Глубокий разбор важной статьи Федеральной резервной системы о "сокращении баланса": насколько, как сокращать, каков эффект?

Автор: Чжао Инь, Wallstreetcn

По московскому времени во вторник вечером в 22:00 Сенатский комитет по банкам проведет слушания по кандидатуре Кевина Уош на пост председателя Федеральной резервной системы. Это впервые Уош выступит на таком официальном мероприятии в Конгрессе, систематически изложив свои взгляды на денежно-кредитную политику. Стоит отметить, что Уош давно критикует огромный баланс ФРС, и это слушание может стать важной платформой для выражения его позиций.

Фактически, с конца 2025 года направление баланса ФРС остается одним из ключевых вопросов, вызывающих повышенный интерес мировых финансовых рынков. В этом контексте директор ФРС Стивен Миллар вместе с тремя экономистами ФРС недавно опубликовали рабочую работу «Руководство по сокращению баланса ФРС» и 26 марта 2026 года в рамках выступления на Маямиском экономическом клубе систематически объяснили стратегическую логику и возможные пути сокращения баланса.

Ключевая ценность этого документа — разрушить привычное восприятие рынка. Ранее считалось, что «предел сокращения баланса — исчерпание резервов». Но в работе отмечается, что потребность в резервах сама по себе может быть сформирована политикой — через серию регулировочных и операционных рамок ФРС вполне возможно, сохраняя «достаточный резерв», значительно уменьшить баланс.

В связи с этим команда аналитиков CITIC Securities дала глубокий разбор. Их мнение: смягчение стандарта LCR, реформа SRP, модернизация Fedwire — имеют определенную реалистичность; однако идеи по слоистости резервов, реформе TGA и иностранным обратным репо-пуллам выглядят более утопическими. В целом, процесс сокращения баланса вряд ли изменит базовую логику покупки золота центральными банками, и CITIC Securities по-прежнему придерживается оценки снижения ставки ФРС на 25 базисных пунктов во второй половине этого года.

Зачем сокращать баланс: список причин Миллара

В выступлении в Майами Миллар прямо назвал несколько причин для сокращения баланса ФРС.

Первая — снижение искажения рынка. Огромный баланс создает ненужное вмешательство в денежные рынки и усугубляет проблему дезмедиации финансовых посредников. Минимизация «следа» ФРС на рынке — базовое требование для сохранения функции ценового обнаружения.

Вторая — контроль финансовых рисков. Большие активы означают большую уязвимость к рыночным потерям, а также колебания прибыли казначейства (переводов). В последние годы из-за владения долгосрочными ценными бумагами ФРС испытывает давление на рыночную стоимость активов, что уже нельзя игнорировать.

Третья — защита границ денежно-фискальной политики. Огромный баланс объективно позволяет ФРС вмешиваться в распределение кредитных ресурсов, размывая границы между монетарной и фискальной политикой. Кроме того, выплаты по резервам банкам вызывают у некоторых депутатов ощущение скрытой субсидии финансовым институтам.

Четвертая — сохранение политического арсенала. В случае кризиса нулевой ставки, ФРС потребуется расширять баланс для поддержки экономики. Сейчас уменьшение баланса до разумных размеров — это подготовка к будущим мерам.

Миллар признает, что большинство считает, что «значительное сокращение — невозможно». Но его мнение кардинально иное: «Сокращение — решаемая задача, те, кто отвергает — просто не воображают».

Ключевой диагноз: тормозит сокращение «спрос», а не «предложение»

Чтобы понять этот вопрос, нужно прояснить давно искаженное логическое восприятие.

Традиционно считается, что ограничение сокращения баланса связано с «предложением резервов, достигающим крутой части кривой спроса» — при этом, как только предложение сжимается до критической точки, ставка по overnight становится неконтролируемой. Поэтому ФРС вынужден ждать, пока резервы не станут «дефицитными», чтобы остановить сокращение. В сентябре 2019 года «кризис репо-рынка» — яркое проявление этой логики.

Прорыв в работе — в смене фокуса с «предложения» на «спрос». В работе отмечается, что потребность в резервах — не внешнее ограничение, «естественно» определяемое платежными операциями, а искусственно завышенное регулировками, надзором и операционной политикой ФРС. Миллар называет это явление «регуляторным доминированием» (regulatory dominance).

Конкретно, три механизма повышают базовую потребность в резервах:

1. Разница в доходности делает резервы «пассивным доходным активом». После выплаты процентов по резервам (IORB) в 2008 году, резервы превратились из обязательных расчетных средств в активы, конкурирующие с казначейскими облигациями. В периоды, когда ставка по резервам (IORB) превышает доходность 1- или 3-месячных облигаций, банки предпочитают держать резервы.

2. Множество правил ликвидности создают «эффект шестеренки». LCR, ILST, RLEN, NSFR, SLR — эти регламенты переплелись, образуя замкнутый круг: изменение одной приводит к необходимости менять другую, создавая «эффект цепной реакции».

3. Долгосрочное «знакование» окна дисконтирования. Высокая ставка по дисконту, историческая связь с проблемными банками, риск раскрытия информации — все это заставляет банки держать резервы, избегая использования инструментов в периоды стрессов. Аналогично, это распространяется на постоянные репо-инструменты (SRP).

Этот диагноз указывает на важную политику: не ждать, пока резервы станут дефицитными, а снизить границу между «дефицитными» и «достаточными», чтобы при меньшем балансе сохранять полноценную работу системы.

Насколько можно сократить: оценка в 1,2–2,1 трлн долларов

Работа использует данные по состоянию на 11 марта 2026 года, когда баланс ФРС составлял около 6,646 трлн долларов. Структура обязательств такова: резервы — 3,073 трлн, наличные — 2,39 трлн, счет Казначейства (TGA) — 806 млрд, иностранные обратные репо — 325 млрд.

Работа оценивает 15 вариантов политики по двум направлениям, но главное — не просто суммировать их. Из-за взаимосвязи и замещения эффектов, использована методика Монте-Карло по рамкам OMB A-4, что дало диапазон доверительных интервалов:

Потребность в резервах — снижение на 825 млрд до 1,75 трлн долларов, медиана — около 1,287 трлн долларов.

Общий баланс — снижение на 1,15–2,125 трлн долларов, медиана — около 1,637 трлн долларов.

Миллар в выступлении сравнил эти диапазоны с историческими уровнями:

15% ВВП: уровень баланса после завершения первого раунда QE в 2009 году, когда банковская система функционировала нормально;

18% ВВП (2012 или 2019 годы): отражает требования Базельских реформ и закона Додда-Франка, когда реальный спрос на ликвидность был выше.

Сейчас баланс ФРС — около 21% ВВП. По средней оценке работы, при реализации реформ баланс может снизиться до уровня 2012 или 2019 годов. А вернуться ли к менее 10% ВВП — Миллар считает «нереалистичным и ненужным».

Как сократить: «меню» из 15 вариантов

Работа делит 15 инструментов на две категории, давая оценку эффектов и условий реализации.

Первая — снижение равновесного спроса на резервы:

（一） Регуляторные реформы

LCR: разрешить банкам включать в HQLA кредиты под залог в дисконте, связанные с нерегулируемыми активами, и установить лимит. Оценка влияния — снижение потребности на 50–450 млрд долларов. Важно помнить, что при только реформе LCR, NSFR может стать новым ограничением, требующим учета.

ILST и RLEN: при одобрении регуляторами возможности использования дисконта и краткосрочной ликвидности, снижение потребности — 50–200 млрд долларов; при удлинении окна дисконта — до 100 млрд.

（二） Надзорные изменения

Если банки держат больше резервов из-за давления инспекторов (например, из-за сравнения с казначейскими бумагами), изменение подхода — 25–50 млрд долларов. Это не требует изменений в законе, а лишь культурных сдвигов в надзоре.

（三） Повышение привлекательности альтернативных активов

Обновление Fedwire, повышение ликвидности рынка облигаций, развитие клиринга — все это делает альтернативные активы более привлекательными, приближенными к резервам, что снизит потребность.

（四） Декриминализация инструментов ликвидности

Устранение опасений по использованию дисконта, репо и дневных овердрафтов — снизит потребность в резервных средствах за счет повышения прозрачности и коммуникации.

Вторая — снижение обязательств вне резервов:

（一） Пересмотр TGA

Уменьшить буфер казначейских средств на счетах ФРС с 5 до 2 дней, часть средств вернуть в коммерческий сектор (аналог TT&L). Оценка — снижение баланса на 200–400 млрд долларов. Но эффект не 1:1, так как возврат депозитов увеличит потребность в резервах.

（二） Снижение привлекательности иностранного репо

Путем снижения выплат по ставкам и лимитов, стимулировать иностранные центробанки и фонды переводить средства из репо в казначейские облигации. Оценка — до 100 млрд долларов, эффект ограничен и зависит от внешних решений.

Сигнал Уош: от технической работы — к политическим ожиданиям

Понимание этой работы невозможно без учета кадрового фона ФРС. В целом ожидается, что Уош станет председателем. Он давно критикует политику расширения баланса и публично выражал желание его сократить.

Работа Миллара воспринимается как сигнал о возможной «эволюции» политики Уош. Аналитики CITIC Securities отмечают, что, учитывая позиции Уош и потенциал работы, «этап» восстановления сокращения баланса в «эры Уош» возможен.

Но и работа, и выступление подчеркивают, что скорость и ритм — ключевые ограничения. Миллар прямо заявил: «Если начнется подготовка, по обычной процедуре — через Закон об административных процедурах (APA) — потребуется более года, а то и несколько лет». Он привел пример реформы SLR — от временного послабления до нормативного закрепления прошло почти шесть лет.

Это означает, что в ближайшее время ФРС не начнет быстро сокращать баланс из-за публикации этой работы. Скорее, начнутся исследования по более простым и технически реализуемым мерам, а рынок получит ориентиры по новым механизмам.

Ключевые оценки: что реально, что утопично

Аналитики CITIC Securities систематизировали 15 вариантов по степени реализуемости, сделав выводы:

Реалистичные меры:

Смягчение LCR: техническая реформа, управляемая, с высокой вероятностью;

Реформа SRP: устранение стигмы, не требует законодательных изменений;

Обновление Fedwire: инфраструктурное улучшение, долгосрочное;

Изменение надзорных подходов ILST: без поправок в законы, через изменение культуры.

Более рискованные или требующие внешней поддержки:

Слоистость резервов: риск нелинейных реакций, сложность;

Реформа TGA: требует согласия правительства и ФРС;

Снижение привлекательности иностранного репо: зависит от внешних решений.

В целом, CITIC Securities считает, что это «полезное и прагматичное меню реформ», но реализация будет значительно медленнее, чем предполагает работа, и лучше воспринимать его как ориентир, а не как обещание.

Влияние на рынки: волатильность — вверх, снижение ставок — не отменяет

На облигационном рынке сокращение баланса — это уменьшение денежной базы, что увеличит объем американских облигаций, которые нужно держать частным инвесторам. Это усилит волатильность и риск «краевых» сценариев, хотя меры вроде смягчения SLR могут расширить возможности трейдеров.

По темпу — работа против продажи активов, лучше дождаться естественного погашения и обеспечить рынки дополнительными резервами. Это снизит краткосрочные шоки.

По мнению CITIC Securities, сейчас американские облигации — более спекулятивный актив, короткие — предпочтительнее длинных.

На фондовом рынке — сокращение баланса оказывает сдерживающее влияние через два канала: снижение ликвидности и изменение баланса портфеля. Но снижение ставок можно компенсировать снижением ставки по федеральным фондам. В целом, при реализации реформ, вероятно, потребуется корректировка курса ставок, и акции могут ждать коррекционного окна.

На золото — стратегия не меняется: глобальные центробанки продолжают наращивать запасы, и сокращение баланса не изменит этого тренда. Золото остается привлекательным для долгосрочных инвестиций.

Миллар подчеркнул, что эффект сокращения можно компенсировать снижением ставки, и «сокращение баланса может расширить диапазон снижения ставки по федеральным фондам». Аналитики CITIC Securities ожидают, что инфляция в США в этом году колеблется в диапазоне 3,0–3,5%, и снижение ставки на 25 базисных пунктов во второй половине года — вероятный сценарий, а реформа сокращения баланса не связана напрямую с решением о ставке.