هل جربت يومًا تناول المعكرونة الساخنة أثناء ركوب الأفعوانية؟ قد يبدو ذلك سخيفًا، لكنه أفضل تشبيه لما@ethena_labs""> @ethena_labs تحقق يومياً: إنها تحتفظ بعملة مستقرة بقيمة سوقية تبلغ 5 مليار دولار (USDe) تبقى عند 1 دولار على الرغم من الفوضى المستمرة في تقلبات العملات المشفرة. وهي تفعل كل هذا مع فقط 26 شخصًا في الفريق, قادها المؤسس@gdog97_""> @gdog97_. تتعمق هذه المذكرة في الصلصة السرية لإيثينا، وتوضح لماذا من الصعب جداً تكرارها، وتشرح كيف تخطط إيثينا لدفع USDe نحو 25 مليار دولار في التداول.

1. التحوط بمليارات في التقلبات

عادةً ما تبدو العملة المستقرة مملة: 1 دولار هو 1 دولار، أليس كذلك؟ لكن إذا نظرت تحت السطح في Ethena، فالأمر بعيد عن البساطة. بدلاً من دعم عملتها المستقرة بالدولارات في بنك، تعتمد Ethena على مزيج قوي من ETH و BTC و SOL و ETH LSTs، وحتى 1.44 مليار دولار من USDtb (أصل مستقر مدعوم بسندات الخزانة). يتم بيع هذه الأصول بشكل مستمر على أسواق المشتقات الرئيسية بحيث يتم تعويض أي تقلب في سعر الضمان من خلال مكسب أو خسارة متناسبة في مركز البيع القصير.

المصدر:لوحة معلومات الشفافية في إيثينا

إذا ارتفع ETH بنسبة 5% وانخفضت نسبة التحوط الخاصة بك، فقد يكون ذلك عشرات الملايين من التعرض غير المحمي. إذا انهارت الأسواق في الساعة 3 صباحًا، يجب على محرك المخاطر لديك إعادة توازن الضمانات أو إغلاق المراكز على الفور. الهامش للخطأ ضئيل للغاية. ومع ذلك، قامت Ethena بإدارة مليارات الدولارات في التحوط اليومي دون أي انهيار واحد (لا تفكك، لا انفجارات هوامش، لا نقص) طوال أسواق 2023-2024 المتقلبة.

هذه الاستقرار ظل ثابتًا أيضًا خلالاختراق بايبت,حيث بقيت Ethena solvent وظهرت دون أي خسائر في الضمانات. قد يحتاج صندوق التحوط التقليدي إلى طابق كامل من المحللين والمتداولين للتعامل مع هذا المستوى من التقلبات، ومع ذلك، تقوم Ethena بذلك بفريق صغير وبدون دراما.

في غضون أشهر من الإطلاق، كانت إيثينا أكبر طرف في عدة بورصات مركزية. حتى أن تدفقات التحوط الخاصة بها أثرت على السيولة وعمق دفتر الأوامر، ومع ذلك لم يلاحظ ذلك الكثير من الناس لأن العملة المستقرة كانت "تعمل" ببساطة.

*حول تلك العوائد المرتفعة: قدمت Ethena عوائد سنوية تتكون من رقمين عندما تكون ظروف السوق صاعدة. تذكر المراقبون في البداية Terra/LUNA وفشلها في 20% Anchor. الفرق هو أن عوائد Ethena تأتي من عدم كفاءة السوق الحقيقية (جوائز التخزين بالإضافة إلى معدلات تمويل إيجابية للمشتقات، وما إلى ذلك) بدلاً من الرموز المصدرة أو الدعم غير المستدام.

2. كيف تعمل سحر دلتا المحايد لإيثينا

عندما يقوم المستخدم بإيداع 1k دولار من ETH، يمكنه سك ما يقرب من 1k دولار من USDe. يقوم البروتوكول تلقائيًا بفتح مركز مستقبل قصير. إذا انخفض سعر ETH، فإن المركز القصير يحقق أرباحًا تعوض خسائر الضمان؛ إذا ارتفع ETH، فإن المركز القصير يخسر ولكن الضمان يحقق أرباحًا. النتيجة هي أن القيمة الدولارية الصافية تبقى مستقرة. في الوقت نفسه، عندما تصبح الأسواق الدائمة مفرطة في الرفع على الجانب الطويل، يمكن لـ Ethena (التي تحتفظ بالمركز القصير) جمع رسوم التمويل، مما يمكن USDe من تقديم عوائد سنوية مزدوجة الرقم في ظل ظروف صاعدة، وكل ذلك دون دعم من الخزينة.

تقوم Ethena بتوزيع هذه التحوطات عبر Binance و Bybit و OKX وحتى بعض بروتوكولات المشتقات اللامركزية لتجنب مخاطر تبادل واحد وحدود الهامش.كشفت اقتراح حوكمة حديث عن خطط لإضافة Hyperliquid إلى هذا المزيج, مما يسمح لـ Ethena بفتح صفقات قصيرة على العقود الآجلة كلما وجدت أعمق سيولة. من خلال تنويع الصفقات القصيرة، تقلل Ethena الاعتماد على أي منصة واحدة، مما يعزز الاستقرار بشكل أكبر.

المصدر:لوحة شفافية إيثينا

للتعامل مع التعديلات المستمرة، تقوم Ethena بنشر روبوتات آلية بالتعاون مع فريق التداول (تشبه أنظمة التداول عالية التردد) التي تعيد توازن الكتاب المتعدد الأماكن بشكل مستمر. هذه هي الطريقة التي يظل بها USDe مرتبطاً بغض النظر عن تقلبات السوق العنيفة.

أخيرًا، يتم تمويل البروتوكول بشكل مفرط للتعامل مع الانخفاضات الحادة ويمكنه إيقاف عملية السك إذا أصبحت الظروف غير آمنة. تتيح التكاملات الحفظية (Copper، Fireblocks) لـ Ethena الاحتفاظ بالتحكم في أصولها في الوقت الحقيقي بدلاً من تركها في محفظة ساخنة للبورصة. إذا انهارت البورصة، يمكن لـ Ethena إلغاء تأمين الضمان بسرعة، مما يحمي المستخدمين من الكوارث الناتجة عن نقطة فشل واحدة.

3. الخندق الذي لا يمكن فكه

قد يبدو نهج إثينا قابلاً للتكرار على الورق (تحوط دلتا لبعض العملات المشفرة، جمع التمويل، تحقيق الربح)، ولكن في الواقع، أنشأ البروتوكول خنادق قوية تردع النسخ.

أحد العوائق الرئيسية هو الثقة وخطوط الائتمان: تقوم Ethena بتحوط مليارات الدولارات خارج البورصة من خلال صفقات مؤسسية مع أمناء الحفظ والأماكن الرئيسية (Binance Ceffu، OKX). لا تستطيع معظم المشاريع الصغيرة ببساطة الدخول إلى هذه المؤسسات والتفاوض على الحد الأدنى من الضمانات في البورصة لمراكز قصيرة متعددة الملايين من الدولارات؛ يتطلب الوصول إلى ذلك التزامًا قانونيًا وامتثالًا وصارمة عملية على المستوى المؤسسي.

إن إدارة المخاطر عبر عدة منصات بنفس القدر من الأهمية. يتطلب تقسيم التحوطات الكبيرة بين عدة بورصات تحليلات في الوقت الحقيقي تعادل العمليات الكمية الكبرى في وول ستريت. نعم، يمكن لأي شخص تكرار التحوط دلتا على نطاق صغير، ولكن التوسع إلى 5 مليارات دولار (وإعادة توازن الضمانات الضخمة عبر عدة منصات على مدار الساعة) هو مستوى آخر. إن نطاق التحليلات والأتمتة والعلاقات الائتمانية المطلوبة يزداد بشكل أسي مع الحجم، مما يجعل من شبه المستحيل على الوافد الجديد أن ينافس نطاق إيثينا بين عشية وضحاها.

في الوقت نفسه، لا تعتمد Ethena على العائد المجاني الدائم. إذا أصبحت تمويلات العقود الآجلة سلبية، فإنها تقلل من المراكز القصيرة وتعتمد على العوائد من التخزين أو عملات الاستقرار. تعمل احتياطي الأموال كوسادة ضد فترات التمويل السلبي الممتدة، في حين انهارت العديد من بروتوكولات DeFi ذات العائد المرتفع عندما توقفت الموسيقى.

يتم تقليل مخاطر الطرف المقابل بشكل أكبر من خلال عدم الاحتفاظ بجميع أصول الضمان مباشرة في أي بورصة واحدة؛ بدلاً من ذلك، تخزن إيثينا الأصول مع أمناء الحفظ. إذا أصبحت إحدى المنصات غير مستقرة، يمكن لإيثينا بسرعة إنهاء المراكز وتأمين ضماناتها خارج البورصة، مما يضمن الحد الأدنى من مخاطر الفشل الكارثي.

أخيرًا، سجل Ethena تحت تقلبات السوق الشديدة يرسخ حصنها. لقد نجت USDe من أشهر من التقلبات الشديدة في السوق دون أي كسر أو انهيار للتعادل. هذه الموثوقية تعزز من التبني الجديد، والإدراجات، وصفقات الوساطة الرئيسية (من Securitize إلى BlackRock وFranklin Templeton)، مما يولد تأثير كرة الثلج من الثقة لا يمكن لأي تفرع نسخه. الفرق بين الحديث عن التحوط من دلتا وتقديمه على نطاق متعدد المليارات على مدار الساعة هو بالضبط ما يميز Ethena عن الآخرين.

4. الطريق إلى 25 مليار دولار

تستند استراتيجية نمو إيثينا إلى نظام بيئي يعزز نفسه حيث تتطور الأموال (USDe) والشبكة (سلسلة "Converge") وتجميع السيولة/التبادل في وقت واحد. وصلت USDe أولاً، مدفوعة بالطلب القائم على العملات المشفرة في DeFi (Aave، Pendle، Morpho) وCeFi (Bybit، OKX). تتضمن المرحلة التالية iUSDe، وهو إصدار منظم مناسب للبنوك والصناديق وخزائن الشركات التي تحتاج إلى أطر الامتثال. حتى شريحة متواضعة من سوق السندات الضخم في TradFi، إذا تم جذبها إلى USDe، يمكن أن تضاعف تدفق العملة المستقرة إلى 25 مليار دولار أو أكثر.

يدفع هذا النمو الاستفادة من الفرق بين معدلات التمويل على السلسلة ومعدلات الفائدة التقليدية. بمجرد وجود فجوة ذات مغزى في العائد، سيتدفق المال من الأسواق ذات المعدلات المنخفضة إلى الأسواق ذات المعدلات المرتفعة حتى يتم الوصول إلى التوازن. وبالتالي، يصبح USDe نقطة المحور التي توافق بين عوائد العملات المشفرة والمعايير الاقتصادية الكلية.

المصدر:إيثينا 2025: التقارب

في الوقت نفسه، تعمل Ethena على تطوير تطبيق يعتمد على Telegram يقدم توفير الدولارات ذات العائد المرتفع للمستخدمين العاديين، مما يربط مئات الملايين إلى sUSDe من خلال واجهة مستخدم سهلة الاستخدام. من جهة البنية التحتية، ستقوم سلسلة Converge بربط البلوكتشين اللامركزي والمرکزى معًا، بحيث تضاعف كل تكامل جديد السيولة والفائدة لـ USDe في دورة مستمرة من النمو.

من الجدير بالذكر أن عوائد sUSDe مرتبطة سلبًا بمعدلات الفائدة الحقيقية، كما يتضح في الربع الرابع من عام 2024 عندما تزامنت تخفيضات الفائدة بمقدار 75 نقطة أساس من الاحتياطي الفيدرالي مع قفزة في عوائد التمويل من ~8% إلى أكثر من 20%, مما يبرز كيف يمكن أن تعزز معدلات الاقتصاد المتراجعة من إمكانيات عائدات Ethena.

هذا ليس مجرد طحن بطيء على مراحل، بل هو توسيع دائري: تعزز التبني الأوسع سيولة USDe وإمكانات العائد، مما يجذب بعد ذلك المؤسسات الأكبر، مما يغذي مزيدًا من نمو العرض ويقوي الربط.

5. نتطلع إلى المستقبل

إيثينا ليست أول عملة مستقرة تعد بعوائد قوية أو تضع نفسها كنهج مبتكر. الفرق هو أنها حققت ذلك، حيث حافظت على USDe بثبات عند 1 دولار خلال بعض من أسوأ صدمات السوق. خلف الكواليس، تعمل مثل مؤسسة عالية المستوى، تقوم ببيع العقود الآجلة الدائمة وإدارة الضمانات المكدسة. ومع ذلك، فإن الحامل العادي، يختبر دولارًا ثابتًا يحمل عائدًا يعمل ببساطة.

التحول من 5 مليارات دولار إلى 25 مليار دولار لن يكون خطوة بسيطة. يمكن أن تشكل الرقابة المتزايدة من المنظمين، وزيادة التعرض للأطراف المقابلة، وضغوط السيولة المحتملة، مخاطر جديدة. ومع ذلك، تشير الضمانات المتعددة الأصول من Ethena (بما في ذلك 1.44 مليار دولار في USDtb) والأتمتة القوية وإدارة المخاطر المتينة إلى أنها مجهزة بشكل أفضل من معظم الشركات.

في النهاية، تُظهر Ethena كيفية استغلال تقلبات العملات المشفرة تحت استراتيجية محايدة دلتا منضبطة بحجم مذهل. إنها رؤية لمستقبل حيث يقف USDe في قلب كل مجال مالي، من الحدود غير المصرح بها في DeFi إلى مكاتب تداول CeFi وصولاً إلى سوق السندات الضخم في TradFi.

إخلاء المسؤولية：

1. هذه المقالة معاد طباعتها من [بونيو : : FP]. جميع حقوق الطبع والنشر تعود للمؤلف الأصلي [بونيو : : FP]. إذا كانت هناك اعتراضات على هذا الطباعة، يرجى الاتصال بـبوابة التعلم الفريق، وسيتعاملون مع ذلك على الفور.
2. إخلاء المسؤولية: الآراء والأفكار المعبر عنها في هذه المقالة هي فقط آراء الكاتب ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
3. ترجمات المقالة إلى لغات أخرى تتم من قبل فريق Gate Learn. ما لم يُذكر، يُحظر نسخ أو توزيع أو انتحال المقالات المترجمة.