Только что заметил нечто дикое, происходящее в сфере майнинга, что большинство игнорирует. Публичные компании по майнингу криптовалют сейчас фактически переживают кризис существования, и они решают его способом, который кардинально меняет их самих.

Итак, ситуация такова. Эти майнеры теряют примерно 19 000 долларов на каждом произведённом биткоине. Средняя себестоимость добычи одного BTC по весовому среднему достигла около 80 000 долларов в четвертом квартале 2025 года, но в последнее время цена биткоина держится около 73 999 долларов. Эти цифры явно не сходятся, и именно поэтому мы наблюдаем нечто беспрецедентное.

Вместо того чтобы просто смириться, эти компании резко переключаются на ИИ и инфраструктуру высокопроизводительных вычислений. И я говорю не о небольшом побочном проекте. В публичном майнинговом секторе было объявлено контрактов на сумму более $70 миллиардов на ИИ и HPC. Сделка CoreWeave с Core Scientific одна стоит 10,2 миллиарда долларов на 12 лет. TeraWulf имеет контрактную выручку по HPC на сумму 12,8 миллиарда долларов. Hut 8 забронировал $7 миллиардов долларов на 15-летнюю аренду инфраструктуры для ИИ. Это не постепенное расширение — это полная трансформация.

Что удивительно — это математика за этим. Инфраструктура для майнинга биткоинов стоит примерно 700 000 долларов до миллиона долларов за мегаватт, а инфраструктура для ИИ обходится в $1 до $8 миллионов долларов за мегаватт. Но ИИ предлагает структурно более высокие доходы с маржой выше 85% и многолетней видимостью доходов. К концу 2026 года некоторые из этих криптомайнинговых компаний могут получать до 70% своей выручки от ИИ, по сравнению с примерно 30% сегодня. Core Scientific уже зарабатывает 39% дохода на ИИ. Они превращаются в оператора дата-центров, которые случайно продолжают майнить биткоин.

Финансирование — это то, что делает ситуацию особенно интересной. Они финансируют этот переход двумя способами. Во-первых, огромным долгом. IREN держит 3,7 миллиарда долларов в конвертируемых облигациях. TeraWulf имеет общий долг в 5,7 миллиарда долларов. Cipher Digital в ноябре выпустила 1,7 миллиарда долларов в виде старших обеспеченных облигаций, и их квартальные расходы по процентам выросли с 3,2 миллиона до 33,4 миллиона долларов только в четвертом квартале. Это инфраструктурные ставки, а не долги на уровне майнинга.

Во-вторых, они ликвидируют биткоины. Core Scientific продала около 1900 BTC на сумму $15 миллионов долларов в январе и планирует продать практически все оставшиеся запасы в первом квартале 2026 года. Bitdeer в феврале полностью избавился от BTC. Riot Platforms продала 1818 BTC на сумму $175 миллионов долларов в декабре. Даже Marathon, крупнейший публичный держатель с 53 822 BTC, тихо расширил свою политику в марте, разрешив продажи со всего баланса. Коэффициент заемных средств по их кредиту, обеспеченному биткоинами, достиг 87%, поскольку цены падали.

Но есть и напряженность. Эти же компании обеспечивают безопасность сети биткоина. Когда майнинг становится убыточным, а ИИ — прибыльным, рациональный шаг — перераспределить капитал из майнинга. Но если достаточно майнеров сделают это, безопасность сети снизится. Уже видно по хэшрейту. В октябре 2025 года сеть достигла примерно 1160 экзахешей в секунду и с тех пор снизилась до около 920 EH/s, при этом три подрядных снижения сложности — впервые с июля 2022 года.

Рынок уже заложил эту дихотомию в цену. Майнеры с закрепленными контрактами на HPC торгуются по 12,3-кратной цене следующего двенадцатимесячного продажа. Чистые майнеры — по 5,9-кратной. Рынок платит более чем вдвое больше за экспозицию к ИИ, что только усиливает стимул к дальнейшему переключению.

Географически США, Китай и Россия сейчас контролируют примерно 68% глобального хэшрейта, при этом США за квартал прибавили около 2 процентных пунктов. Но Парагвай и Эфиопия входят в топ-10 стран по майнингу благодаря HIVE с 300-мегаваттной операцией и Bitdeer с 40-мегаваттным объектом.

CoinShares прогнозирует, что к концу 2026 года хэшрейт достигнет 1,8 зетахеша, а к марту 2027 — 2 зетахеша, но это зависит от восстановления цены биткоина примерно до 100 000 долларов к концу года. Если цены останутся ниже 80 000 долларов, цена хеша продолжит падать, и майнеры начнут выходить из игры. При цене ниже 70 000 долларов возможна крупная капитуляция.

Следующее поколение оборудования, такое как Bitmain S23 и Bitdeer SEALMINER A3, работающие ниже 10 джоулей на терахеш, может примерно вдвое снизить энергозатраты, но их внедрение требует капитала, который майнеры сейчас направляют в ИИ.

Итак, к чему всё это сводится. Индустрия майнинга биткоинов вошла в этот цикл как группа компаний, обеспечивающих сеть и накапливающих биткоины. Она выходит как группа, строящая дата-центры для ИИ и продающая биткоины для их финансирования. Будет ли это временным явлением или постоянным, полностью зависит от одного — цены биткоина. Если он достигнет 100 000 долларов, маржа майнинга восстановится, и переход к ИИ замедлится. Если останется на уровне 70 000 или ниже, переход ускорится, и сектор майнинга, каким мы его знали, исчезнет, превратившись во что-то совершенно иное.