test-003-僅 web3 中心化資本如何操控去中心化市場？本文深入剖析權力集中陷阱、市場操控的四大機制，以及中心化交易所（CEX）資本在 Perp DEX 領域的佈局與影響。

第一章：偽裝的權力：技術去中心化與權力中心化悖論

現代 Perp DEX 的核心創新在於智能合約執行、鏈上透明度與用戶自我託管。這些技術優勢為其「去中心化」披上防禦外衣，卻往往掩蓋了更深層的權力集中現象。

1.1 權力集中陷阱：經濟模型與治理結構的隱性壟斷

儘管項目聲稱由社群治理，但代幣分配從一開始就決定了權力結構的中心化。大部分治理代幣集中於創始團隊、早期投資者和 VC 手中，使得所謂的「民主治理」淪為少數大戶的表演。

更關鍵的是，流動性是 Perp DEX 的命脈，卻高度被專業做市商與機構 LP 壟斷。一般用戶難以在費用分成和治理獎勵的「馬太效應」下與之競爭，過高的提案成本更將小型投資者排除在治理門檻之外，讓民主成為幻象。

第二章：隱形之手：四重機制下的市場操控

中心化資本並非直接衝擊技術架構，而是透過建立結構性不平等機制，深度掌控市場與用戶。

2.1 壟斷：資本推動的寡頭市場格局

2025 年 Perp DEX 市場呈現驚人集中度：前四大平台（Hyperliquid、Aster、Lighter、edgeX）合計掌握高達 84.1% 市場份額。

這種極端集中並非市場自然選擇，而是資本篩選與傾斜的結果。例如，Aster 在 TGE 後短時間內獲得近 10% 市場份額，其「空降式成功」充分證明資本與背景的決定性作用遠超技術創新。大型平台憑藉規模優勢吸引更多手續費與資源，形成正向反饋循環，構築幾乎無法逾越的流動性壁壘。在融資環境惡化的當下，寡頭格局進一步固化，新項目生存空間幾乎被扼殺。

source：theblock

2.2 干預：雙重標準的治理與利益取捨

治理中心化最殘酷的表現就是選擇性干預機制。Hyperliquid 的兩個經典案例，清楚揭示了程序正義如何在平台自身利益面前失靈。

平台不是選擇是否干預，而是選擇性行使中心化權力，以確保自身利益結構不受威脅。用戶數千萬美元損失在平台眼中只是「市場風險」，而平台潛在損失則需破壞去中心化原則來緊急救援。

JELLY 事件閃電干預：當 JELLY 代幣遭遇重大價格操控，直接威脅平台流動性與用戶金庫資金時，Hyperliquid 反應極為迅速。驗證者節點快速達成緊急共識，繞過所有正常治理流程，直接發起鏈上投票並強制關閉獲利訂單，相關操控帳戶也被即時關停。平台解釋這是為保護平台用戶金庫資金不得不採取的行動，整個過程展現出極高執行效率。

XPL 事件冷漠回應：形成鮮明對比的是，當操控者透過精心設計的軋空操作在 XPL 市場獲利超過 4,600 萬美元，造成空單用戶總損失約 6,000 萬美元（遠超 JELLY 事件的 1,100 萬美元損失）時，Hyperliquid 態度截然不同。

source：hyperliquid discord

平台在官方 Discord 回應：「XPL 市場經歷劇烈波動，但 Hyperliquid 區塊鏈按設計正常運作，未出現任何技術問題。清算與自動減倉機制均依公共協議執行，且因平台採用完全隔離保證金制度，此次事件僅影響 XPL 頭寸，協議並未產生任何壞帳。」

在這場資本盛宴中，操控者充分利用了 Hyperliquid 平台的結構性弱點：

• 鏈上極致透明度讓操控者能精確計算所需資金與預期效果；
• 孤立的預言機系統使 XPL 在 Hyperliquid 上採用獨立價格體系，操控者可在「圍城」內隨意控價，無需顧慮外部交易所價格平衡壓力；
• 選擇未上線的「紙合約」代幣，不受現貨交付壓制；
• 精準選擇流動性最薄弱時機。

雙重標準的利益計算邏輯：這種截然不同的處理方式揭示了明確的利益計算公式：JELLY 事件威脅平台金庫，觸發干預；XPL 事件僅損害用戶利益且平台金庫未受損，選擇忽視。平台資金安全始終是首要優先，去中心化原則僅在不威脅平台核心利益時才被遵循。用戶 6,000 萬美元損失被視為「市場風險」，而平台潛在損失則需破壞去中心化來救援。

2.3 結構：協議級特權與流動性壟斷

source：hyperliquid

最新數據顯示，Hyperliquid 總 TVL 達 5.12 億美元，其中協議金庫 HLP 占 4.29 億美元，占比 84%，成為協議的「影子央行」或「特權階層」。相比之下，所有 User Vaults 合計僅約 8,300 萬美元，分散於數百個獨立金庫。

HLP 制度優勢深度解析

• 清算處理壟斷：HLP 享有獨特清算權，當槓桿倉位爆倉且訂單簿無法完全匹配時，HLP 以約 2 倍槓桿吸收剩餘頭寸，並透過做市策略逐步平倉。該機制不僅避免平台級聯清算，更將清算利潤直接分配給 HLP 持有人。相比之下，User Vaults 完全無法參與後備清算，只能自訂交易策略。
• 費用分成結構性優勢：HLP 從平台整體交易量中固定抽取約 45% 手續費，帶來與交易量正相關的穩定被動收益。2025 上半年數據顯示，HLP 透過此機制取得平台累計收入重要份額，而 User Vaults 僅依賴 Leader 策略表現，無固定分成權。
• 風險管理集體緩衝：HLP 以超過 4 億美元集體資金池實現風險共擔，鏈下策略優化進一步降低波動。數據顯示 HLP 波動率遠低於 BTC 的 45%，牛熊市皆能維持相對穩定，年化收益率約 51%。User Vaults 則易受單一策略失效衝擊。

User Vaults 面臨的系統性約束

• 資訊獲取結構性劣勢：User Vaults 的 Leader 可獲市場數據有限，無法像 HLP 優先獲取訂單流或微觀結構資訊。HLP 協議級整合允許即時數據饋送，User Vaults 則依賴鏈上查詢，易受延遲影響。
• 執行效率技術差距：在 Hyperliquid 亞秒級環境下，User Vaults 明顯時延劣勢，特別在高頻交易或套利時。Leader 雖可鏈下調整，但鏈上執行限制響應速度，相較 HLP 基礎設施優先權更易錯失機會。
• 成本結構盈利壓力：Leader 收取 10-20% 管理／績效費，直接壓縮存款者收益，增加營運壓力，特別在波動市場中。HLP 無此類費用，僅透過集體 PnL 共享收益。
• 透明度策略限制：鏈上執行要求所有持倉與交易公開，雖提升可稽核性，卻限制策略靈活與保密。HLP 的「透明的不透明」設計（鏈下策略＋鏈上持倉）則較好平衡兩者。

這些機制性優勢讓 HLP 成為平台「默認做市商」，占總 TVL 84%。User Vaults 營運約束導致多數 30 天 PnL 為負（-2.51% 至 -53.20%），TVL 僅占 16%。這種結構性差異不僅體現在收益，更反映協議級與用戶級參與者間的隱性不平等。

2.4 滲透：CEX 資本的「換馬甲」遊戲與生態圍獵

Binance 帝國觸角延伸

source：@ 0xZilayo & @ awesomeHunter_z X

鏈上偵探@ 0xZilayo 與撸毛小狗@ awesomeHunter_z 深度調查發現：

近期爆紅的 aster 與 pancakeSwap 背後為同一團隊

核心控制錢包：0x2f43F3533b7218b2F986C15a403A4E52c263Bd35

控制網路範圍：

• Aster Treasury 多簽合約：0xEf0791f8dF081c7e6374EE6e9F4c3aBA7C1b1852
• PancakeSwap：直接參與 CAKE 代幣 mint/burn 操作
• Venus Protocol：BSC 鏈借貸協議多簽錢包控制者
• Aster 治理體系：代幣部署、空投、團隊錢包等核心環節

這已非單純「關聯」，而是同一操作團隊的不同項目

這也解釋了 CZ 近期頻頻為 Aster 站台：不僅僅是投資背書，更是自家產品宣傳。Aster 本質上就是幣安系內部項目，CZ 推文是「左手倒右手」的行銷操作。

人員網路：幣安高管項目分工

source：@ _FORAB X

Aster 團隊組成：

• APX 團隊：原 APX Finance 核心成員
• Leonard：幣安 OTC 負責人，負責大宗交易與機構客戶

StandX 團隊組成：

• Aaron Gong：前幣安合約負責人
• Justin：前幣安合約總監

雙頭壟斷精密設計：

• 產品差異化：Aster 主打跨鏈多元，StandX 專注 BNB 生態深耕
• 風險分散：不同法律實體與技術架構降低監管風險
• 市場全覆蓋：無論哪個成功，幣安皆為最終受益者

其他 CEX 相繼布局

source：X 幣圈百科@ thegalxyone

各大 CEX 的 Perp DEX 布局邏輯：

• MEXC → EdgeX：王奕宇領導下的 MEXC 以「小幣種之王」著稱，EdgeX 專注 ZK-Rollup 永續 DEX，技術路線與 MEXC 靈活上幣策略呼應。EDGEX 為前高管創業項目，雙方實際仍保持緊密聯繫
• Bybit → Byreal：Bybit 深耕衍生品交易多年，Byreal 繼承 Bybit 永續合約技術積累，透過「去中心化」包裝規避監管風險
• HTX → SunPerp：孫宇晨的 HTX（原火幣）以波場生態布局，SunPerp 利用 TRON 網路低成本優勢，展現其一貫「生態閉環」戰略思維。
• Coinbase → Avantis：Armstrong 領導的 Coinbase 代表美國合規路線，Avantis 專注 RWA 永續合約，符合美國監管環境，透過 Base 鏈平衡技術與合規。
• FTX → Backpack & Pacific：雖 SBF 已倒台，FTX 技術基因仍延續，前 FTX 團隊分流至多個項目，Backpack 和 Pacific 可能承接部分 FTX 技術資產。

CEX 佈局 Perp DEX 的動機

• CEX 戰略圖譜：從 Binance 投資 Aster 與 StandX，到 MEXC 孵化 EdgeX，以及 Coinbase 佈局 Avantis，各家 CEX 核心動機高度一致：監管避險（藉「去中心化」標籤）、市場份額保衛戰與捕捉下一代 DeFi 創新紅利。
• 殘酷現實：CEX 透過技術資源共享、統一做市網路與流量互導，將用戶從 CEX 遷移至關聯 Perp DEX，實現用戶在同一資本集團生態內循環。所謂「去中心化」革命，很可能只是傳統中心化勢力的「資本馬甲」遊戲。

第三章：終結意識形態之爭

「技術去中心化，權力中心化」已成 Perp DEX 產業新常態。

頭部平台在技術架構上遵循 DeFi 原則，實際運營卻被 CEX 資本與少數寡頭深度操控。他們將去中心化敘事工具化，達到效率與監管規避雙重目標。

Perp DEX 賽道致勝關鍵，已非意識形態信仰，而是誰能最佳平衡去中心化底層架構與中心化營運效率，提供近乎 CEX 級卓越用戶體驗。對大眾市場而言，交易速度、資金效率與流暢度已遠超對純粹去中心化理想的追求。

因此，未來競爭將聚焦於：誰能構建可持續價值捕獲機制，並在「去中心化」掩護下，持續執行高效中心化資本策略。

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