوقت، ويكافحون لتبادل كميات كبيرة من USDe مقابل “عملة مستقرة” “حقيقية” (مثل USDC/USDT) المحدودة في السوق، مما سيؤدي إلى انهيار USDe في السوق (على الرغم من أن هذا قد لا يكون مرتبطًا بالآلية).

الجزء الثالث: وجهة نظر كبار حاملي المراكز: من زراعة العوائد إلى تقليص الرفع المالي الإجباري

3.1 بناء الاستراتيجيات: كفاءة رأس المال وتعظيم العائدات

بالنسبة لـ “الحيتان” الذين يمتلكون كميات كبيرة من العملات البديلة، فإن مطلبهم الأساسي هو تحقيق أقصى استفادة من رأس المال غير المستخدم دون بيع الأصول (لتجنب فرض ضريبة الأرباح الرأسمالية وفقدان الانكشاف في السوق). استراتيجيتهم الرئيسية هي رهن العملات البديلة التي يمتلكونها على منصات مركزية أو لامركزية مثل Aave أو Binance Loans، لاقتراض عملات مستقرة. بعد ذلك، سوف يستثمرون هذه العملات المستقرة المقترضة في الاستراتيجيات ذات العائد الأعلى في السوق في ذلك الوقت - أي دورة الاقتراض USDe المذكورة سابقًا.

هذا في الواقع يشكل هيكل رافعة مزدوجة:

طبقة الرافعة 1: اقتراض العملات المستقرة باستخدام العملات البديلة المتقلبة كضمان.

طبقة الرافعة 2: استثمر العملة المستقرة المستعارة في دورة USDe المتكررة، مما يزيد الرافعة مرة أخرى.

3.2 اهتزاز أولي: إنذار عتبة LTV

قبل أنباء الرسوم الجمركية، كانت قيمة أصول العملات البديلة التي يستخدمها هؤلاء الكبار كضمان في حالة خسارة، حيث كانت تعتمد على الهامش الزائد للحفاظ عليها بالكاد؛ وعندما أثار خبر الرسوم الجمركية الهبوط الأولي في السوق، انخفضت قيمة أصول العملات البديلة هذه.

هذا أدى مباشرة إلى ارتفاع نسبة LTV الخاصة بهم في مستوى الرفع الأول. مع اقتراب نسبة LTV من عتبة التصفية، تلقوا إشعارًا بالهامش الإضافي. في هذه المرحلة، كان عليهم إضافة المزيد من الضمان أو سداد جزء من القرض، وكلا الأمرين يتطلبان عملة مستقرة.

3.3 انهيار على الشبكة: ردود الفعل المتسلسلة للتصفية القسرية

استجابةً لمتطلبات الهامش الإضافي أو لتقليل المخاطر بشكل استباقي، بدأ هؤلاء المستثمرون الكبار في تفكيك مراكز الإقراض الدائري الخاصة بهم على USDe. وقد أدى ذلك إلى ضغط بيع هائل على USDe مقابل USDC/USDT في السوق. نظرًا لأن تداول USDe في السوق الفوري على السلسلة لديه سيولة ضعيفة نسبيًا، فقد أدى ضغط البيع المركز هذا إلى انهيار سعره على الفور، مما أدى إلى انفصاله بشكل كبير على عدة منصات، حيث انخفض السعر إلى 0.62 دولار إلى 0.65 دولار.

أدى فك الارتباط عن USDe إلى نتيجتين مدمرتين متزامنتين:

التسوية الداخلية لـ DeFi: أدى الانخفاض الكبير في سعر USDe إلى تقليص قيمته كضمان لقروض الدورية بشكل لحظي، مما أدى مباشرة إلى تفعيل برنامج التسوية التلقائي داخل بروتوكول الإقراض. النظام المصمم لتحقيق عوائد عالية انهار في غضون دقائق ليصبح عملية بيع قسري واسعة النطاق.

تسوية الأسواق المركزية: بالنسبة لأولئك الذين فشلوا في إضافة الهامش في الوقت المناسب، بدأت منصات الإقراض في تصفية عملات الميم التي تم الرهن بها في الأصل، لسداد الديون. لقد أثرت هذه الضغوط للبيع بشكل مباشر على سوق العملات البديلة الضعيف بالفعل، مما زاد من الانخفاض الحلزوني في الأسعار.

تظهر هذه العملية قناة نقل مخاطر خفية وعبر المجالات. يتم نقل خطر ناشئ من البيئة الكلية (الرسوم الجمركية) من خلال منصات الإقراض CeFi (قروض بالعملات البديلة المضمونة) إلى بروتوكولات DeFi (دورة USDe)، حيث يتم تضخيمه بشكل حاد داخل DeFi، ثم تعود عواقب انهياره لتؤثر في الوقت نفسه على بروتوكول DeFi نفسه (فك ارتباط USDe) وسوق CeFi الفوري (تصفية العملات البديلة). لم يتم عزل المخاطر في أي بروتوكول أو قطاع سوق معين، بل تتدفق بسلاسة عبر مجالات مختلفة من خلال الرافعة كوسيلة نقل، مما أدى في النهاية إلى انهيار نظامي.

الجزء الرابع: فرن صانعي السوق: الضمان، السيولة وأزمة الحساب الموحد

4.1 السعي نحو كفاءة رأس المال: إغراء الهامش المدفوع بالعائد

تعمل شركات السوق (MM) على الحفاظ على السيولة من خلال تقديم عروض شراء وبيع مستمرة في السوق، حيث أن أعمالها تتسم بكثافة رأس المال العالية للغاية. من أجل تحقيق أقصى كفاءة لرأس المال، تستخدم شركات السوق بشكل شائع “الحساب الموحد” (Unified Account) أو نظام الهامش الكامل (Cross-Margin) الذي تقدمه البورصات الرئيسية. في هذا النظام، يمكن استخدام جميع الأصول في حساباتهم كضمان موحد لمراكزهم في المشتقات.

قبل الانهيار، كانت العملات المشفرة البديلة التي يتم تسعيرها كضمان رئيسي (بمعدلات ضمان مختلفة) وإقراض العملات المستقرة استراتيجية شائعة بين صانعي السوق.

4.2 تأثير الضمان: فشل الرافعة المالية السلبية والحساب الموحد

عندما يهبط سعر الضمان لعملة الشياطين، فإن قيمة الحساب الذي يستخدمه صناع السوق كالهامش تتقلص بشكل كبير في瞬ة. وهذا ينتج عنه نتيجة حاسمة: إنه يزيد بشكل غير مباشر من نسبة الرفع الفعالة لأكثر من الضعف. قد يتحول مركز الرفع الآمن في الأصل بمقدار 2x إلى مركز رفع عالي المخاطر بمقدار 3x أو حتى 4x بين عشية وضحاها بسبب انهيار المقام (قيمة الضمان).

هذا بالضبط هو المكان الذي تصبح فيه بنية الحساب الموحد وسيلة للانهيار. محرك المخاطر في البورصة لا يهتم بنوع الأصول التي أدت إلى نقص الهامش، بل إنه يكتشف فقط أن القيمة الإجمالية للحساب بأكمله أقل من مستوى الهامش المطلوب للحفاظ على جميع المراكز المشتقة المفتوحة. بمجرد الوصول إلى العتبة، يتم تشغيل محرك التصفية تلقائيًا. لا يقوم فقط بتصفية الضمانات من العملات البديلة التي انخفضت قيمتها بشكل كبير، بل يبدأ أيضًا في بيع أي أصول سائلة في الحساب لتعويض فجوة الهامش. وهذا يشمل كميات كبيرة من العملات البديلة التي يحتفظ بها صناع السوق كمخزون، مثل BNSOL وWBETH. وفي هذه المرحلة، تم أيضًا تحطيم BNSOL/WBETH، وبالتالي تم إدخال مراكز أخرى كانت في الأصل صحية أيضًا إلى نظام التصفية، مما تسبب في ضرر متبادل.

4.3 فراغ السيولة: صناع السوق كضحايا ووسيط للعدوى

في الوقت الذي تم فيه تصفية حساباتهم، نفذ نظام التداول الآلي للمتداولين الرئيسيين أيضًا تعليماته الأساسية لإدارة المخاطر: سحب السيولة من السوق. قاموا بإلغاء أوامر الشراء على آلاف أزواج العملات الرقمية بشكل كبير، لاسترداد الأموال، لتجنب تحمل المزيد من المخاطر في السوق الهابط.

تسبب هذا في “فراغ سيولة” كارثي. في اللحظة التي كانت فيها السوق مليئة بالعديد من أوامر البيع (من تصفية الضمانات من كبار حاملي المراكز وتصفيات الحسابات الموحدة الخاصة بصانعي السوق)، اختفى دعم أكبر مشترٍ في السوق فجأة. هذا يفسر تمامًا لماذا شهدت العملات البديلة انهيارًا مفاجئًا شديدًا: بسبب نقص أوامر الشراء في دفتر الطلبات، يكفي أمر بيع بسعر السوق كبير لتخفيض السعر بنسبة 80% إلى 90% في غضون دقائق، حتى يصل إلى بعض أوامر الشراء المحدودة المتناثرة التي تكون بعيدة عن السعر السائد.

في هذه الحادثة، كان هناك “محفز” هيكلي وهو روبوت تصفية الضمانات، فعندما تصل الأمور إلى خط التصفية، يقومون ببيع الضمانات المقابلة في سوق السلع الفورية، مما أدى إلى انخفاض أكبر في العملة المشفرة، مما أثار المزيد من تصفية الضمانات (سواء كانت ضمانات كبار المستثمرين أو صانعي السوق)، مما أدى إلى حدث الانهيار الحلزوني.

إذا كانت بيئة الرافعة المالية هي البارود، فإن تصريحات ترامب حول حرب الرسوم هي النار، فإن روبوتات التصفية هي الزيت.

الخاتمة: دروس من حافة الهاوية - الثغرات الهيكلية والإشارات المستقبلية

استعراض سلسلة الأسباب والنتائج للحدث بأكمله:

الصدمات الكلية → مشاعر التحوط في السوق → تصفية مراكز الاقتراض الدوري لـ USDe → فك ارتباط USDe → تصفية القروض الدورية على السلسلة → هبوط حاد في قيمة الضمانات لدى صانعي السوق وارتفاع الرافعة المالية بشكل غير نشط → تصفية الحساب الموحد لصانعي السوق → انسحاب صانعي السوق من سيولة السوق → انهيار سوق العملات البديلة.

انهيار السوق في 11 أكتوبر هو مثال نموذجي، حيث يكشف بعمق كيف أن الأدوات المالية الجديدة والمعقدة قد أدخلت مخاطر نظامية كارثية ومخفية إلى السوق في سعيها لتحقيق أقصى كفاءة رأسمالية. الدرس الأهم من هذه الحادثة هو أن الغموض بين DeFi و CeFi قد خلق مسارات عدوى معقدة وغير متوقعة للمخاطر. عندما تُستخدم أصول قطاع ما كضمان أساسي لقطاع آخر، يمكن أن تتحول فشل محلي بسرعة إلى أزمة في النظام البيئي بأسره.

هذه الانهيار هو تذكير قاسي: في عالم التشفير، أعلى العوائد غالبًا ما تكون تعويضًا عن أعلى وأيضًا أكثر المخاطر خفية.

اعرف ما هو وسبب حدوثه، ونتمنى أن نحتفظ دائمًا بقلب مفعم بتقدير سوق العملات.