SpaceX、OpenAI上市在即，你买的指数基金可能要被迫“高位接盘”

null

Источник: подкаст Бен Феликса

Редакция: Felix, PANews

Вступление: В последнее время SpaceX, принадлежащая Илону Маску, тайно подала регистрационные документы на IPO в SEC США, планируя выйти на биржу уже в июне. Компания намерена привлечь от 50 до 75 миллиардов долларов, оценка составляет около 1,75 триллионов долларов, что может стать крупнейшим в истории IPO.

Но на фоне радостных настроений на рынке также есть мнения, что такие супер IPO — это «катастрофа» для розничных инвесторов, особенно для инвесторов индексных фондов. Недавно главный инвестиционный директор PWL Capital Бен Феликс в подкасте заявил, что такие супер IPO, как SpaceX и OpenAI, — это тщательно спланированная «мошенничество», и поделился тем, что грядущее супер IPO означает для розничных инвесторов и их портфелей.

PANews подготовил обзор ключевых моментов из подкаста, ниже — содержание.

Если такие частные компании, как SpaceX, OpenAI и Anthropic, выйдут на биржу, они войдут в список крупнейших компаний мира. Для инвесторов индексных фондов это означает, что независимо от их мнения о данных компаниях, их деньги будут вынуждены вкладывать в их акции.

Изначальная идея индексных фондов — полностью повторять показатели публичных рынков акций. Чтобы максимально приблизиться к рынку, многие индексы требуют как можно быстрее включать новые компании после их выхода на биржу. С точки зрения макроэкономического представительства это оправдано, но с точки зрения доходности — исторические данные показывают, что слепая покупка IPO-акций зачастую приносит низкую прибыль.

Сегодня индексные фонды управляют десятками триллионов долларов, и когда новая акция входит в основные индексы, это вызывает приток огромных средств. Поскольку индексные фонды вынуждены покупать эти акции, это обеспечивает ликвидность для продавцов и поднимает цену. Это очень выгодно для акционеров новых компаний (например, инсайдеров и ранних инвесторов), но для инвесторов индексных фондов, вынужденных «подхватить» эти акции, — нет.

Компании обычно предпочитают выходить на биржу, когда считают, что смогут продать акции по высокой цене. Это означает, что когда обычные инвесторы наконец смогут купить эти акции на вторичном рынке, внутри компании считают, что акции переоценены или их цена очень высока. Инвесторы обычно не хотят покупать переоценённые акции, но у индексных фондов нет такой свободы. Независимо от цены, они обязаны покупать все акции, входящие в индекс.

Разные индексы имеют разные правила включения IPO. Например, сейчас индекс S&P 500 требует, чтобы акции торговались на бирже не менее 12 месяцев, прежде чем их включить; в то время как индекс S&P Total Market допускает включение акций уже через 5 дней после выхода на биржу, что называется «быстрым входом».

По сообщению Bloomberg, S&P рассматривает возможность изменения правил для ускоренного включения таких супер IPO, как SpaceX, в индекс S&P 500; Nasdaq также рассматривает аналогичные изменения для индекса Nasdaq 100.

В исследовании 2025 года, посвящённом эффекту «быстрого входа» в индекс CRSP US Total Market (который отслеживается крупными ETF, такими как VTI, и включает акции за максимум 5 дней), обнаружено, что IPO, входящие через «быстрый вход», показывают в первые дни после выхода на биржу доходность на 5% выше, чем IPO, включённые по обычной процедуре. Однако этот сверхдоход достигает пика в день включения и затем резко снижается в течение двух недель. По сути, индексные фонды «опережают» рынок, торгуя акциями, которые уже «заранее» куплены хедж-фондами и другими посредниками, знающими, что как только акции соответствуют условиям включения, индексные фонды начнут их покупать, а когда цена опустится ближе к цене IPO, они продолжат держать эти акции. Этот эффект автор называет «скрытым налогом», который платят инвесторы индексных фондов, а посредники — это как спекулянты, перепродающие билеты на концерты.

Ещё одна важная концепция, связанная с супер IPO — «свободно обращающиеся акции», то есть доля акций компании, доступных для покупки на открытом рынке. Большинство основных индексов требуют минимального уровня свободно обращающихся акций, и вес акций в индексе определяется именно этим показателем. Некоторые компании при выходе на биржу выпускают лишь очень малую часть своих акций, что называется «IPO с низким уровнем свободных акций».

По данным Financial Times, планируемый выпуск SpaceX на биржу предполагает менее 5% свободных акций, что значительно ниже среднего уровня. Даже при оценке в 1,75 триллионов долларов, при наличии только 5% свободных акций большинство индексов присвоит ей вес примерно 88 миллиардов долларов, а некоторые вообще исключат её из индекса. Изначально Nasdaq требовал минимум 10% свободных акций, но после недавних консультаций они одобрили изменение правил, ускорив включение IPO и отменив минимальный порог по свободным акциям.

Пессимистическая точка зрения — изменение правил Nasdaq для включения SpaceX в индекс Nasdaq 100 делается для привлечения компании на свою площадку. Если SpaceX войдёт в индекс Nasdaq, это вынудит индексные фонды массово покупать её акции. Это хорошая новость для SpaceX, её ранних инвесторов и Nasdaq, но, скорее всего, эти издержки понесут инвесторы Nasdaq 100.

Несмотря на различия в методиках составления индексов, очевидно, что такие супер IPO изменят структуру публичных рынков. В блоге S&P Global отмечается, что только SpaceX, OpenAI и Anthropic могут занять 2,9% веса в глобальном индексе S&P, что почти равно всему канадскому рынку. В блоге MSCI за февраль 2026 года оценили влияние выхода на биржу 10 крупнейших частных компаний (при этом оценка SpaceX составляла всего 800 миллиардов долларов, но общий вывод остаётся актуальным): при 5% свободных акций только 4 компании могут войти в индекс; при 10% — уже 7. При 25% свободных акций, по оценкам MSCI, поток средств в индексных фондах, связанных с новыми IPO, будет огромен: новые компании привлекут миллиарды долларов, а крупнейшие существующие — миллиарды уйдут из них. Эти вынужденные покупки в конечном итоге наносят ущерб интересам инвесторов индексных фондов.

Ключевой факт для понимания — инвестировать в IPO — одна из худших стратегий. Хотя акции часто показывают резкий рост в первый день, большинство инвесторов не успевают купить по цене размещения, а вынуждены покупать уже после роста на открытом рынке, что зачастую приводит к очень низкой доходности.

Это явление даже получило собственное название — «загадка новых выпусков» (The New Issue Puzzle), впервые описанное в статье 1995 года. Там было обнаружено, что в период с 1970 по 1990 год средняя годовая доходность IPO составляла всего 5%, тогда как аналогичные компании, уже торгующиеся на рынке, показывали доходность 12%. Чтобы через 5 лет получить такую же доходность, инвесторам нужно было вкладывать на 44% больше средств в IPO.

Исследование DFA (Dimensional Fund Advisors) за 2019 год, охватывающее более 6000 IPO, выпущенных с 1991 по 2018 год, показало, что портфель IPO в первый год после выхода обычно отстаёт от рынка и малых компаний примерно на 2%. Единственным исключением был период 1992–2000 годов, когда во время интернет-бумы акции малых технологических компаний росли очень быстро, а затем — последовал известный крах. Исследование показывает, что IPO характеризуются «маленьким размером, высоким ростом ожиданий, низкой прибылью и агрессивным расширением», что часто называют «мусорными акциями роста», очень волатильными и в долгосрочной перспективе отстающими от рынка.

Это подтверждается и данными ETF, специализирующихся на новых IPO в США. Renaissance IPO ETF, созданный в октябре 2013 года, показывает годовую доходность, отстающую более чем на 6% от общего рынка (VTI). База данных IPO-аналитика Джей Риттера показывает, что с 1980 по 2023 год, покупая и держа IPO в течение трёх лет, инвесторы в среднем отстают от рынка на 19%.

А IPO с низким уровнем свободных акций показывают ещё худшие результаты, поскольку ограниченное предложение усиливает ценовые колебания. Именно такой сценарий ожидается для OpenAI и SpaceX.

Данные Риттера показывают, что с 1980 года только 11 IPO с уровнем свободных акций ниже 5%, при этом у этих компаний за последние 12 месяцев выручка составляла не менее 1 миллиарда долларов. Из них 10 за три года отставали от рынка в среднем на 50%, а их цена на первый день торгов — более чем на 60% ниже цены размещения. Это говорит о том, что ограниченность предложения действительно способствует росту цен в начале, но затем акции резко падают.

Кроме того, у таких IPO зачастую очень высокий коэффициент цена/продажи (P/S). Например, если SpaceX оценят в 1,75 триллионов долларов, её P/S превысит 100. Для сравнения, в текущем составе S&P 500 самый высокий P/S у Palantir — 73, а средний по индексу — около 3,1.

В целом, высокая оценка обычно связана с низкими ожидаемыми доходами в будущем. Для инвесторов индексных фондов это усложняет ситуацию. Когда крупные частные компании выходят на биржу по завышенной стоимости, это меняет структуру рынка в целом. В ответ индексы вынуждены пересматривать свои составы, чтобы отражать новые реалии.

Индексы с рыночной капитализацией должны пересчитываться, чтобы учесть изменения в структуре рынка, что по сути означает, что индексные фонды участвуют в «тайминговании рынка». А это зачастую — очень плохая идея. Компании часто проводят IPO, когда их оценка очень высока, и выкупают акции, когда рынок в упадке. В результате индексные фонды, пытаясь следовать за индексом, вынуждены покупать дорого и продавать дешево.

По оценкам 2025 года, такие пассивные «тайминги» из-за ребалансировки индексных фондов ежегодно снижают доходность портфеля на 47–70 базисных пунктов (0,47% — 0,70%).

Поскольку компании всё дольше остаются частными перед выходом на биржу, возникает вопрос: стоит ли обычным инвесторам пытаться инвестировать в частные компании до IPO? В этом есть несколько серьёзных проблем:

Выжигательный эффект: за каждым успешным SpaceX или OpenAI стоит тысячи провальных или безростных частных компаний. В частном рынке выживаемость гораздо хуже, чем на публичных.

Очень высокие скрытые издержки: расходы на инвестиции в частные компании зачастую съедают всю прибыль. Например, по данным «Wall Street Journal», специальная структура (SPV), созданная для покупки акций SpaceX, взимает до 4% первоначальных сборов и дополнительно 25% прибыли в будущем. Также есть сложности с структурой собственности и риски мошенничества.

Ликвидность и убытки: кроме того, что вы не сможете купить акции напрямую, посредники, владеющие каналами доступа к частным акциям, не станут делиться ими бесплатно. Например, ETF ERS XOVR, который в декабре 2024 года через SPV приобрёл SpaceX, столкнулся с проблемами ликвидности, несмотря на рост стоимости SpaceX. В результате фонд понёс убытки и сильно отстал от рынка.

Как отметил директор Morningstar Jeff Ptak: «В инвестициях, чем сильнее вы хотите получить что-то, тем больше стоит сомневаться в этом желании». Инвесторы слишком жаждут выгоды и в итоге рискуют потерять всё.

Для инвесторов индексных фондов супер IPO неизбежно повлияют на состав индексов и фондов, особенно при «быстром входе». В силу своей природы, индексные фонды будут массово покупать эти акции по любым ценам, что ещё больше поднимет их стоимость.

Если вы — инвестор индексных фондов, это — скрытая цена, которую вы платите за пассивное инвестирование, — часть того, что приходится принимать. Можно продолжать терпеть или искать альтернативы, которые не покупают IPO автоматически. В конце концов, обычному инвестору почти невозможно получить акции этих частных компаний до IPO; когда все пытаются их купить, высокие цены и барьеры для входа съедят большую часть ожидаемой прибыли.