العقد أصبح مشهورًا، لماذا لا تنجح الخيارات؟

المؤلف: سومانث نيابالي، جويل جون

ترجمة: لوفى، أخبار فوري سايت

هل تذكر سام بانكمان-فرايد؟ لقد عمل في جين ستريت، ثم اشتهر بسبب تجربة "الفاعلية الفائقة" واستخدام الأموال العامة بشكل غير قانوني. في الشهر الماضي، تصدرت جين ستريت الأخبار بسبب أمرين:

الأول هو الاشتباه في مساعدة الانقلاب (حسب الادعاءات)؛ الثاني هو إجراء تجارب على تداولات التحكيم في سوق الخيارات الهندية (وهو أيضًا حسب الادعاءات، وبالطبع لا أستطيع تحمل تكلفة توظيف محامٍ يمكنه هزيمتهم في المحكمة).

بعض من هذه الصفقات ضخمة للغاية لدرجة أن الحكومة الهندية قررت حظر شركة Jane Street تمامًا من العمل في البلاد وصادرت أموالهم. قدم مات ليفين ملخصًا رائعًا حول هذا الموضوع في عموده في بلومبرغ، باختصار، تعمل هذه "المراجحة" على النحو التالي:

• بيع خيارات البيع في سوق يتمتع بسيولة كافية (مثل حجم 100 مليون دولار)؛
• الشراء التدريجي للأصل المستهدف في سوق ذات سيولة منخفضة (مثل حجم التداول اليومي 10 ملايين دولار).

في سوق مثل الهند، غالبًا ما يكون حجم تداول الخيارات عدة أضعاف عدد الأسهم الأساسية. هذه هي خصائص السوق، وليست ثغرة. حتى لو كانت الأصول الأساسية غير كافية، يمكن للسوق دائمًا العثور على السيولة. على سبيل المثال، إجمالي صناديق الاستثمار المتداولة في الذهب يتجاوز بكثير كمية الذهب الفعلية؛ ومثلما حدث في عام 2022، حيث ارتفعت أسعار أسهم GameStop بشكل كبير، وكان جزء من السبب هو أن حجم المراكز القصيرة تجاوز عدد الأسهم المتداولة. لنعد إلى قضية Jane Street.

عندما "تشتري" خيار البيع، فإنك تراهن على أن السعر سينخفض، أو بعبارة أخرى، لقد اشتريت حق بيع الأصول بسعر متفق عليه (أي سعر التنفيذ). شراء خيار الشراء على العكس: لقد اشتريت حق شراء الأصول بسعر محدد مسبقًا. سأشرح باستخدام رمز PUMP الذي سيتم إطلاقه قريبًا كمثال.

افترض أنني أراهن على أن التقييم المخفف بالكامل (FDV) لرمز PUMP عند الإطلاق سيكون أقل من 4 مليارات دولار (ربما بسبب النفور من رأس المال الاستثماري وسوق الميم)، سأشتري خيارات البيع. من المحتمل أن يبيع لي الخيارات حاملو حصص رموز PUMP من رأس المال الاستثماري الذين يعتقدون أن السعر عند الإطلاق سيكون أعلى.

ستحصل المؤسسات الاستثمارية التي تبيع خيارات البيع على العلاوات. لنفترض أنني أدفع 0.10 دولار كعلاوة، إذا كان سعر إدراج الرمز المميز هو 3.10 دولارات، وسعر التنفيذ الخاص بي هو 4 دولارات، فإنني سأحقق ربحًا قدره 0.90 دولار عند ممارسة خيار البيع، وبعد خصم العلاوة سيكون الربح الفعلي 0.80 دولار. بينما يُجبر المستثمرون على بيع الرمز المميز بسعر أقل من المتوقع (3.10 دولارات)، مما يعني تحمل خسارة فرق قدره 0.90 دولار.

لماذا يجب أن أفعل ذلك؟ لأن نسبة الرفع المالي مرتفعة للغاية: إذا استثمرت 0.1 دولار، يمكنني بيع 4 دولارات من الأصول. لماذا يمكن الحصول على مثل هذا الرفع المالي العالي؟ لأن الأشخاص الذين يبيعون خيارات البيع (رأس المال الاستثماري) يعتقدون أن السعر لن ينخفض تحت 4 دولارات. والأسوأ من ذلك، قد يقوم رأس المال الاستثماري (ودائرته الاجتماعية) بشراء PUMP عند مستوى 4 دولارات، لضمان الحفاظ على السعر عند 4.5 دولارات عند تفعيل الخيار. هذا هو بالضبط ما اتهمت به الحكومة الهندية شركة Jane Street.

المصدر: بلومبرغ

ومع ذلك، في حالة Jane Street، لم يتداولوا في رموز PUMP. بل تداولوا في الأسهم الهندية، وبالتحديد، في مؤشر NIFTY المصرفي. نظرًا لأن هذا السوق يوفر رافعة مالية عالية، فإن المستثمرين الأفراد يتداولون غالبًا في الخيارات. كل ما عليهم فعله هو: شراء بعض الأسهم الأساسية التي تشكل هذا المؤشر والتي تتمتع بسيولة نسبية منخفضة.

ثم، مع ارتفاع أسعار المؤشر بسبب شراء السلع الفورية، يتم بيع خيارات الشراء على المؤشر بمعدل أعلى؛ وفي الوقت نفسه، يتم شراء خيارات البيع على المؤشر؛ وأخيرًا يتم بيع الأسهم لخفض المؤشر. تأتي الأرباح من عوائد خيارات الشراء وعوائد خيارات البيع، وقد تتعرض عمليات الشراء والبيع الفورية لخسائر طفيفة، لكن عوائد خيارات البيع عادة ما تكون كافية لتغطية هذه الخسائر.

توضح الصورة أعلاه كيفية عمل هذه الصفقة: الخط الأحمر هو سعر التداول بالهامش، والخط الأزرق هو سعر تداول الخيارات. في الواقع، يقومون ببيع الخيارات (خفض السعر، وجمع العوائد) وشراء الأصل الأساسي (رفع السعر، دون الحاجة لدفع ثمن الخيارات) - كل شيء هو عملية تحكيم.

ما علاقة هذا بموضوع اليوم؟

لا مشكلة. أنا فقط أريد أن أوضح للمبتدئين هذه المصطلحات مفهوم خيارات البيع، خيارات الشراء، وسعر التنفيذ.

في محتوى هذا العدد، أنا و Sumanth نستعرض سؤالاً بسيطاً: لماذا لم تنفجر سوق خيارات العملات الرقمية؟ مع قيادة Hyperliquid للسرد، عادت العقود الآجلة الدائمة لتصبح ساخنة مرة أخرى، كما ستطلق العقود الآجلة للأسهم قريبًا، ولكن ماذا عن الخيارات؟ كما هو الحال مع معظم الأمور، نبدأ من الخلفية التاريخية، ثم نحلل تفاصيل تشغيل هذه الأسواق، وأخيرًا نتطلع إلى المستقبل. فرضيتنا هي: إذا استطاعت العقود الآجلة الدائمة أن تثبت وجودها، فإن سوق الخيارات ستتطور أيضًا.

المشكلة هي: أي الفرق تعمل على تطوير منتجات الخيارات؟ ما الآليات التي سيستخدمونها لتجنب تكرار ما حدث في صيف DeFi لعام 2021؟

ليس لدينا إجابة واضحة حتى الآن، لكن يمكننا تقديم بعض الأدلة.

لغز العقود الدائمة

هل تذكر ذلك الوباء؟ تلك الفترة التي جلسنا فيها في منازلنا، نتسائل كم ستستمر هذه التجربة الكبيرة للعزلة الاجتماعية "الأوقات الجميلة". وكان في ذلك الوقت أننا رأينا حدود سوق العقود الآجلة. مثل العديد من السلع الأساسية، للنفط أيضًا سوق للعقود الآجلة، حيث يمكن للمتداولين المراهنة على أسعاره. ولكن مثل جميع السلع الأساسية، فإن النفط لا قيمة له إلا عند وجود طلب. أدت التدابير التقييدية التي فرضها الوباء إلى انخفاض حاد في الطلب على النفط والمنتجات ذات الصلة.

عندما تشتري عقود آجلة يتم تسليمها فعليًا (وليس تسوية نقدية)، فإنك تحصل على الحق في استلام الأصل المعني في المستقبل بسعر متفق عليه. لذا، إذا قمت بالشراء في النفط، فسأ "تلقى" النفط عند انتهاء العقد. معظم المتداولين لا يحتفظون بالسلع فعليًا، بل يبيعونها للمصانع أو الأطراف المقابلة التي لديها القدرة اللوجستية (مثل شاحنات النفط).

لكن في عام 2020، خرجت الأمور عن السيطرة. لم يرغب أحد في كل هذا النفط، وكان على المتداولين الذين اشتروا عقود المستقبل تحمل مسؤولية التخزين. تخيل: أنا محلل في بنك استثماري في السابعة والعشرين من عمري، لكنني يجب أن أستلم مليون جالون من النفط؛ من المؤكد أن رئيس الامتثال في الأربعينيات من عمره سيجعلني أبيع كل شيء أولاً. وكانت الحقيقة كذلك.

في عام 2020، انخفض سعر النفط إلى ما دون الصفر. وهذا يعكس بشكل حي حدود العقود الآجلة المادية: يجب عليك استلام البضائع، ويتطلب استلام البضائع تكاليف. إذا كنت مجرد متداول يراهن على أسعار النفط أو الدجاج أو حبوب القهوة، لماذا يجب علي استلام السلعة؟ كيف يمكنني نقل البضائع من مكان الإنتاج إلى ميناء دبي؟ هذه هي الفروق الهيكلية بين العقود الآجلة للعملات المشفرة والعقود الآجلة التقليدية.

في مجال العملات المشفرة، فإن استلام الأصول المستهدفة يكاد يكون بدون تكلفة: كل ما عليك هو تحويلها إلى المحفظة.

ومع ذلك، لم يشهد سوق خيارات العملات المشفرة انفجارًا حقيقيًا. في عام 2020، بلغ حجم التداول في سوق الخيارات الأمريكية حوالي 7 مليارات عقد؛ واليوم، تقترب هذه الرقم من 12 مليار عقد، بقيمة اسمية تبلغ حوالي 45 تريليون دولار. حجم سوق الخيارات الأمريكية حوالي 7 مرات حجم سوق العقود الآجلة، حيث يأتي حوالي نصف التداولات من المستثمرين الأفراد الذين يفضلون الخيارات قصيرة الأجل التي تنتهي في نفس اليوم أو في عطلة نهاية الأسبوع. يعتمد نموذج أعمال Robinhood على ذلك: تقديم قناة تداول خيارات سريعة ومريحة ومجانية، وتحقيق الربح من خلال نموذج "دفع تدفق الطلبات" (الذي تدفعه شركات صنع السوق مثل Citadel وغيرها).

لكن وضع المشتقات المالية للعملات المشفرة مختلف تمامًا: يبلغ حجم التداول الشهري لعقود الفيوتشر الدائمة حوالي 2 تريليون دولار، وهو 20 ضعف حجم الخيارات (حوالي 100 مليار دولار شهريًا). لم يرث سوق العملات المشفرة الأنماط الحالية للتمويل التقليدي، بل بنى نظامه البيئي الخاص من الصفر.

لقد شكلت البيئة التنظيمية هذه الفجوة. تخضع الأسواق التقليدية لرقابة لجنة تداول العقود الآجلة للسلع الأمريكية (CFTC) ، مما يتطلب تمديد العقود الآجلة، مما يؤدي إلى احتكاك تشغيلي؛ كما تحدد القوانين الأمريكية الحد الأقصى للرافعة المالية على الأسهم بنسبة حوالي 2 ضعف، وتحظر "العقود الدائمة بنسبة 20 ضعف". لذلك، أصبحت الخيارات هي الوسيلة الوحيدة لمستخدمي Robinhood (مثل المستثمرين الأفراد الذين لديهم 500 دولار فقط) لتحويل تقلبات أسهم Apple بنسبة 1% إلى عائدات تزيد عن 10%.

تخلق البيئة غير المنظمة للعملات المشفرة مساحة للابتكار. كل شيء بدأ مع العقود الآجلة الدائمة لـ BitMEX: كما يوحي الاسم، هذه العقود الآجلة ليس لها تاريخ "تسليم"، فهي دائمة. لا تحتاج إلى امتلاك الأصول الأساسية، بل يمكنك التداول بشكل متكرر. لماذا يستخدم المتداولون العقود الدائمة؟ سببان:

• رسوم عقود الفيوترز أقل مقارنة بتداولات السلع الفورية؛
• الرافعة المالية لعقود الفيوتشر الدائمة أعلى.

يفضل معظم المتداولين بساطة العقود الدائمة. بالمقابل، تتطلب تداولات الخيارات فهم عدة متغيرات في آن واحد: خيارات سعر التنفيذ، سعر الأصل الأساسي، التدهور الزمني، التقلب الضمني، والتحوط دلتا. ينتقل معظم متداولي العملات المشفرة مباشرة من التداول الفوري إلى العقود الدائمة، متجنبين تمامًا منحنى التعلم الخاص بالخيارات.

في عام 2016، أطلقت BitMEX العقود الآجلة الدائمة، وأصبحت على الفور الأداة المفضلة للمتداولين في العملات المشفرة. في نفس العام، أطلق فريق صغير من هولندا منصة Deribit، وهي أول منصة تداول تركز على خيارات العملات المشفرة. في ذلك الوقت، كانت أسعار البيتكوين تقل عن 1000 دولار، وكان معظم المتداولين يعتبرون أن الخيارات معقدة للغاية ولا حاجة لها. بعد 12 شهرًا، تغير الاتجاه بشكل مفاجئ: ارتفعت أسعار البيتكوين إلى 20000 دولار، وبدأ عمال المناجم الذين يمتلكون مخزونًا كبيرًا في شراء خيارات البيع لتأمين أرباحهم. في عام 2019، تم إطلاق خيارات الإيثريوم؛ وبحلول يناير 2020، تجاوزت عقود الخيارات المفتوحة 1 مليار دولار لأول مرة.

اليوم، تتعامل Deribit مع أكثر من 85% من حجم تداول خيارات العملات المشفرة، مما يدل على أن السوق لا يزال مركّزًا. عندما تحتاج المؤسسات إلى إجراء معاملات كبيرة، فإنها لا تختار دفتر الطلبات، بل تتواصل مع خدمات تسعير أو تتواصل عبر Telegram، ثم تسوي المعاملات من خلال واجهة Deribit. ربع حجم تداول Deribit يأتي من هذه القنوات الخاصة، مما يبرز الهيمنة المؤسسية في هذه السوق التي تبدو موجهة نحو المستثمرين الأفراد.

تتميز Deribit بقدرتها على السماح بالرهونات عبر الأسواق. على سبيل المثال، إذا كنت تتداول في عقود مستقبلية (بيتكوين بقيمة 100,000 دولار)، بينما تشتري خيارات بيع بقيمة 95,000 دولار. إذا انخفض سعر البيتكوين، فإن مركز الشراء في العقود المستقبلية سيتكبد خسائر، ولكن زيادة قيمة خيارات البيع يمكن أن تمنع التصفية. بالطبع، هناك العديد من المتغيرات هنا، مثل تاريخ انتهاء صلاحية الخيارات أو نسبة الرفع في العقود المستقبلية، لكن ميزة الرهن عبر الأسواق في Deribit هي السبب الرئيسي وراء سيطرتها.

من الناحية النظرية، فإن الخيارات على السلسلة يمكن أن تحقق ذلك بسهولة: يمكن للعقود الذكية تتبع سعر التنفيذ وتاريخ انتهاء الصلاحية، وتخزين الضمانات، وتسوية الأرباح بدون وسطاء. ومع ذلك، بعد خمس سنوات من التجارب، لا يزال إجمالي حجم التداول في بورصات الخيارات اللامركزية أقل من 1% من سوق الخيارات، بينما تمثل بورصات العقود الدائمة حوالي 10% من حجم تداول العقود الآجلة.

لفهم السبب، نحتاج إلى مراجعة ثلاثة مراحل من تطوير الخيارات على السلسلة.

عصر الحجر في الخيارات

في مارس 2020، بدأت Opyn في ديمقراطية إصدار الخيارات: قفل ETH كضمان، اختيار سعر التنفيذ وتاريخ الانتهاء، ستقوم العقود الذكية بسك رموز ERC20 التي تمثل الحقوق. يمكن تداول هذه الرموز على أي منصة تدعم ERC20: Uniswap، SushiSwap، وحتى التحويلات المباشرة بين المحافظ.

كل خيار هو رمز قابل للتداول ومستقل: خيار الشراء بمبلغ 1000 دولار في يوليو هو رمز واحد، وخيار الشراء بمبلغ 1200 دولار هو رمز آخر، مما يؤدي إلى تفتيت تجربة المستخدم، ولكن السوق يمكن أن يعمل بشكل طبيعي. عند انتهاء الصلاحية، يمكن لحاملي الخيارات "في المال" ممارسة الخيار والحصول على الأرباح، وسيتم إرجاع الضمان المتبقي للبائع. والأسوأ من ذلك، يجب على البائع قفل القيمة الاسمية بالكامل: لبيع خيار شراء بمقدار 10 ETH، يجب تجميد 10 ETH حتى انتهاء الصلاحية لكسب 0.5 ETH من العلاوة.

هذا النظام كان يعمل بشكل جيد حتى جاء صيف DeFi. عندما ارتفعت رسوم الغاز إلى 50-200 دولار لكل عملية، غالبًا ما كانت تكلفة إصدار خيار تتجاوز قيمة القسط نفسه، انهار النموذج بأكمله تقريبًا بين عشية وضحاها.

توجه المطورون إلى نمط بركة السيولة على غرار Uniswap. قاد Hegic هذه الثورة، مما يسمح لأي شخص من المستثمرين الأفراد إلى الحيتان بإيداع ETH في خزائن عامة. يقوم مقدمو السيولة (LPs) بتجميع الضمانات في بركة واحدة، ويقوم العقد الذكي بتقديم عروض لشراء وبيع الخيارات. يسمح واجهة Hegic للمستخدمين باختيار سعر التنفيذ وتاريخ انتهاء الصلاحية.

إذا كان المتداول يرغب في شراء خيار الشراء للأسبوع المقبل لـ 1 ETH، ستقوم صانع السوق الآلي (AMM) بتسعير ذلك باستخدام نموذج بلاك - شولز والحصول على بيانات تقلبات ETH من الأوراق المالية الخارجية. بعد أن ينقر المتداول على "شراء"، سيتم خصم 1 ETH من البركة كضمان، وصك NFT يسجل سعر التنفيذ وتاريخ الاستحقاق، وإرساله مباشرة إلى محفظة المشتري. يمكن للمشتري إعادة بيع NFT في OpenSea في أي وقت، أو الانتظار حتى تاريخ الاستحقاق.

بالنسبة للمستخدمين ، فإن هذا يكاد يكون سحراً: يتم إتمام صفقة واحدة دون الحاجة إلى طرف آخر ، ويتوجه العمولة إلى LPs (بعد خصم رسوم البروتوكول). يفضل المتداولون تجربة التشغيل بنقرة واحدة ، بينما يحب LPs العائدات؛ يمكن للخزينة إصدار خيارات متعددة بأسعار تنفيذ / تواريخ انتهاء مختلفة في نفس الوقت دون الحاجة إلى إدارة نشطة.

استمرت هذه السحر حتى سبتمبر 2020. شهدت الإيثريوم انهيارًا حادًا، حيث أدت قواعد التسعير البسيطة لـ Hegic إلى بيع خيارات البيع بأسعار منخفضة جدًا. قام حاملو خيارات البيع بممارسة حقوقهم، مما أجبر الخزينة على دفع ETH بما يتجاوز التوقعات بكثير. في غضون أسبوع واحد، تحول عائد حق السنوي إلى لا شيء، وتلقى LPs درسًا قاسيًا: يبدو أن إصدار الخيارات في سوق هادئة سهل، ولكن إذا لم يكن هناك إدارة مخاطر مناسبة، يمكن لعاصفة واحدة أن تفرغ الجميع.

يجب على AMM قفل الضمانات لتحتفظ بعقود الخيارات.

تحاول Lyra (المعروفة الآن باسم Derive) حل هذه المشكلة من خلال الجمع بين تجمعات السيولة وإدارة المخاطر التلقائية: بعد كل صفقة، تقوم Lyra بحساب صافي انكشاف دلتا للتجمع (مجموع دلتا الخيارات لجميع أسعار التنفيذ وتواريخ انتهاء الصلاحية). إذا كان لدى الخزينة انكشاف صافي قصير قدره 40 ETH، فهذا يعني أنه مع ارتفاع سعر ETH بمقدار 1 دولار، ستتكبد الخزينة خسارة قدرها 40 دولارًا. ستقوم Lyra بفتح مركز طويل قدره 40 ETH في عقود Synthetix الآجلة للتحوط من المخاطر الاتجاهية.

تستخدم AMM نموذج تسعير بلاك - شولس، حيث يتم معالجة حسابات الشبكة المكلفة بواسطة أوراكلات خارج السلسلة للتحكم في رسوم الغاز. مقارنةً بالاستراتيجيات غير المحمية، يقلل هذا التحوط دلتا من خسائر الخزينة إلى النصف. على الرغم من التصميم الذكي، يعتمد هذا النظام على سيولة Synthetix.

عندما أدى انهيار Terra Luna إلى إثارة الذعر، انسحب المتداولون من بركة قروض Synthetix، مما أدى إلى نفاد السيولة وارتفاع تكاليف التحوط لـ Lyra، وتوسيع الفروق بشكل كبير. تحتاج التحوطات المعقدة إلى مصادر سيولة عميقة، بينما لا يزال DeFi يكافح لتوفير ذلك بشكل موثوق حتى الآن.

البحث عن الشرارة

تقوم خزائن الخيارات اللامركزية (DOVs) ببيع تدفق الطلبات من خلال المزادات، المصدر: Treehouse Research

في أوائل عام 2021، ظهرت خزائن خيارات لامركزية (DOVs). أنشأت Ribbon Finance هذا النموذج، والاستراتيجية بسيطة جداً: يقوم المستخدمون بإيداع ETH في الخزنة، ثم يتم بيع خيارات الشراء المغطاة من خلال مزاد خارج السلسلة كل يوم جمعة. يتنافس صانعو السوق على تدفق الطلبات، ويعاد دفع العوائد إلى المودعين كعائدات. بعد تسوية الخيارات في يوم الخميس، يتم فتح الضمانات، وتُعاد العملية بالكامل.

خلال فترة سوق الثور في عام 2021، حافظت التقلبات الضمنية (IV) على مستوى فوق 90%، مما حول العائدات الأسبوعية إلى عوائد سنوية مذهلة (APYs). استمرت المزادات الأسبوعية في تحقيق عوائد كبيرة، وكان المودعون يستمتعون بعوائد ETH التي تبدو خالية من المخاطر. ولكن عندما بلغ السوق ذروته في نوفمبر وبدأ ETH في الانخفاض، بدأت الخزائن تظهر عوائد سلبية، مما جعل عائدات الخيارات غير كافية لتغطية انخفاض ETH.

تقوم المنافسة Dopex و ThetaNuts بنسخ هذا النموذج، وتضيف رموز المكافآت للتخفيف من تأثير فترات الخسارة، لكنها لا تزال غير قادرة على معالجة الضعف الأساسي في مواجهة التقلبات الكبيرة. في نماذج AMM و DOV، يجب أن تكون الأموال مقفلة حتى تاريخ الاستحقاق. المستخدمون الذين يودعون ETH لكسب العمولات يواجهون صعوبات عندما ينخفض ETH، مما يجعل من المستحيل عليهم إغلاق مراكزهم عند الحاجة.

دفتر الطلبات

استفادت فريق إيكولوجيا سولانا من دروس القيود في بروتوكولات الخيارات المبكرة واتبعت نهجًا مختلفًا تمامًا. حاولوا نسخ نموذج دفتر الطلبات المركزي (CLOB) من ديريبit على السلسلة، مع تنفيذ محرك مطابقة الطلبات المعقد لتحقيق تسويات شبه فورية، وإدخال صناع السوق كطرف مقابل بائع لكل خيار.

الجيل الأول من المنتجات مثل PsyOptions حاولت وضع دفتر الطلبات بالكامل على السلسلة، حيث يشغل كل عرض مساحة في الكتلة، ويجب على صناع السوق قفل 100% من الضمانات، لذلك العروض نادرة. الجيل الثاني من المنتجات مثل Drift و Zeta Markets نقلت دفتر الطلبات إلى خارج السلسلة، ويتم التسوية على السلسلة بعد المطابقة. عاد فريق Ribbon مع Aevo إلى الساحة، حيث وضعوا دفتر الطلبات ومحرك المطابقة على Optimism Layer2 عالي الأداء.

الأهم من ذلك، أن هذه المنتجات تدعم العقود الآجلة والخيارات على نفس المنصة، وتأتي مع نظام هامش مركب، مما يمكن من حساب صافي انكشاف صانعي السوق. وهذا يتماشى مع عوامل النجاح في Deribit، مما يسمح لصانعي السوق بإعادة استخدام الضمان.

النتائج مختلطة. نظرًا لأن صانعي السوق يمكنهم تحديث الأسعار بشكل متكرر دون دفع رسوم غاز مرتفعة، فإن الفارق ينخفض. لكن نقاط الضعف في نموذج CLOB تظهر في أوقات عدم التداول: عندما يتوقف صناع السوق المحترفون في الولايات المتحدة، تتبخر السيولة، ويواجه المتداولون الأفراد فجوات سعرية ضخمة وأسعار تنفيذ سيئة. هذا الاعتماد على صانعي السوق النشطين يؤدي إلى "منطقة ميتة" مؤقتة، بينما لم تحدث هذه المشكلة أبدًا مع AMM على الرغم من عيوبها. انتقلت فرق مثل Drift بالكامل إلى العقود الدائمة، وتخلت عن الخيارات.

تستكشف فرق مثل Premia نمط AMM-CLOB المختلط، حيث تسعى إلى إيجاد طريق وسط بين دفتر الطلبات المتكامل الذي يوفر السيولة على مدار الساعة وطوال أيام الأسبوع، وصانعي السوق الذين يمكنهم زيادة العمق. ومع ذلك، لم يتجاوز إجمالي القيمة المقفلة (TVL) 10 ملايين دولار، ولا تزال الصفقات الكبيرة تتطلب تدخل صانعي السوق، مما يؤدي إلى ارتفاع الانزلاق.

لماذا تعاني الخيارات من صعوبة في التقدم

تتحول سيولة الخيارات من AMM إلى دفتر الطلبات. أوقفت Derive AMM على السلسلة، وأعادت بناء البورصة حول دفتر الطلبات، مزودة بمحرك مخاطر الهامش المتقاطع. جذب هذا التحديث شركات مثل Galaxy و GSR، حيث تتعامل المنصة الآن مع حوالي 60% من حجم تداول الخيارات على السلسلة، مما يجعلها أكبر بورصة خيارات لامركزية في DeFi.

فلاد يتحدث عن تصميم دفتر الأوامر المحددة

عند قيام صانع السوق ببيع خيارات شراء BTC بقيمة 120,000 دولار واستخدام BTC الفوري كتحوط، سيقوم النظام بالتعرف على هذه المراكز المعاكسة، وسيحسب متطلبات الهامش بناءً على مخاطر المحفظة الصافية بدلاً من متطلبات مركز واحد. سيقوم المحرك بتقييم كل مركز بشكل مستمر: ضمان خيارات شراء بقيمة 120,000 دولار تنتهي في يناير 2026، وبيع عقود الأسبوع المقبل، وشراء BTC الفوري، ويتطلب من المتداولين دفع الهامش بناءً على الاتجاه الصافي المكشوف.

يمكن أن يعوض التحوط المخاطر ، ويحرر الضمانات لإعادة نشرها في العرض التالي.

عندما يقوم البروتوكول على السلسلة بتوكنة كل سعر تنفيذ وتاريخ انتهاء إلى خزانات ERC-20 الخاصة بها، فإنه يكسر هذه الحلقة. الخيارات الثنائية التي سيتم سكها يوم الجمعة المقبل والتي تبلغ 120,000 خيار شراء لا يمكن أن تتعرف على التحوط لعقود BTC الدائمة. على الرغم من أن Derive قد حققت عبر إضافة العقود الدائمة إلى مركز التسوية الخاص بها بعض الحل لهذه المشكلة، إلا أن الفروق السعرية لا تزال أعلى بكثير من Deribit؛ حيث أن الفروق السعرية لمراكز المعادلة غالباً ما تكون أعلى من 2-5 مرات.

ملاحظة: دعنا نشرح باستخدام سعر المانجو. لنفترض أنني أبيع لشخص ما حق شراء المانجو بسعر 10 دولارات، وأتقاضى 1 دولار كرسوم حق. ستنضج هذه المانجو بعد ثلاثة أيام. ما دمت أملك المانجو (الأصل الفوري)، يمكنني تحصيل رسوم الحق (1 دولار) دون القلق من ارتفاع سعر السوق للمانجو.

لن أتكبد خسائر (لذلك تم تحقيق التحوط) ما لم يرتفع سعر المانجو مما يؤدي إلى تكلفة الفرصة البديلة. إذا اشترى Sumanth هذا الخيار (دافعًا لي 1 دولار) فيمكنه أن يبيع المانجو بـ 15 دولار، بعد خصم قسط الخيار سيحقق ربحًا صافياً قدره 4 دولارات. هذه الثلاثة أيام هي موعد انتهاء صلاحية الخيار. في نهاية الصفقة، إما أن أظل أحتفظ بالمانجو أو أحصل على إجمالي 11 دولار (10 دولارات من ثمن المانجو + 1 دولار من قسط الخيار).

في البورصات المركزية، توجد مزرعة المانجو والأسواق في نفس المدينة، وهم يعرفون ضمانات التداول الخاصة بي، لذلك يمكنني استخدام رسوم Sumanth كضمان لتعويض النفقات الأخرى (مثل تكاليف الخدمة). لكن في الأسواق على السلسلة، تقع السوقان نظريًا في مواقع مختلفة ولا تثق كل منهما بالأخرى. نظرًا لأن معظم الأسواق تعتمد على الائتمان والثقة، فإن كفاءة رأس المال في هذا النموذج منخفضة للغاية - قد أتكبد خسائر فقط من تحويل مدفوعات Sumanth إلى شركات اللوجستيات.

تستفيد Deribit من سنوات من تطوير واجهة برمجة التطبيقات ، فضلاً عن الأنظمة التي تم تحسينها للمنصة من قبل العديد من منصات التداول الخوارزمية. تم إطلاق محرك المخاطر الخاص بـ Derive منذ أكثر من عام بقليل ، ويفتقر إلى دفتر الطلبات الكبير المطلوب لأسواق العقود الفورية والعقود المستمرة اللازمة للتحوط الفعال. يحتاج صناع السوق إلى الوصول الفوري إلى عمق السيولة من أدوات متعددة لإدارة المخاطر ، ويحتاجون إلى القدرة على الاحتفاظ بمراكز الخيارات في الوقت نفسه والتحوط بسهولة من خلال العقود المستمرة.

تقوم بورصة العقود الآجلة اللامركزية بحل مشكلة السيولة من خلال القضاء التام على التجزئة. جميع عقود الآجلة لنفس الأصل هي نفس الشيء: بركة عميقة، ومعدل تمويل واحد، بغض النظر عما إذا كان المتداول يختار رافعة مالية 2x أو 100x، فإن السيولة موحدة. تؤثر الرافعة المالية فقط على متطلبات الهامش، ولا تؤثر على هيكل السوق.

هذا التصميم جعل منصات مثل Hyperliquid تحقق نجاحًا ملحوظًا: حيث يكون خزائنها عادةً ضد المتداولين الأفراد، وتوزع رسوم التداول على المودعين في الخزينة.

بالمقارنة، فإن الخيارات توزع السيولة على آلاف "الأصول الصغيرة": كل مجموعة من سعر التنفيذ - تاريخ انتهاء الصلاحية تشكل سوقًا مستقلاً، له خصائص فريدة، مما يؤدي إلى تشتت رأس المال، مما يجعل من المستحيل تقريبًا تحقيق العمق المطلوب من قبل المتداولين الناضجين. هذه هي بالضبط السبب الرئيسي الذي جعل خيارات السلسلة لم تنطلق. ومع ذلك، نظرًا للسيولة التي ظهرت على Hyperliquid، قد تتغير هذه الحالة قريبًا.

مستقبل خيارات العملات المشفرة

على مدار السنوات الثلاث الماضية من إطلاق جميع بروتوكولات الخيارات الرئيسية، يظهر نمط واضح: كفاءة رأس المال تحدد البقاء. تلك البروتوكولات التي تجبر المتداولين على تأمين ضمانات منفصلة لكل مركز، بغض النظر عن مدى تعقيد نموذج التسعير أو سلاسة الواجهة، في النهاية تفقد السيولة.

تكون هوامش الربح للمتداولين المحترفين ضيقة للغاية، حيث يحتاجون إلى أن تعمل كل قرش بفعالية عبر مراكز متعددة. إذا تطلب بروتوكول ما منهم دفع 100000 دولار كضمان لخيارات الشراء على البيتكوين، ثم دفع 100000 دولار أخرى لعقد دائم كوسيلة للتحوط، بدلاً من اعتبار هذه الضمانات كوسيلة للتعويض عن المخاطر (التي قد تتطلب فقط 20000 دولار كهامش صافي)، فلن يكون من المجدي المشاركة في السوق. ببساطة: لا أحد يريد حجز أموال كبيرة، بينما يحقق فقط أرباحاً صغيرة.

المصدر: TheBlock

تتجاوز أحجام التداول اليومية في أسواق السلع الفورية على منصات مثل Uniswap مليار دولار، مع انزلاق ضئيل؛ بينما تتعامل منصات التداول اللامركزية للعقود الآجلة مثل Hyperliquid مع أحجام تداول تصل إلى مئات الملايين من الدولارات يوميًا، ويمكن أن تنافس الفروق السعرية فيها تلك الموجودة في البورصات المركزية. لقد أصبحت قاعدة السيولة التي تحتاجها بروتوكولات الخيارات متاحة الآن.

تظل العقبة الرئيسية في البنية التحتية: ما يعتبره المتداولون المحترفون "الأنابيب" أمرًا مسلمًا به. يحتاج صناع السوق إلى برك سيولة عميقة، وقدرة على التحوط الفوري، وتصفيات فورية في حالة تفاقم المراكز، ونظام هامش موحد يعامل المحفظة بأكملها كتعرض مخاطر واحد.

لقد كتبنا سابقًا عن نهج البنية التحتية المشتركة لـ Hyperliquid، الذي خلق حالة إيجابية نادرة من الالتزام طويل الأجل في DeFi: كل تطبيق جديد يعزز النظام البيئي بأكمله، بدلاً من التنافس على السيولة النادرة.

نحن نعتقد أن الخيارات ستدخل في النهاية إلى السلسلة من خلال هذا الأسلوب "الأولوية للبنية التحتية". كانت المحاولات المبكرة تركز على التعقيد الرياضي أو الاقتصاد الرمزي الذكي، بينما عالج HyperEVM مشكلة "الأنبوب" الأساسية: إدارة الضمانات الموحدة، التنفيذ على مستوى الذرة، السيولة العميقة والتسوية الفورية.

لقد رأينا بعض الجوانب الأساسية للتغيرات الديناميكية في السوق:

• بعد انهيار FTX في عام 2022، قلل صناع السوق المشاركون في اللغة الجديدة وتحمل المخاطر؛ والآن، عاد المشاركون التقليديون إلى سوق العملات المشفرة.
• هناك المزيد من الشبكات المجربة التي يمكن أن تلبي احتياجات سعة المعاملات الأعلى.
• السوق أكثر تقبلاً لبعض المنطق والسيولة التي لم تُنقل بالكامل على السلسلة.

إذا كانت الخيارات ستعود، فقد نحتاج إلى ثلاثة أنواع من المواهب: المطورين الذين يفهمون كيفية عمل المنتجات، والخبراء الذين يعرفون كيفية تحفيز صانعي السوق، والأشخاص الذين يمكنهم تعبئة هذه الأدوات في منتجات صديقة للمستثمرين الأفراد. هل يمكن أن تجعل منصات الخيارات على السلسلة بعض الناس يحققون ثروات تغير حياتهم؟ لأن، Memecoin فعلت ذلك - لقد جعلت حلم كسب ملايين الدولارات من بضع مئات من الدولارات حقيقة. إن التقلبات العالية لـ Memecoin تجعلها فعالة، ولكنها تفتقر إلى "أثر ليندي" (كلما طالت فترة وجودها، زادت استقرارها).

بالمقارنة، فإن الخيارات تتمتع بتأثير ليندي وتقلب، لكن من الصعب على الأشخاص العاديين فهمها. نحن نعتقد أنه سيكون هناك نوع من التطبيقات الاستهلاكية يركز على سد هذه الفجوة.

سوق خيارات العملات المشفرة اليوم يشبه الحالة التي كانت عليها قبل تأسيس بورصة شيكاغو للسلع (CBOE): مجموعة من التجارب، وغياب المعايير، وتركز على المضاربة بدلاً من التحوط. ولكن مع نضوج البنية التحتية للعملات المشفرة تدريجياً، ودخولها في العمليات التجارية الحقيقية، ستتغير هذه الحالة. ستدعم السيولة بمستوى المؤسسات من خلال بنية تحتية موثوقة على السلسلة، مما يدعم أنظمة الهامش المتقاطع وآليات التحوط القابلة للتجميع.