金融週期始於槓桿，從瞬息萬變的 Meme 幣、到持續 80 年的技術康波，人類總是能藉由力量、信念或創新組織結構，持續創造新財富。本文簡要回顧目前的歷史座標，來說明幣、股、債三者交織的關鍵性。

自十五世紀末地理大發現以來，資本主義主要經濟體依次演進：

• • 西班牙與葡萄牙 —— 實體金銀加上殘暴殖民種植園
• • 荷蘭 —— 股票、公司制（荷蘭東印度公司）
• • 英國 —— 金本位，殖民地剪刀差（武力統治、制度設計、帝國優惠制度）
• • 美國 —— 美元、美債、軍事據點（不再直接殖民，改為掌控重要戰略據點）

歷史演化中，後繼者會吸取前者的優劣勢。例如英國引入公司制與股票制度，美國也同樣使用武力主導。此處強調新霸主的獨特創新。從上述軌跡可發現，經典資本主義運作有兩大特點：

• • 霸權柯普定律：如生物演化往大型化，經濟體規模不斷擴大（荷蘭→英國→美國）
• • 經濟債務週期：金融逐漸取代實體資產及商品生產，強國靠新金融工具募資與獲利
• • 槓桿最終崩潰：從荷蘭股票至華爾街金融衍生品，回報壓力導致抵押品貶值、債務難以清算，新興經濟體取而代之

美國已到全球統治的最大規模，接下來則進入「彼此交融」的漫長收束時期。

美債終將失控，如同布爾戰爭後的大英帝國。要讓結局不失莊重，需靠幣、股、債等金融商品來延長債務崩潰倒數。

幣、股、債三者互為支柱：黃金及 BTC 共同支撐美債抵押品，穩定幣提升美元全球流通率，進而讓去槓桿過程中損失更加社會化。

幣股債六種結合模式

所有令人愉快的事物，其實都如幻夢一場。

金融工具和生物體的自然法則，皆是「愈大愈複雜」。物種進入極盛期，往往陷入內卷，角或羽毛愈發繁複，正是提高求偶難度的反映。

代幣經濟學始於 Bitcoin，無中生有打造出鏈上金融系統。BTC 兩兆美元市值，與美債近四十兆美元規模相比，註定僅有緩解作用。Ray Dalio 頻頻喊單黃金對沖美元，道理相同。

股票市場流動性成為新型代幣支柱，Pre IPO 市場化推動代幣化可能，股票上鏈則是電子化後的新載體，DAT（財庫）策略則將成 2025 年上半年主題。

值得注意，美債鏈上化已不可逆，但以代幣發債、公司債上鏈尚屬初期探索，終於開始小規模實驗。

圖片說明：ETF 數量成長
圖片來源：@MarketCharts

穩定幣已成獨立敘事，代幣化基金、債務即RWA新代名詞，指數型基金、結合幣股債理念的綜合型 ETF 開始吸引資金，傳統 ETF/指數吞噬流動性的故事，是否會在幣圈重現？

尚難斷言，但山寨幣 DAT 與質押型 ETF 等形式已宣告槓桿升溫週期正式啟動。

圖片說明：幣股債結合模式
圖片來源：@zuoyeweb3

以代幣作為抵押物，在 DeFi 與傳統金融領域都漸感乏力，鏈上仰賴 USDC/USDT/USDS，本質上皆是美債變形品；鏈下則讓穩定幣成新主流。ETF 與 RWA 早已躬身實踐。

綜觀市場，大致出現六種幣股債結合模式：

• • ETF（期貨、現貨、質押、通用型）
• • 幣股（金融化工具改造鏈上用途）
• • 幣企 IPO（Circle 代表穩定幣趨勢階段性「硬頂」）
• • DAT（MSTR 幣股債 v.s ETH 幣股 v.s ENA/SOL/BNB/HYPE 幣）
• • 代幣化美債、基金（Ondo RWA 相關主題）
• • Pre IPO 市場代幣化（尚未放量、正處沉寂期，鏈上改造傳統金融）

槓桿週期何時終結與退出難以準確預測，但週期基本輪廓已然清晰。

理論上，當山寨幣 DAT 出現時，已進入長週期頂部。但如同 BTC 能長期橫盤於十萬美元，美元／美債完全虛擬化後，釋放出的動能需數十年消化──如布爾戰爭至英國棄守金本位（1931-1902＝29 年）、布雷頓森林體系（1973-1944＝29 年）。

一萬年太久，只爭朝夕，至少到 2026 年中期選舉前，Crypto 還有一年好光景。

圖片說明：幣股債市場現況
圖片來源：@zuoyeweb3

就市場結構來看，幣企 IPO 屬頂級、小眾賽道，僅極少數幣企能完成美股 IPO，顯示將自身視作資產出售的難度極高。

次一級路徑則是以現有優質資產進行再銷售。例如 BlackRock 在現貨 BTC 與 ETH ETF 市場已成霸主，最新質押型 ETF 與通用型 ETF 則將引領新一場競賽。

再其次，DAT（財庫）策略公司一騎絕塵，獨力完成幣股債三方輪動。以持有 BTC 發債，支持股價，空餘資金再買入 BTC，說明 BTC 抵押物的安全性獲市場認可，Strategy 本身也被視為「代表」BTC 的資產價值。

ETH 財庫公司如 BitMine、Sharplink，僅能做到幣股聯動。市場尚未認可其發債實力（不含買幣時的資本運作發債），意即只部分認同 ETH 的資產價值，卻不看好 ETH 財庫公司本身，mNAV 長期低於 1（股價低於持有資產總值）。

只要 ETH 價值獲市場普遍肯定，高槓桿競賽仍有贏家，跌落僅為長尾財庫公司，最終代表 ETH 的贏家會在加／去槓桿週期後誕生。

至於代幣化股票，目前規模仍不及 DAT、IPO 或 ETF，但反而應用前景最廣泛。當前股票為電子化形式，存放於伺服器，未來股票可直接鏈上流通，也就是「股票即代幣，代幣即資產」。Robinhood 自建 ETH L2，xStocks 進軍 Ethereum 與 Solana，SuperState 的 Opening Bell 協助 Galaxy 代幣化股票上架 Solana。

未來代幣化股票將於 Ethereum 與 Solana 間展開角逐，但技術服務色彩更鮮明，代表市場高度認可區塊鏈，但真正的資產捕捉力仍會導向 $ETH 或 $SOL。

代幣化美債、基金領域則現 Ondo 單一玩家趨勢，原因在於美債和穩定幣結合分流，RWA 長遠需開拓非美債領域，類似非美元穩定幣，市場潛力巨大但屬超長期議題。

Pre IPO 目前兩種路徑：一是先募資後購股權，二是先買股權再代幣化分發。xStocks 既做二級市場也推 Pre IPO，皆以代幣化激勵未公開市場、刺激公開化。這種擴張正是穩定幣成長的路徑。

在現行法令架構下，是否還留有監管套利空間？仍有期待，但會歷經長期摩擦。Pre IPO 不可能快速公開化，核心議題是資產定價權，這並非技術瓶頸，華爾街分銷商會集體反對。

股票代幣化則可將權益分配與激勵分配解耦，「幣圈重激勵、輕權益」。至於股權所得報稅等監管問題，全球早已有鏈上實踐，並非技術障礙。

比較之下，Pre IPO 涉及華爾街定價權，股票代幣化則放大華爾街收益，吸引更多分發管道與流動性，是截然不同的場景。

漲跌週期動態：槓桿趨同，回撤傾軋

槓桿週期是自我實現的金融預言。利多消息可刺激兩輪反彈，不斷推高槓桿。但機構交叉持有多重抵押品，跌勢時優先賣出次級幣，轉向安全資產。散戶行動受限，最終多半被動承擔損失。

馬雲買 ETH、華興資本買 BNB、招商銀行國際發行 Solana 代幣化基金，一個全球經濟體依靠區塊鏈互聯的時代正式展開。

美國已是柯普定律終點，代表最低成本、最高效率的統治模式，卻面臨極度交錯複雜的新局。新時代門羅主義不符經濟規律，網路可分割，區塊鏈卻天然一體，任何 L2、節點、資產皆可在 Ethereum 融合。

從系統性的角度觀察，幣股債結合其實是莊家與散戶籌碼交換，與「BTC 漲，山寨幣漲幅較小；BTC 跌，山寨幣跌幅更深」的原理相同，只是後者更常見於鏈上生態圈。

過程如下：

1. 1. 上升期，機構以槓桿率換到低價高波動性資產；下跌期則優先賣出山寨資產，保留高價值資產持倉。
2. 1. 散戶反向操作，上升期賣 BTC/ETH 及穩定幣，買高波動性資產。但資金規模有限，熊市時不得不賣 BTC/ETH 及穩定幣以支持山寨高槓桿。
3. 1. 機構能承受較大回撤，散戶的高價值資產最終多賣給機構，維持槓桿的行為也強化機構耐受力，散戶被逼繼續拋資產。
4. 1. 週期結束標誌是槓桿崩潰。若散戶無力維持槓桿，週期正式結束；機構崩盤則引發系統性危機，受害最大仍是散戶，因高價值資產已先轉給機構。
5. 1. 機構的損失必然被社會化，散戶自己的槓桿成為枷鎖，還需支付機構費用，唯有搶在其他機構與散戶前出場，難度幾如登月。

抵押品分級與評估只是表象，本質是基於預期建構槓桿率定價。

山寨幣常常回撤更慘，除了上述原因，還因散戶比發行方更渴望高槓桿——他們希望每個資產都能 125 倍槓桿。然而熊市時市場主要對手盤就是散戶自己，機構配有複雜的資產配置及對沖策略，風險也多由散戶承擔。

總結來說，幣股債讓槓桿率與波動率同步。代幣、股票、債務可用金融工程視角構想，假設一部分美債基礎、採德爾塔中性設計的混合型穩定幣，能將一份穩定幣串聯幣、股、債三種模式，此時市場波動性才讓對沖機制真正發揮，甚至帶來更高收益，也即「同頻上升」。

ENA/USDe 已部分具備這項特性。預測未來去槓桿的運動軌跡——槓桿愈高愈吸引 TVL 與散戶參與，最終波動率達臨界點，項目方會優先維護 USDe 錨定率、放棄 ENA 幣價；DAT 公司股價跟著下滑，機構率先撤離，散戶成為最終承接者。

接下來更可怕的多重槓桿週期將現身，ENA 財庫出資人出售股票以維持 ETH、BTC 財庫公司價值，但總會有公司無法撐住，爆雷逐漸擴大，先從小幣種 DAT 爆破，接著大幣種的小型 DAT 公司接連爆破，最終全市場恐慌，只剩關注 Strategy 的一舉一動。

在幣股債模型下，美股市場成為最終流動性來源，長遠來看也可能因連動效應被擊穿。這並非危言聳聽，美股即使有監管，也擋不住 LTCM 量化危機，現在川普率先發幣，誰都無法阻擋幣股債的大規模連動爆發。

全球經濟體會在區塊鏈上牽一髮動全身，一並爆發。

此時反向運動很明顯，鏈上鏈下，有流動性的地方、六種幣股債模式都會成為逃離窗口。最可怕的是鏈上沒有美聯儲，最終流動性供給者缺位，只能讓市場持續暴跌，最後走向熱寂。

結束與開始，永遠並存。

漫長的「陣痛期」過後，散戶靠送外賣累積 BTC、ETH、穩定幣資產，成為機構燎原新機會，一個全新週期將重新啟動。魔法褪去、債務出清後，依然需要真實勞動創造的價值，為一切畫下句點。

有讀者肯定會問，為什麼不單獨論穩定幣週期？

因穩定幣本身只是週期的外在表現。BTC、黃金勉強撐住美債，穩定幣提升美元全球採用率。穩定幣無法自成週期，必須與更底層資產耦合才有實質收益，只是穩定幣會繞過美債，更多錨定 BTC、黃金等安全資產，有助週期槓桿曲線平滑。

結語

從「六經注我」到「我注六經」。

鏈上借貸領域尚未展開，DeFi 與 CeFi 融合雖持續進行，但與幣股關聯不深，DAT 涉及部份，未來仍可補充機構借貸及信用模式等內容。

重點在於剖析幣股債架構關係，以及使市場生出哪些新品種與新方向。ETF 基本定型，DAT 激烈廝殺，穩定幣快速擴展，鏈上鏈下皆有最大機會，幣股與 Pre IPO 前景廣闊，但以兼容模式改造傳統金融困難重重，尚未建立自己的閉環生態。

幣股、Pre IPO 必須處理權益問題，但只用「權益分配」無法真正解決，必須創造實質經濟效益，才能打破監管桎梏。穩定幣發展歷程正是一例，農村包圍城市最有成效。

幣企 IPO 屬於傳統金融對加密資產的收購與價值重估，未來會愈來愈平淡，上市要趁早，概念消耗後就是量化估值，類似 Fintech 與製造業，隨上市數增加，想像空間也逐步降低。

代幣化美債（基金）是長線配置，很難取得超額利潤，與散戶投資關聯較低，更突顯區塊鏈的技術應用價值。

本文以靜態宏觀分析為主，缺乏動態數據，例如 Peter Thiel 在各類 DAT 與 ETF 的配資、投資參與情形。

同時在槓桿退場時，巨鯨和散戶呈反向運動。巨鯨優先拋售次級資產、保留核心資產，散戶則不得不出售核心資產以維持次級資產槓桿。也就是：比特幣漲，山寨不一定漲；比特幣跌，山寨一定重挫。這些都需有更多市場數據佐證，目前僅能以靜態框架釐清脈絡。

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