訂單簿交易所的下一個競爭戰場會在哪裡？

編者按：CLOB DEX（中央限價訂單簿去中心化交易所）為 Perp DEX（永續合約去中心化交易所）主流技術架構，穩占超過 92% 市場份額。本報告聚焦 CLOB DEX 生態系，深入解析其在衍生品市場的領導地位、現貨擴張契機及產業挑戰，為掌握去中心化交易趨勢提供專業參考。

核心要點

• 零手續費競爭持續壓縮 CLOB DEX（中央限價訂單簿去中心化交易所）全域利潤空間。市場龍頭 Hyperliquid 交易量雖穩定，9 月營收卻下滑 39%，僅 6893 萬美元。Lighter 每月處理 1330 億美元交易量，對零售用戶免收手續費，進一步加劇產業競爭壓力。
• 除標準交易手續費外，各種新型獲利模式陸續浮現。Paradex 以訂單流支付（PFOF）機制（向做市商收取 0.5 至 3 個基點費用）及用戶存款收益獲利；ADEN.io（Bugscoin 開發）則採後端分成模式，收取基礎設施相關費用。
• 雖然應用鏈目前居主導，但新一代高效能單體 L1 公鏈正快速崛起。這類公鏈憑藉並行處理技術與高效虛擬機（VM），有望成為去中心化交易基礎設施新前線。
• CLOB（中央限價訂單簿）現貨滲透率僅 12.4%，潛藏巨大擴張空間。月度數據顯示，自動做市商（AMM）現貨交易量高達 2120 億美元，CLOB 現貨交易量僅 264 億美元，規模差距顯著，證明 CLOB 在現貨領域仍有成長動能。
• 2022 至 2025 年，去中心化交易所（DEX）期貨交易量佔中心化交易所（CEX）期貨交易量比例由不足 2% 提升至 8%，明確展現 DEX（尤其採用中央限價訂單簿機制的 CLOB 類 DEX）持續獲得用戶青睞。

本報告採數據驅動分析，聚焦主網已上線且指標可量測之 CLOB 平台；主網尚未上線或處於測試網階段項目將另行標註，不納入核心對比。

競爭格局

短短兩個月內，一家去中心化交易所（DEX）兩度刷新月度交易量紀錄：2025 年 7 月成為首個單月永續合約（Perp）交易量突破 3190 億美元的 DEX，8 月交易量再攀升至近 3980 億美元，創下鏈上交易平台新高。此平台正是 Hyperliquid——其基於自有 Layer1 打造全鏈上中央限價訂單簿（CLOB），專為低延遲撮合及中心化交易所級吞吐量設計。

儘管 Hyperliquid表現亮眼，產業競爭日益激烈。9 月交易量數據顯示，新興 CLOB DEX 壓力越來越大 —— 不僅延遲表現可比，還祭出更低手續費與強力激勵政策。推動此競爭的核心，是 CLOB 型 DEX 憑深厚流動性結合透明高效價格發現機制，對中心化交易所（CEX）構成實質挑戰。

2025 年，基礎設施提升（L1 效能、Rollup SDK、零知識證明（ZK）基礎設施、高吞吐量數據可用性（DA）方案），加上機構自託管衍生品需求成長，推動 CLOB 從 DeFi 潛力實驗項目，躍升為核心交易基礎設施。dYdX v4、Dexalot 等早期玩家如今不再是市場領導者，令人思考：在此高速演化領域，究竟什麼才是決定主導地位的關鍵？

本報告從交易量、未平倉合約、用戶成長、手續費經濟學、基礎設施選擇五大面向，梳理中央限價訂單簿（CLOB）競爭格局，並據 2025 年 9 月 DeFiLlama、Token Terminal、Artemis、Flipside Crypto 四大平台數據，完整分析十大主要協議。

市場指標深度剖析

本分析核心聚焦目前已上線的十大鏈上中央限價訂單簿（CLOB）平台，數據涵蓋過去 30 天。這些協議因市場份額與未平倉合約規模可觀，成為重點分析標的。

圖 1：30 天交易量市場份額圓餅圖（十大協議：Hyperliquid、Lighter、EdgeX、Aster、ADEN、Drift、Paradex、dYdX v4、BlueFin、Injective）。來源：DeFiLlama，2025 年 9 月 23 日。

整體市場分析

2025 年鏈上衍生品交易迎來重大變革：CLOB DEX（中央限價訂單簿去中心化交易所）不僅在永續期貨市場建立壓倒性優勢，也在現貨交易領域佔有特定細分市場。

前 20 大去中心化永續合約協議中，CLOB DEX 市場滲透率 92.04%，30 天交易量達 6070 億美元；非 CLOB 協議同期僅 483.7 億美元。

圖 2：前 20 大 Perp DEX 30 天交易量市場份額——2025 年 9 月 23 日；來源：DeFiLlama；CLOB 協議 11 家，非 CLOB 協議 9 家。

與早期 DeFi 時代截然不同——當時自動做市商（AMMs）主導整體交易。

現貨交易市場則由 AMMs 絕對主導：CLOB 協議現貨交易量僅 12.4%（264 億美元），AMMs 及其他協議高達 87.6%（2120 億美元）。

圖 3：現貨交易量市場份額（CLOB vs AMM）——2025 年 9 月 23 日；來源：DeFiLlama；CLOB 含 Hyperliquid、Aster；AMM/其他類含同期 18 家 DEX。

此明顯落差凸顯 CLOB 架構專業性：衍生品表現突出，現貨市場與 AMM 流動性競爭則面臨結構挑戰，也為產業生態帶來重大未開發機會——CLOB 若能取得現貨市場可觀份額，目標市場規模與收入潛力將大幅擴張。

未平倉合約趨勢

圖 4：各 CLOB DEX 協議未平倉合約規模（百萬美元）——2025 年 9 月 23 日；來源：DeFiLlama；Paradex 未平倉合約數據來自協議前端；BlueFin 因資料缺口未計入。統計後，Aster 已躍升為未平倉合約規模領先平台，圖表中 Aster 數據為加速成長前特定時點。

Hyperliquid 在鏈上 CLOB 未平倉合約規模居冠，約 147.7 億美元（佔 81.56%）；Lighter（11 億美元，6.07%）、EdgeX（10 億美元，5.52%）、Drift（5.469 億美元，3.02%）緊追。Paradex 未平倉合約 2.55 億美元（1.41%）、dYdX v4 2.21 億美元（1.22%）、ADEN 1.95 億美元（1.08%）。Injective、Aster 分別僅 1500 萬美元（0.08%）、700 萬美元（0.04%）。

未平倉合約（OI）不只是「面子指標」，除衡量交易量，更反映資金規模與風險敞口。高未平倉合約搭配高交易量，代表市場流動性深、持倉規模大，機構參與度高。反之，低未平倉合約與低交易量多見於散戶短期活動（如挖礦領空投、投機資金流動），或新興協議流動性累積階段。

Hyperliquid 未平倉合約佔比 77%（註：此數據為全 CLOB DEX 未平倉合約總額占比），展現其深厚流動性護城河與強大網路效應——流動性吸引更多流動性，大資金交易者傾向選擇點差小、滑點低的平台。

需要注意，過度集中格局可能帶來系統性風險：若 Hyperliquid 出現故障或安全問題，整個鏈上衍生品市場恐受影響。

理想市場格局為未平倉合約在多家 CLOB 平台間均衡分布，以提升市場抗風險能力。加密貨幣領域歷史事件（如 FTX、Mt. Gox、Terra 崩盤）已證明，過度集中加重系統性風險，甚至引發市場危機。

用戶成長指標

• Hyperliquid：2025 年 9 月月活躍用戶 36.13 萬（Token Terminal 資料）；2025 年上半年成長 78%，錢包地址數由 29.1 萬增至 51.8 萬。
• Lighter：2025 年存款用戶逾 17.1 萬；日新增錢包註冊量自年初大幅成長，9 月底高峰約 6000 個（Dune Analytics）。
• Aster：代幣發行後 24 小時錢包創建量達 33 萬；累積申領超 200 萬（部分因空投、趙長鵬支持高估）；最近一週交易量 54.5529 萬筆；9 月日交易量高峰 36.7 億美元（Dune Analytics）。
• dYdX v4：月活用戶基數穩定，約 1.99 萬；兩年多來每週交易者數穩定在 1.5 萬以上（Token Terminal）。
• Drift：月活用戶 1.86 萬，成長與 Solana 跨保證金永續合約及 DeFi 整合擴大密切相關（Token Terminal）。
• Paradex：鏈上數據顯示存款用戶持續上升，2025 年年中以來存款加速，並獲 Paradigm 支持（Dune Analytics）。

Hyperliquid 用戶成長成熟且持續，獲機構認可。Aster 用戶激增可能受趙長鵬（幣安創辦人，近期加入顧問）推動及高額激勵，長期用戶活躍度仍待觀察。

dYdX v4、Drift 作為早期入局者，雖用戶規模不大但留存率高，可能來自早期市場定位。

手續費收入分析

月度手續費揭示 CLOB 生態不同平台獲利效率與競爭定位差異。六家協議損益分析顯示，絕對收入與手續費取得率各異。

2025 年 9 月月度表現：

• Hyperliquid：6893 萬美元（8 月 1.1373 億美元，下滑）。
• Aster：2128 萬美元（8 月 1657 萬美元，成長）。
• Drift：410 萬美元（8 月 487 萬美元，下滑）。
• BlueFin：256 萬美元（8 月 324 萬美元，下滑）。
• dYdX v4：94.0987 萬美元（穩定）。
• ADEN：基礎設施費用 39.6919 萬美元（8 月 30.3556 萬美元，成長）。

2025 年 9 月手續費取得效率：

• dYdX v4：月度手續費率 1.28%（94 萬 ÷ 73.4 億美元交易量）。
• Aster：1.14%（2128 萬 ÷ 187 億美元）。
• Drift：0.29%（410 萬 ÷ 140 億美元）。
• ADEN：0.25%（40 萬 ÷ 159 億美元）。
• Hyperliquid：0.20%（6893 萬 ÷ 3503 億美元）。
• BlueFin：0.06%（256 萬 ÷ 44 億美元）。

註：ADEN 手續費為基礎設施 / 開發者費用，非直接交易手續費。

六個月收入趨勢：

• Hyperliquid：收入自 8 月 1.1373 億美元大幅下滑至 9 月 6893 萬美元，顯示競爭壓力增強。
• dYdX v4：月收入穩定約 100 萬美元，說明用戶基數穩定但規模有限。
• Aster：收入由 7 月 789 萬美元大增至 9 月 2128 萬美元，市場滲透力強。
• Drift：收入自高峰略降，面臨 Solana 生態競爭壓力。
• ADEN：基礎設施收入模式持續成長，後端獲利月增 30%。
• BlueFin：收入波動，近期下滑，難以維持 Sui 生態穩定手續費能力。

手續費模式分類

高效手續費模式：

此模式手續費占交易量比高、獲利效率突出。dYdX v4、Aster 取得率最高（1.28%、1.14%），反映其服務高端用戶或競爭壓力較小。

特別是，Aster 高取得率可能受高額獎勵吸引「激勵型用戶」——即使競爭加劇仍維持較高手續費。dYdX 憑品牌優勢，服務重視平台可靠性與執行品質的忠誠用戶，取得穩定手續費。若未來獎勵減弱，Aster 手續費可能回落；dYdX 則因用戶黏著度與信任度得以維持。

規模驅動模式：

此模式以高交易量及競爭力手續費率，規模優勢換取可觀絕對收入。Hyperliquid 0.20% 手續費率展現競爭性定價，規模優勢下絕對收入（6893 萬美元）遠超其他對手。

基礎設施收入模式：

此模式專注後端服務／合作夥伴獲利，聚焦企業級（B2B）基礎設施貨幣化，而非直接向用戶收取交易手續費。ADEN 後端收入不斷成長（合作夥伴開發者費用），未採消費者（B2C）交易手續費模式。

競爭壓力指標

成熟協議手續費取得率普遍下降（Hyperliquid 月環比降 39%），反映零手續費競爭者（如 Lighter，月交易量 1330 億美元，手續費 0）壓力，壓縮全產業利潤。Lighter 仍向做市商、高頻交易者收費。此趨勢或暫時，待手續費策略調整；若未來成本趨同，部分激勵驅動交易量將回流至執行效率更高的平台。

無損益表資料協議：

• Lighter：對零售交易免手續費，向做市商及高頻交易者收費。平台月交易量 1330 億美元，對以手續費獲利的 DEX 模式形成重大威脅。
• Paradex：訂單流支付（PFOF）模式，機構做市商收取少量費用（0.5-3 個基點），取得優質零售訂單流，讓用戶享有零交易手續費。另透過存款收益分成、資產管理金庫業績分潤、整合貨幣市場點差獲利。
• Injective Orderbook：社群治理彈性手續費結構，包括負掛單手續費（-0.005%，激勵流動性）、正吃單手續費（約 0.05%），INJ 代幣質押及交易量獎勵提供 VIP 折扣，促進長期用戶參與。
• EdgeX：掛單手續費（0.015%）、吃單手續費（0.038%），推「大使計畫」提供手續費減免與返利積分。收入來源含交易手續費、做市手續費、清算手續費，並依用戶交易活動及社群貢獻發放 edgeX 積分獎勵。