Золотой рынок в начале этого года действительно показывает немного странную динамику. После достижения пика в 5589 долларов в январе, менее чем за два месяца цена упала примерно до 4100 долларов, что стало худшим за 43 года падением за месяц. На первый взгляд причины ясны — эскалация конфликта между Ираном и США, блокада Ормузского пролива, скачок цен на нефть, рост инфляционных ожиданий, объявление ФРС о завершении цикла снижения ставок, пробитие индекса доллара выше 100. Но настоящая история гораздо сложнее.

В последнее время я задумываюсь, почему этот резкий обвал произошел так быстро? Ключ в том, что CME 13 января изменил систему маржинальных требований. Вместо фиксированной суммы они перешли к расчету по проценту от стоимости контракта, маржа по золоту повысилась с 8% до 9%, по серебру — с 15% до 18%. На первый взгляд, изменения незначительны, но в быстро растущем рынке процентная система означает, что чем выше цена, тем больше требуется маржи, что создает самоподдерживающийся механизм дезамортизации. 31 января в течение нескольких минут было принудительно закрыто более 67 миллионов унций серебряных фьючерсов, что является редким однодневным скачком волатильности за последние 50 лет.

Централизованный ликвидационный сброс заемных позиций стал ядром этого обвала. За 12 месяцев золото выросло с 2600 до более чем 5000 долларов, и значительные заемные средства были сосредоточены в длинных позициях. Когда эскалация конфликта подняла цены на нефть, а не на золото, эти переполненные длинные позиции оказались одними из первых, кто был вынужден их ликвидировать. Техническое пробитие 50-дневной скользящей средней вызвало массовую паническую продажу, срабатывали стоп-лоссы один за другим.

Этот сценарий не нов. Он уже трижды повторялся за последние 46 лет. В 1980 году Пол Волькер поднял ставку по федеральным фондам до 20%, и золото упало с 711 до 304 долларов, потеряв 57,2% за 456 торговых дней. В 2011 году, после выхода из QE и укрепления доллара, цена на золото снизилась с 1999 до 1049 долларов, потеряв 44,6% за более чем 4 года. В 2020 году коррекция была мягче: ускорение вакцинации и рост доходности по американским облигациям привели к снижению цены на 18,6%, но через семь месяцев золото снова начало расти. В этот раз, в 2026 году, падение уже достигло примерно 27%, превысив показатели 2020 года и приближаясь к 2011 году. Но по скорости оно оказалось самым быстрым — за 5 торговых дней было отыграно 21%.

Многие игнорируют表现 серебра. В апреле 2025 года соотношение золота к серебру превысило 100:1, и серебро сильно отставало. Затем серебро резко выросло, за год прибавив 147%, а соотношение снизилось до 46:1 — минимального с 2013 года. Но 31 января все изменилось: серебро рухнуло на 13,7% за один день, а суммарное падение достигло 41,1%, значительно превысив 26,6% у золота за тот же период. За 9 месяцев серебро выросло почти вдвое, а за менее чем 2 месяца почти полностью его отыграло.

Двойственная природа серебра определяет его асимметрию. С одной стороны, производство солнечных панелей растет на 18% в год, и промышленный спрос на серебро продолжает структурно расширяться. С другой стороны, уровень заемных средств на рынке серебра значительно выше, чем у золота, и повышение маржи с 15% до 18% сразу вызвало массовую ликвидацию позиций. Фундаментальные показатели промышленности не изменились, но финансовый рычаг рухнул первым.

Изменения в структуре капитала также заслуживают внимания. В 2022–2023 годах глобальные ETF на золото постоянно теряли деньги, но центральные банки продолжали покупать золото — более 1000 тонн. В 2024 году ETF начали показывать приток средств, хотя и в небольших масштабах, а центральные банки продолжали активно покупать. В 2025 году ситуация кардинально изменилась: за год глобальные ETF на золото выросли на 801 тонну, установив рекорд, а активы под управлением удвоились до 559 миллиардов долларов. Но розничные инвесторы начали уходить. 4 марта SPDR Gold Trust за один день потерял 2,91 миллиарда долларов, что стало крупнейшим оттоком с 2016 года, а за 7 дней было продано 25 тонн золота.

Одновременно, центральные банки в 2025 году купили 863 тонны золота, что на 21% меньше предыдущего года, но все равно значительно выше среднего уровня 2010–2021 годов. Польский центральный банк продолжает оставаться крупнейшим покупателем с 102 тоннами, за ним следуют Казахстан и Бразилия.

Теперь вопрос: для центральных банков стран-импортёров нефти приоритетом может стать реагирование на ценовые шоки нефти, а не увеличение запасов золота. В недавно опубликованном отчете IEA за март говорится, что блокада Ормузского пролива снизила мировое предложение нефти примерно на 8 миллионов баррелей в сутки, что составляет около 8% мирового спроса. В совокупности с тарифами и другими факторами это усиливает инфляционные ожидания, и страны уже начали запускать рекордные стратегические запасы — 400 миллионов баррелей. В прошлых трех пиках глобальные центральные банки не были чистыми покупателями золота. В 2025 году они купили 863 тонны, но цифра за 2026 год еще неизвестна. JPMorgan сохраняет целевую цену на золото на конец 2026 года в 6300 долларов, но реальный тренд зависит от геополитической ситуации и дальнейших шагов центральных банков.