Чжан Юй: шесть оценок инфляции

Текст: ****Главный экономист Huachuang Securities 张瑜, номер лицензии: S0360518090001

****Контактное лицо:********付春生(18482259975) ****

Ключевые точки

Развитие ситуации на Ближнем Востоке меняется очень быстро, цены на нефть также колеблются, и внимание рынка к инфляции явно возрастает. В этом отчёте, сосредоточившись на ценах на нефть и внутренней инфляции в этом году, мы анализируем шесть «ключевых» вопросов.

一、Многоаспектное влияние цен на нефть на инфляцию?

О прямом влиянии цен на нефть на внутреннюю инфляцию мы уже делали оценки в отчёте «Рост цен на нефть, насколько сильно влияет на инфляцию в Китае и США?». Помимо этого, важно уделить внимание двум косвенным эффектам:

第一, смягчение политики для снижения воздействия цен на нефть. В ответ на аномальный рост международных цен на нефть, Национальный комитет по развитию и реформам принял временные меры регулирования цен на нефтепродукты. Объективно это снизило рост цен на бензин на 12%. Влияние на индекс потребительских цен (CPI) по сравнению с предыдущим месяцем — снижение на 0.4%, а влияние на индекс цен производителей (PPI) — возможно снижение на 0.2%.

第二, влияние цен на нефть на цену меди, а также на цену коксующегося угля. Исходя из логики «высокие цены на нефть → снижение глобального ВВП → снижение спроса на медь → падение цен на медь (эластичность спроса)», при росте цен на нефть на 50%, снижение цен на медь может составлять примерно 6-25%. Также, по логике «рост цен на нефть → повышение экономической эффективности угольной химии → увеличение спроса на уголь для химической промышленности → рост цен на уголь», при росте цен на нефть на 10%, влияние на цену угля — примерно 2.6%~3.5%.

第三, рост цен на нефтепродукты оказывает максимальное влияние на полные издержки в горнодобывающей и добывающей промышленности. В то время как рост цен на цветные металлы оказывает наибольшее влияние на полные издержки в среднецепочечных производственных отраслях.

二、Какова внутренняя восстановительная динамика и устойчивость инфляции в этом году, помимо цен на нефть?

С точки зрения цикла, ведущих макроэкономических индикаторов и спроса и предложения в отраслевом разрезе, по PPI. 第一, минимальный цикл роста индекса PPI — 16 месяцев, средний — 36 месяцев, а текущий рост PPI продолжается всего 5 месяцев. 第二, рост скорости депозитов предприятий и населения, а также рост M1 по сравнению с прошлым годом указывают на возможный рост PPI в этом году. 第, текущая ситуация в среднецепочечных производственных отраслях — лучшая (независимо от оценки будущих потенциальных поставок по инвестициям или текущих поставок по недвижимым активам, выводы совпадают). По горизонтали — лучше, чем добыча + верхний цепочечный сектор (без учета нефти и цветных металлов) и потребительских товаров; по вертикали — лучше, чем в 2021 году, что является лучшим с 2012 года. Продолжительность роста цен в среднецепочечных отраслях — самая сильная, это ключевая внутренняя движущая сила восстановления PPI, спрос и предложение в этих отраслях опережают рост PPI примерно на 1 год. В добыче и верхних цепочках (без учета нефти и цветных металлов), а также в потребительских товарах спрос и предложение остаются слабым, отсутствует драйвер для повышения цен.

Обращая внимание на CPI: 第一, три вида долговечных товаров (автомобили, мобильные телефоны, бытовая техника) — либо под воздействием политики, либо под воздействием роста издержек. 第二, восстановление цен в конкурентных сферах услуг (требует дальнейшего наблюдения). Подробнее — в основном тексте.

三、Как наблюдать за передачей цен в PPI?

Два заблуждения о передаче цен: 第一, нельзя просто судить о гладкости передачи цен по росту цен в верхних цепочках и отсутствию роста в средних и нижних. Потому что в цикле роста PPI почти во всех отраслях цены в целом имеют тенденцию к росту, просто в разное время или в разной последовательности. 第二, чем ближе к нижней цепочке, тем меньший рост цен, и это не обязательно свидетельство плохой передачи цен. Потому что чем ближе к нижней цепочке, тем меньшая доля затратных материалов в общем вложении отрасли, и влияние роста сырья естественно уменьшается — это результат структуры затрат.

Используя «коэффициент передачи издержек» для оценки способности передачи цен в среднецепочечных и потребительских отраслях. Полный цикл — рост и спад PPI, сравнивая периоды февраль 2016 — декабрь 2019, июнь 2020 — август 2025, сентябрь 2025 — февраль 2026 (неполный). В среднецепочечных отраслях передача издержек усиливается с каждым циклом, а время передачи ускоряется; в потребительских товарах — передача в каждом цикле относительно гладкая. Подробнее — в основном тексте.

Если говорить о среднецепочечных отраслях, способность передачи издержек усиливается, а время сокращается, возможно потому, что в последних трёх циклах каждая новая фаза спроса и предложения в этих отраслях лучше, чем предыдущая. По горизонтали — способность передачи в потребительских товарах лучше, чем в среднецепочечных, вероятные причины: 1) в основном неустойчивые товары, спрос относительно жесткий; 2) высокая дифференциация продукции, наличие брендового эффекта; 3) небольшие и частые изменения цен, трудно заметить.

四、Как определить, что рост PPI «хороший», а что — «плохой»?

Если рост PPI обусловлен в основном предложением и ростом издержек, рынок склонен считать это «плохим» сценарием, и происходит «застой цен». Если рост цен вызван улучшением спроса и предложения, рынок воспринимает это как «хороший» сценарий, и происходит торговля «восстановлением/перегревом». Но на уровне цен трудно различить влияние предложения и спроса.

В качестве альтернативы можно наблюдать за соотношением PPI и рентабельностью продаж в среднецепочечных и потребительских отраслях: если оба растут — это «хороший» рост цен; если цены растут, а рентабельность снижается — это может означать, что рост цен не увеличивает прибыль, и это «плохой» рост цен.

Исторический анализ показывает, что в начальных и средних фазах восстановления PPI — это «хорошо», цены и рентабельность растут синхронно. В циклах 2016–2018 годов (с постоянным ростом базового индекса) — 2016–2017 годы — «хорошо», 2018 — «плохо» (данные по среднецепочечным отраслям отклонились, а в нижних цепочках — всё ещё рост). В цикле 2020–2022 годов — с конца 2020 до середины 2021 — «хорошо», с конца 2021 до 2022 — «плохо» (индекс Ванде全A достиг пика в декабре 2021, но в основном вторая половина 2021 — высокая волатильность, ограниченный рост).

五、Как меняется тенденция прибыли при росте PPI в этом году?

（一）Прогнозируется значительный рост прибыли промышленных предприятий по сравнению с прошлым годом

Прибыль промышленных предприятий примерно равна: промышленный добавленный стоимость + рост PPI + рост рентабельности. Предполагая, что рентабельность останется неизменной (на самом деле, в 2016–2017 и 2020–2021 годах она росла), ожидается рост промышленной добавленной стоимости примерно на 5.5–6% в этом году, а средний уровень роста PPI — выше 1%. В результате, прибыль промышленных предприятий, скорее всего, значительно вырастет, по сравнению с 2025 годом (0.6%) и 2024 годом (-3.3%).

（二）Доля прибыли по секторам — возможные различия

В циклах 2016–2018 и 2020–2022 годов, когда PPI рос, доля прибыли в добыче и верхних цепочках увеличивалась, а доли прибыли в среднецепочечных и нижних сегментах — снижались. В этом цикле ситуация может отличаться. 第一, учитывая хорошую структуру спроса и предложения в среднецепочечных отраслях, а также усиление передачи издержек, доля прибыли в этих отраслях, вероятно, останется стабильной или немного вырастет; 第二, доли прибыли в добыче и верхних цепочках могут различаться: прибыль в нефтяной цепочке, скорее всего, восстановится, а в сегментах с внутренним ценообразованием — останется слабой, и доля прибыли не повысится; 第, доля прибыли в потребительских товарах — пока неясна.

六、Прогноз инфляции в этом году? В базовом сценарии — умеренное восстановление

По PPI: в большинстве случаев рост вероятен уже в марте, но из-за высокой волатильности цен на нефть и возможного роста в апреле, прогнозы на март могут значительно отличаться. В целом, если цены на нефть к концу апреля снизятся до 70–80 долларов за баррель и сохранятся до конца года, средний уровень роста PPI — около 1.1%, максимум — 2–2.5% в месяц; если цены останутся на уровне 100–120 долларов за баррель — средний рост — около 2–2.5%, максимум — около 4%.

По CPI: в целом, если цены на нефть снизятся к концу апреля до 70–80 долларов за баррель и сохранятся, средний рост CPI — около 1.1%, максимум — 1.5–2% в месяц; если цены останутся на уровне 100–120 долларов — средний — около 1.5%, максимум — 2–2.5%.

Риск: возможные отклонения в оценках данных; неопределенность ситуации на Ближнем Востоке.

Основной текст отчёта

Развитие ситуации на Ближнем Востоке очень быстро меняется, цены на нефть колеблются, и внимание рынка к инфляции явно возрастает. В этом отчёте, сосредоточившись на ценах на нефть и внутренней инфляции в этом году, мы вновь рассматриваем шесть «ключевых» вопросов.

一、Многоаспектное влияние цен на нефть на инфляцию?

О прямом влиянии цен на нефть на внутреннюю инфляцию мы уже делали оценки в отчёте «Рост цен на нефть, насколько сильно влияет на инфляцию в Китае и США»: с точки зрения отраслевой классификации, рост цен на нефть на 10% в краткосрочной перспективе увеличивает PPI примерно на 0.3–0.4 процентных пункта; рост цен на нефть на 10% увеличивает CPI примерно на 0.15 пункта, в основном через путь «международные цены на нефть — цены на нефтепродукты — энергия для транспортных средств», а влияние через сырьевые материалы на CPI — минимально.

Помимо прямого воздействия, выделим три косвенных эффекта:

第一, смягчение политики для снижения воздействия цен на нефть. В ответ на аномальный рост цен на нефть, Национальный комитет по развитию и реформам ввёл временные меры регулирования цен на нефтепродукты. Объективно это снизило рост цен на бензин на 12%. «По текущей ценовой механике, 23 марта внутренние цены на бензин и дизельное топливо по стандарту должны были повыситься на 2205 и 2120 юаней за тонну соответственно, после регулирования — фактически повысились на 1160 и 1115 юаней», что снизило рост CPI на 0.4% по сравнению с предыдущим месяцем, а влияние на PPI — возможно снижение на 0.2%.

第二, влияние цен на нефть на цену меди и коксующегося угля.

Высокие цены на нефть могут через макроэкономические механизмы снизить спрос на медь, что приведёт к падению цен на медь. Рост цен на нефть на 10% может замедлить глобальный рост ВВП на 0.1–0.2%, а эластичность спроса на медь — примерно 1.26. При росте цен на нефть на 50%, снижение глобального ВВП — 0.5–1%, а спрос на медь — снижение на 0.6–1.3% (средний рост потребления меди в 2012–2015 — около 2.45%), краткосрочная ценовая эластичность — примерно -0.05~-0.12, что даёт падение цен на медь примерно на 6–25%.

Цены на уголь также растут под воздействием цен на нефть. Логика — «рост цен на нефть → повышение экономической эффективности угольной химии → увеличение спроса на химический уголь → рост цен на уголь». Согласно опыту и исследованиям (Zhou et al., 2026), рост цен на нефть на 10% — примерно 2.57%~3.5% влияние на цену угля.

第三, рост цен на нефтепродукты — максимальное влияние на полные издержки в горнодобывающей и добывающей промышленности. В то время как рост цен на цветные металлы — на среднецепочечные производственные отрасли.

二、Какова внутренняя восстановительная динамика и устойчивость инфляции в этом году?

（一）PPI: циклы, макроэкономические индикаторы и спрос/предложение в отраслях

1. С точки зрения цикла: периоды роста и спада PPI — достаточно длинные

Рост и падение цен обладают инерцией и «липкостью». Анализируя базовый индекс PPI, по историческим данным, минимальный цикл роста — 16 месяцев, средний — 36 месяцев; средний месячный прирост — 0.5%. Текущий цикл роста PPI начался 8 месяцев назад, и только за это время индекс вырос на 5%.

2. С точки зрения ведущих макроэкономических индикаторов: прогнозируют рост PPI в этом году

Два ведущих макроиндикатора — разница в темпах роста депозитов предприятий и населения, а также рост M1. Они опережают рост PPI примерно на 1 год и 3 квартала соответственно. Текущие показатели указывают, что в этом году PPI, скорее всего, будет расти.

3. С точки зрения отраслевого анализа: восстановительный потенциал в среднецепочечных производственных отраслях

На данный момент структура спроса и предложения в среднецепочечных отраслях — лучшая, чем в добыче и верхних цепочках, а также в потребительских товарах; по сравнению с 2021 годом — лучше, чем в 2012. Продолжительность роста цен в этих отраслях — самая сильная, это ключевая внутренняя движущая сила восстановления PPI. Разница между спросом и предложением в среднецепочечных отраслях — примерно на 1 год опережает рост PPI.

Структура спроса и предложения в добыче и верхних цепочках (без учета нефти и цветных металлов), а также в потребительских товарах — остаётся слабой, без явных драйверов для повышения цен.

Используя показатели инвестиций или роста недвижимых активов, можно судить о потенциальных поставках. В целом, структура спроса и предложения в среднецепочечных отраслях — наиболее оптимальная.

Динамика спроса в среднецепочечных отраслях обусловлена экспортом электроники, развитием AI и новых энергетических технологий, а также политикой «двух новых» (повышение экспорта за счёт высокой цены нефти, см. «Рост цен на нефть — «очистка» рынка, доля Китая в среднецепочечных отраслях — «вверх» — стратегия оптимизма по среднецепочечным отраслям»), а также продолжающейся оптимизацией рынка и управления мощностями.

（二）CPI: долговечные товары и конкурентные услуги

Помимо факторов на стороне предложения, таких как свинина и нефть, в CPI важно учитывать цены на три вида долговечных товаров и услуги в конкурентных сферах.

1. Три вида долговечных товаров: от политики к росту издержек

В прошлом году цены на три вида долговечных товаров (автомобили, коммуникационные устройства, бытовая техника) заметно улучшились, что связано с низкой базой 2023–2024 годов. Важнее — влияние политики: программы обновления потребительских товаров, ограничения по производству.

В этом году влияние политики может ослабнуть, а рост издержек — продолжить улучшать цены на эти товары. Первое — рост спроса на AI-вычислительные мощности, что привело к росту цен на память и чипы с конца прошлого года, что может подтолкнуть к росту цен на электронику. Второе — при росте издержек и поддержке политики, цены на автомобили в 2026 году могут улучшиться. Третье — рост цен на цветные металлы, например, кондиционеры, начался с конца прошлого года. Подробнее — в статье «Как конкретизировать и отслеживать цены в среднецепочечных отраслях — стратегия оптимизма по среднецепочечным отраслям».

2. Потенциальный рост цен в конкурентных сферах услуг

В феврале CPI превысил ожидания рынка, в основном за счёт роста в ядре CPI. Рост ядра CPI — вызван ценами в конкурентных сферах услуг (без учета медицинских, коммуникационных, почтовых и образовательных услуг).

Причина — сезонный рост цен в этих сферах, связанный с длинными праздниками, а также возможное постепенное восстановление цен вследствие поддержки политики, изменения структуры богатства и балансовых показателей.

За 2022–2025 годы рост цен в этих сферах — в среднем 1% в год, что ниже, чем до 2020 года (2%), и есть потенциал для восстановления. Однако эффект сезонных колебаний (большой рост — большой спад) требует дальнейшего наблюдения.

三、Как наблюдать за передачей цен в PPI?

（一）Два «заблуждения» о передаче цен

Каждая волна роста PPI вызывает вопрос о гладкости передачи цен. Но есть два момента, требующих осторожности:

Первое — нельзя просто судить о гладкости передачи цен по росту цен в верхних цепочках и отсутствию роста в средних и нижних. Потому что в цикле роста PPI почти во всех отраслях цены в целом имеют тенденцию к росту, просто в разное время или в разной последовательности.
Второе — чем ближе к нижней цепочке, тем меньший рост цен, и это не обязательно свидетельство плохой передачи. Потому что чем ближе к нижней цепочке, тем меньшая доля затратных материалов в общем вложении, и влияние роста сырья — естественное явление, связанное с структурой затрат.

（二）Исторический анализ: усиление передачи в среднецепочечных отраслях, гладкая передача в нижних

Используя «коэффициент передачи издержек» (Cost Transmission Coefficient, CTC), можно оценить способность передачи цен в среднецепочечных и потребительских отраслях. Полный цикл — рост и спад PPI, сравнивая периоды февраль 2016 — декабрь 2019, июнь 2020 — август 2025, сентябрь 2025 — февраль 2026 (неполный). В среднецепочечных отраслях передача издержек усиливается с каждым циклом, а время передачи — ускоряется; в потребительских товарах — передача в каждом цикле относительно гладкая.
Что такое коэффициент передачи издержек? — отношение роста цен в отрасли к росту стоимости входных материалов, взятому как PPI входных материалов (без учета сельского хозяйства и услуг) с учетом веса. Для сглаживания колебаний и исключения эффектов базы, используют накопительный рост за период.

В среднецепочечных отраслях — способность передачи издержек усиливается, а время сокращается. Время — период от начала цикла до момента, когда коэффициент передачи становится положительным и стабилизируется. В 2016–2019 годах — максимум CTC около 0.23, время — около 9 месяцев; в 2020–2025 — максимум — 0.47, время — около 9 месяцев; с сентября 2025 — около 0.68, время — около 4 месяцев.

В потребительских товарах — передача более гладкая, время — разное. В 2016–2019 — максимум CTC около 1.3, время — 4 месяца; в 2020–2025 — максимум — 1.1, время — 7 месяцев; с сентября 2025 — около 0.8, время — 0 месяцев.

Что касается среднецепочечных отраслей, — усиление передачи издержек и сокращение времени — возможно потому, что в последних трёх циклах каждая новая фаза спроса и предложения в этих отраслях лучше, чем предыдущая.
Если сравнить по горизонтали, — способность передачи в потребительских товарах лучше, чем в среднецепочечных, — вероятные причины: 1) в основном неустойчивые товары, спрос жесткий; 2) высокая дифференциация продукции, брендовые эффекты; 3) небольшие и частые изменения цен, трудно заметить.

四、Как определить, что рост PPI «хороший», а что — «плохой»?

Если рост PPI обусловлен в основном предложением и ростом издержек, рынок склонен считать это «плохим», и происходит «застой цен». Если рост цен вызван улучшением спроса и предложения, рынок воспринимает это как «хороший», и происходит «восстановление/перегрев». Но на уровне цен трудно различить влияние предложения и спроса.

В качестве альтернативы можно наблюдать за соотношением PPI и рентабельностью продаж в среднецепочечных и потребительских отраслях: если оба растут — это «хороший» рост цен; если цены растут, а рентабельность снижается — это может означать, что рост цен не увеличивает прибыль, и это «плохой» рост.

Исторический анализ показывает, что в начальных и средних фазах восстановления PPI — это «хорошо», цены и рентабельность растут синхронно. В циклах 2016–2018 годов (с постоянным ростом базового индекса) — 2016–2017 годы — «хорошо», 2018 — «плохо» (данные по среднецепочечным отклонились, а в нижних цепочках — всё ещё рост). В цикле 2020–2022 годов — с конца 2020 до середины 2021 — «хорошо», с конца 2021 до 2022 — «плохо» (индекс Ванде全A достиг пика в декабре 2021, но в основном вторая половина 2021 — высокая волатильность, ограниченный рост).

五、Как меняется тенденция прибыли при росте PPI в этом году?

（一）Прогнозируется значительный рост прибыли промышленных предприятий по сравнению с прошлым годом

Прибыль промышленных предприятий примерно равна: промышленный добавленный стоимость + рост PPI + рост рентабельности. Предполагая, что рентабельность останется неизменной (на самом деле, в 2016–2017 и 2020–2021 годах она росла), ожидается рост промышленной добавленной стоимости примерно на 5.5–6% в этом году, а средний уровень роста PPI — выше 1%. В результате, прибыль промышленных предприятий, скорее всего, значительно вырастет, по сравнению с 2025 годом (0.6%) и 2024 годом (-3.3%).

（二）Доля прибыли по секторам — возможные различия

В циклах 2016–2018 и 2020–2022 годов, когда PPI рос, доля прибыли в добыче и верхних цепочках увеличивалась, а доли прибыли в среднецепочечных и нижних сегментах — снижались. В этом цикле ситуация может отличаться. 第一, учитывая хорошую структуру спроса и предложения в среднецепочечных отраслях, а также усиление передачи издержек, доля прибыли в этих отраслях, вероятно, останется стабильной или немного вырастет; 第二, доли прибыли в добыче и верхних цепочках могут различаться: прибыль в нефтяной цепочке, скорее всего, восстановится, а в сегментах с внутренним ценообразованием — останется слабой, и доля прибыли не повысится; 第, доля прибыли в потребительских товарах — пока неясна.

六、Прогноз инфляции в этом году? В базовом сценарии — умеренное восстановление

По PPI: в большинстве случаев рост вероятен уже в марте, но из-за высокой волатильности цен на нефть и возможного роста в апреле, прогнозы на март могут значительно отличаться. В целом, если цены на нефть к концу апреля снизятся до 70–80 долларов за баррель и сохранятся до конца года, средний уровень роста PPI — около 1.1%, максимум — 2–2.5% в месяц; если цены останутся на уровне 100–120 долларов за баррель — средний рост — около 2–2.5%, максимум — около 4%.

По CPI: в целом, если цены на нефть снизятся к концу апреля до 70–80 долларов за баррель и сохранятся, средний рост CPI — около 1.1%, максимум — 1.5–2% в месяц; если цены останутся на уровне 100–120 долларов — средний — около 1.5%, максимум — 2–2.5%.

Риск: возможные отклонения в оценках данных; неопределенность ситуации на Ближнем Востоке.

Подробности — в отчёте исследовательского института Huachuang Securities от 2 апреля «【Huachuang Macro】Шесть оценок инфляции».

В соответствии с «Положением о регулировании соответствия инвесторов ценных бумаг и фьючерсов» и сопутствующими руководствами, данный материал предназначен только для профессиональных инвесторов среди клиентов Huachuang Securities. Пожалуйста, не распространяйте его в любой форме. Если вы не являетесь профессиональным инвестором среди клиентов Huachuang Securities, не подписывайтесь, не получайте и не используйте информацию из этого материала. Доступ к материалу ограничен, при неудобствах — приносим извинения. Благодарим за понимание и сотрудничество.