Глубокий анализ возможностей и рисков MicroStrategy - двойной клик и двойное убийство Дэвиса

Автор | @Web3_Mario

Резюме: Одной из самых интересных тем на этой неделе является популярность MicroStrategy, и многие пожилые люди прокомментировали то, как работает компания. Я его переварил и глубоко изучил, и у меня есть свое мнение, которым я надеюсь поделиться с вами. Я думаю, что причина падения цены акций MicroStrategy кроется в «двойном клике Дэвиса», бизнес-дизайне покупки BTC через финансирование, привязке повышения стоимости BTC к прибыльности компании, и кредитном плече капитала, полученном путем объединения инновационного дизайна канала финансирования рынка TradFi, так что компания имеет возможность превзойти прибыльность, приносимую оценкой BTC, удерживаемой ею, и в то же время, с расширением количества Активы, компания имеет определенную ценовую власть BTC. Эти ожидания по прибыли еще больше укрепляются. Риск заключается в том, что когда рынок BTC колеблется или разворачивает риск, прибыльность BTC остановится, и в то же время из-за операционных расходов компании и долгового давления способность MicroStrategy к финансированию будет сильно снижена, что повлияет на ожидания по прибыли, и если не будет нового толчка для дальнейшего продвижения цены BTC, положительная премия цены акций MSTR по отношению к BTC Активы быстро сойдется, этот процесс является так называемым «двойным убийством Дэвиса» 。

Что такое Дэвис двойной клик и двойной убийство?

Знакомые со мной друзья должны знать, что я стремлюсь помочь большему количеству непрофессионалов в области финансов понять эти динамику, поэтому я буду повторять свою логику мышления. Поэтому сначала давайте добавим немного основных знаний, что такое “двойной клик Дэвиса” и “двойной удар”.

Так называемый «Дэвис Дабл Плэй» (Davis Double Play) был предложен инвестиционным гуру Клиффордом Дэвисом и обычно используется для описания явления, когда на фоне благоприятной экономической среды цены на акции компаний резко растут из-за двух факторов.

· Прибыль компании: компания достигла сильного роста прибыли или ее увеличения благодаря оптимизации бизнес-модели, управленческому составу и т.д.

· Расширение оценки: поскольку рынок более оптимистично смотрит на перспективы компании, инвесторы готовы заплатить за нее более высокую цену, что способствует повышению оценки акций. Другими словами, происходит расширение множителя оценки, такого как коэффициент капитализации прибыли (P/E Ratio).

Конкретная логика, подтолкнувшая к «двойному клику Дэвиса», заключается в следующем: во-первых, показатели компании превзошли ожидания, а выручка и прибыль были в росте. Например, хорошие продажи продукции, расширение доли рынка или успешный контроль над затратами напрямую приведут к прибыльности компании. В то же время это повысит уверенность рынка в будущих перспективах компании, что приведет к тому, что инвесторы согласятся на более высокие коэффициенты P/E, будут платить более высокие цены за акции, и оценки начнут расти. Эта комбинация линейной и экспоненциальной положительной обратной связи часто приводит к ускорению цен на акции, известному как «двойной щелчок Дэвиса».

Давайте рассмотрим этот процесс на примере. Предположим, что текущий коэффициент роста прибыли компании составляет 15 раз, и ожидается, что ее прибыль увеличится на 30%. Если из-за роста прибыли компании и изменения рыночного настроения инвесторы готовы платить за нее в 18 раз выше коэффициента роста прибыли, то даже если коэффициент роста прибыли остается неизменным, увеличение оценки также стимулирует значительный рост цен акций, например:

Текущая цена акций: $100

30% рост прибыли означает, что прибыль на акцию (EPS) увеличилась с $5 до $6.5

Коэффициент прибыльности вырос с 15 до 18

Новая цена акций: $6.5×18 = $117

Цена акций выросла с $100 памп до $117, что отражает двойное воздействие роста прибыли и повышения оценки.

С другой стороны, термин «двойное убийство Дэвиса» часто используется для описания комбинации двух негативных факторов, которые приводят к быстрому падению цен на акции. Двумя негативными факторами являются:

· Снижение прибыли компании: Способность компании к получению прибыли снижается, возможно, из-за сокращения доходов, увеличения затрат, ошибок в управлении и других факторов, что приводит к тому, что прибыль ниже ожидаемой на рынке.

· Сжатие оценки: снижение прибыльности или изменение перспектив рынка снижает доверие инвесторов в будущее компании, что приводит к снижению множителя оценки (например, коэффициента цены/прибыли) и падению цены акций.

Вся логика следующая: сначала компания не достигает ожидаемой прибыли или сталкивается с финансовыми трудностями, что приводит к плохим результатам и снижению прибыли. Это дальше ухудшает ожидания рынка относительно будущего компании, снижает доверие инвесторов, которые не хотят платить завышенный коэффициент прибыли и предпочитают покупать акции по более низкой цене, что приводит к снижению множителя оценки и дальнейшему падению цены акций.

Таким же образом, приведем пример, предположим, что текущий коэффициент прибыли компании составляет 15 раз, ожидается, что ее будущая прибыль снизится на 20%. Из-за снижения прибыли рынок начинает сомневаться в перспективах этой компании, инвесторы начинают снижать ее коэффициент прибыли. Например, снизить коэффициент прибыли с 15 до 12. Возможно, цена акций в результате этого значительно упадет, например:

Текущая цена акций: $100

Падение прибыли на 20% означает, что прибыль на акцию (EPS) снизилась с $5 до $4

Показатель P/E снизился с 15 до 12

Новая цена акций: $4×12 = $48

Цена акций снизилась с $100 до $48, что отражает двойное воздействие снижения прибыли и сжатия оценки.

Эффект резонанса обычно происходит в акциях с высоким ростом, особенно в технологических акциях, где инвесторы обычно ожидают высоких ожиданий по будущему росту бизнеса этих компаний. Однако эти ожидания обычно имеют существенный субъективный фактор поддержки, поэтому соответствующая волатильность также высока.

Каким образом обусловлен высокий премиальный доход MSTR и почему он стал основой их бизнес-модели?

После того, как вы ознакомитесь с этим фоновым материалом, вы, наверное, поймете, как MicroStrategy создает значительную премию по отношению к своим активам BTC. Во-первых, MicroStrategy перешла от традиционного программного бизнеса к финансированию покупки BTC, конечно, не исключая будущих доходов от управления активами. Это означает, что прибыль этой компании происходит от капиталовложений, которые они получают путем разводнения акционерных прав и выпуска облигаций для покупки BTC с последующим ростом его стоимости. С увеличением стоимости BTC доли всех инвесторов увеличиваются, и они получают прибыль. В этом отношении MSTR и BTC ETF ничем не отличаются.

Отличие заключается в том, что у MSTR есть финансовый рычаг, который обеспечивает его способность к получению роста от финансовых возможностей. Участники инвестиций MSTR ожидают роста прибыли компании от финансового рычага, учитывая, что рыночная капитализация акций MSTR превышает общую стоимость его BTC. При наличии такого премиума независимо от акционерного финансирования или финансирования облигациями с возможностью конвертации, приобретение BTC с помощью полученных средств будет дополнительно увеличивать стоимость акций. Это дает MSTR возможность получать прибыльный рост, отличный от ETF BTC.

Для иллюстрации допустим, что текущая рыночная капитализация MSTR составляет 40 миллиардов долларов США, общее количество обращающихся акций X, а общая стоимость рыночной капитализации Y. Тогда каждая акция будет равна 40 миллиардов / X. Если предположить худший сценарий разведения акций для привлечения средств, предположим, что доля новых выпущенных акций составляет a, это означает, что общее количество обращающихся акций становится X * (a+1), а с помощью текущей оценки рыночной капитализации будет получено a * Y миллиардов долларов США. При этом все эти средства будут конвертированы в BTC, что приведет к увеличению активов BTC на 40 миллиардов + a * Y миллиардов, что означает, что каждая акция будет равна:

Мы вычитаем его из первоначального прибыли на акцию и рассчитываем рост разводимой прибыли на акцию, как показано ниже:

Это означает, что когда Y превышает 40 миллиардов, то есть стоимость его владения BTC, что означает наличие положительного премиального курса, завершение финансирования покупки BTC приводит к увеличению активов на акцию роста больше 0, и чем больше положительный премиальный курс, тем выше рост активов на акцию, оба являются линейной зависимостью, а влияние коэффициента разбавления a проявляется обратно пропорционально в первой четверти, что означает, что чем меньше выпускаемых акций, тем выше скорость роста активов на акцию.

Таким образом, для Майкла Сейлора рыночная капитализация MSTR и премия над стоимостью его BTC являются ключевыми факторами успеха его бизнес-модели. Поэтому его оптимальный выбор заключается в том, как поддерживать эту премию, продолжая привлекать финансирование, увеличивать свою долю рынка и получать больше прав на определение цены BTC. При этом, укрепление прав на определение цены также укрепляет доверие инвесторов к будущему росту в условиях высокого коэффициента прибыли, что позволяет завершить привлечение инвестиций.

Подводя итог, секрет коммерческой модели MicroStrategy заключается в том, что повышение стоимости BTC стимулирует прибыль компании, а положительная тенденция роста BTC означает улучшение прибыли предприятия, поддерживаемое так называемым “двойным кликом Дэвида”, MSTR начинает увеличивать премию, поэтому рынок играет на то, на какую премию MicroStrategy сможет оцениться для завершения последующего финансирования.

Какие риски несет MicroStrategy для отрасли

Далее мы поговорим о рисках, которые несет MicroStrategy для отрасли. Я считаю, что основная проблема заключается в том, что эту бизнес-модель значительно увеличит Колебание BTC, выступая в качестве усилителя Колебание. Причина этого заключается в “домино Дэвиса”, а вход BTC в фазу высокой волатильности является началом всей цепи реакций.

Давайте представим, что когда рост BTC замедляется и он входит в период колебаний, прибыль MicroStrategy неизбежно начинает снижаться. Я хочу развернуть некоторые аспекты здесь. Я вижу, что некоторые люди очень ценят Активы и масштаб прибыли. Это не имеет смысла, потому что в бизнес-модели MicroStrategy прибыль прозрачна и соответствует реальному Поселку в режиме реального времени. В традиционных рынках акций мы знаем, что фактором, который действительно влияет на колебания цен на акции, являются финансовые отчеты. Реальный уровень прибыли будет подтвержден рынком только после публикации квартальных финансовых отчетов. Между этими моментами инвесторы могут только предполагать изменения финансовой ситуации, исходя из некоторой внешней информации. Другими словами, в большинстве случаев реакция цены акции отстает от реальных изменений прибыли компании, и это отставание будет скорректировано при публикации квартальных финансовых отчетов. Однако в бизнес-модели MicroStrategy, поскольку масштаб Активов и цена BTC являются открытой информацией, инвесторы могут в режиме реального времени узнавать реальный уровень прибыли, и нет задержки, потому что прибыль рассчитывается динамически по мере ее изменения, что соответствует реальному Поселку в режиме реального времени. Таким образом, цена акции уже отражает все прибыли, нет задержки, поэтому следовать за Активами не имеет смысла.

Вернемся к теме и посмотрим, как разворачивается “Двойное убийство Дэвиса”, когда рост BTC замедляется и переходит в колебательную фазу, доход MicroStrategy будет постепенно падать, даже до нуля, в это время постоянные операционные расходы и затраты на финансирование будут дальше сокращаться, что может привести компанию к убыткам. В то же время эти колебания будут постепенно подрывать доверие рынка к будущему развитию цены BTC. Это приведет к сомнениям в финансовой способности MicroStrategy и дальнейшему подрыву ожиданий роста прибыли. При совпадении этих двух факторов премия MSTR быстро сойдется. Чтобы поддержать свою бизнес-модель, Майкл Сейлор обязан поддерживать премию. Поэтому продажа BTC для обратного выкупа акций является необходимой операцией, и это момент, когда MicroStrategy начинает продавать свою первую BTC.

У некоторых друзей спрашивали, не проще ли просто держать BTC и дать акциям естественно упасть. Мой ответ - нельзя, более точно, нельзя, когда цена BTC начинает разворачиваться, но можно терпеть некоторую нестабильность во время колебаний, из-за текущей структуры акций MicroStrategy и оптимального решения для Майкла Сайлора.

Исходя из текущего уровня владения акциями в MicroStrategy, среди акционеров есть несколько топовых финансовых групп, таких как Jane Street и BlackRock, в то время как основатель Майкл Сейлор владеет менее 10% акций. Однако благодаря двухуровневой структуре акций голосование, Майкл Сейлор обладает абсолютным преимуществом, поскольку большая часть его акций относится к обыкновенным акциям класса B, а голоса по акциям класса B имеют соотношение 10:1 к акциям класса A. Таким образом, компания все еще находится под крепким контролем Майкла Сейлора, но его доля в компании невысока.

Это означает, что для Майкла Сейлора долгосрочная ценность компании значительно превышает стоимость удерживаемого им BTC, так как в случае банкротства и ликвидации компании получить BTC будет непросто.

Так какие преимущества есть в продаже BTC на фоне колебаний, чтобы выкупить акции и поддержать премию? Ответ очевиден: когда происходит схлопывание премии, предположим, Майкл Сейлор определяет, что коэффициент цена/прибыль MSTR находится в недооцененном состоянии из-за паники, тогда выгодно продать BTC, вернуть капитал и выкупить MSTR на рынке. Таким образом, выкуп в этот момент увеличит эффект на уменьшение Оборотное предложение и увеличит прибыль на акцию, что будет выше, чем эффект уменьшения запасов BTC и уменьшение прибыли на акцию. По завершении паники цена акций вернется, и прибыль на акцию станет выше, что будет полезно для последующего развития. Этот эффект легче понять в экстремальной ситуации разворота тенденции BTC, когда MSTR имеет отрицательную премию.

А с учетом текущего открытого интереса Майкла Сэйлора, и того, что ликвидность обычно затягивается, когда происходит шок или нисходящий цикл, то когда она начнет демпинговать, падение цены BTC ускорится. Ускорение падения еще больше ухудшит ожидания инвесторов относительно прибыли MicroStrategy, а премиальная ставка будет еще больше снижена, что вынудит ее продать BTC для обратного выкупа MSTR, и вот тут-то и начнется «двойное убийство Дэвиса».

Конечно, еще одной причиной, заставляющей его продавать BTC для поддержания цены акций, является то, что его инвесторы - это группа зорко-умных Deep State, которые не могут просто смотреть, как цена акций падает до нуля, и не реагировать, обязательно оказывают давление на Майкла Сейлора, заставляя его нести ответственность за управление Рыночная капитализация. Кроме того, последняя информация показывает, что с постоянным разведением акций голосование Майкла Сейлора уже составляет менее 50%, конкретный источник информации, конечно, не был найден. Но этот тренд, кажется, неизбежен.

Действительно ли у облигаций MicroStrategy нет риска до истечения срока погашения?

После обсуждения выше, я думаю, что я полностью изложил свою логику. Я также хотел бы обсудить одну тему: есть ли у MicroStrategy риск неплатежеспособности в ближайшем будущем. Уже есть введение в природу облигаций MicroStrategy от старших коллег, и я не буду вдаваться в подробности здесь. Действительно, срок долга довольно долгий. До даты погашения риска неплатежеспособности действительно нет. Но я считаю, что риск неплатежеспособности может быть предварительно отражен в цене акций.

Конвертируемые облигации, выпущенные MicroStrategy, по своей сути представляют собой облигации, к которым добавлены бесплатные опционы колл, по истечении срока обязательства кредитор может требовать от MicroStrategy их выкупа по заранее оговоренной конвертационной ставке в равноценных акциях, но здесь также предусмотрена защита для MicroStrategy, а именно, MicroStrategy может самостоятельно выбирать способ выкупа, используя наличные средства, акции или их комбинацию, что относительно более гибко, если у компании достаточно средств, можно больше погасить наличными, избегая разбавления акционерного капитала, если средств недостаточно, можно использовать больше акций. Кроме того, эти облигации конвертируемые без обеспечения, поэтому риск возникновения обязательств действительно невелик. Кроме того, здесь также предусмотрена защита для MicroStrategy, а именно, если премия превышает 130%, MicroStrategy также может выбрать прямой выкуп наличными по номинальной стоимости, что создает условия для переговоров о продлении кредита.

Поэтому кредиторы этой облигации могут получить капитальный доход только в том случае, если цена акций превысит цену конвертации и при этом будет ниже на 130%, в противном случае им придется ограничиться только основной суммой и низкими процентами. Конечно, после предупреждения учителя Миндао, основная цель инвесторов облигаций - использование их хеджирования дельта-позиций для заработка на Волатильности. Поэтому я подробно продумал логику этого процесса.

Дельта-хеджирование с использованием облигаций осуществляется путем покупки облигаций MSTR и одновременной продажи такого же количества акций MSTR для Хеджирование колебаний цены акций и связанных рисков. Кроме того, с развитием цен Хеджирование фонда требуется постоянное динамическое Позиция Хеджирование. Динамическое Хеджирование обычно имеет два следующих сценария:

· Когда цена акций MSTR падает, значение дельты облигации увеличивается, потому что право на конвертацию облигации становится менее ценным (ближе к «вне денег»). В этот момент необходимо продать больше акций MSTR, чтобы соответствовать новому значению дельты.

· При пампе цены на MSTR значение Delta для конвертируемых облигаций увеличивается, поскольку право на конвертацию облигаций становится более ценным (ближе к «реальной» ценности). В таком случае можно купить часть ранее проданных акций MSTR, чтобы соответствовать новому значению Delta и сохранить хеджирование портфеля.

Динамическое хеджирование требует частой корректировки в следующих случаях:

· Значительные колебания цены базового актива: значительные колебания цены BTC приводят к резким колебаниям цены акций MSTR.

· Изменение рыночных условий: такие как Волатильность, Процентная ставка или другие внешние факторы влияют на модель ценообразования облигаций с правом конвертации.

· Обычно фонды Хеджирования активируют операции на основе изменения Delta (например, каждые 0.01), чтобы обеспечить точное Хеджирование портфеля.

Давайте рассмотрим конкретную ситуацию для пояснения. Предположим, что исходные Активы Хеджирования фонда следующие

· Покупка облигаций MSTR на 1000 миллионов долларов США (Delta = 0.6).

· Продажа акций MSTR на сумму 6 миллионов долларов США.

Когда цена акций вырастет с $100 до $110, значение дельты облигации приведения будет равно 0,65, что означает необходимость корректировки позиции по акциям. Расчет показывает, что необходимо выкупить 50 тысяч акций (0,65−0,6)×1000 =50 тысяч. Для этого понадобится купить акции на 50 тысяч долларов.

И когда цена акций снизилась с $100 до $95, новое значение дельты для конвертируемой облигации составляет 0,55, необходимо скорректировать позицию по акциям. Расчет показывает, что необходимо увеличить позиции в шорт на (0,6 - 0,55) × 10 млн. = 50 тыс. Долларов. Конкретная операция состоит в продаже на короткую позицию акций на сумму 50 тыс. долларов.

Это означает, что когда цена MSTR падает, фонды Хеджирования, стоящие за облигацией, будут продавать еще больше акций MSTR для динамического Хеджирования Дельты, что дальше ударит по цене акций MSTR и окажет отрицательное влияние на премию. В результате это повлияет на всю бизнес-модель, поэтому риск со стороны облигаций будет заранее отражаться в цене акций. Конечно, во время восходящего тренда MSTR, фонды Хеджирования будут покупать больше акций MSTR, так что это двухстороннее оружие.