Только что заметил нечто довольно дикое, происходящее в сфере майнинга биткоинов. Эти публичные компании, занимающиеся майнингом криптовалют, фактически превращаются во что-то совершенно иное, и финансовые показатели рассказывают всю историю.

Математика просто больше не работает для чистых майнинговых операций. Данные за четвертый квартал 2025 года показывают, что взвешенная средняя себестоимость производства достигла почти $80 000 за BTC, а биткоин торгуется в диапазоне $68-70K. Это примерно $19 000 убытка за каждую добытую монету. Невозможно назвать это устойчивым. А сейчас, когда BTC колеблется около $74K, давление всё равно остаётся.

Так что же делают эти компании? Они резко переключаются на ИИ и инфраструктуру высокопроизводительных вычислений. В секторе объявлено контрактов на сумму более $70 миллиардов на ИИ и HPC. Только Core Scientific заключила контракт на $10,2 миллиарда на 12 лет с CoreWeave. TeraWulf имеет $12,8 миллиарда контрактных доходов по HPC. Hut 8 подписала $7 миллиардов, 15-летний договор. Это уже не мелкие ставки на побочные проекты.

Драматически меняется структура доходов. Некоторые компании по майнингу криптовалют могут получать до 70% своих доходов от ИИ к концу 2026 года, по сравнению с примерно 30% сегодня. Core Scientific уже получает 39% доходов от ИИ. Это фактически меняет сценарий — они становятся операторами дата-центров, которые случайно майнят биткоин, а не наоборот.

Но есть одна важная вещь: экономика вынуждает их к этому. Инфраструктура ИИ предлагает маржу более 85% при многолетних контрактах. Цена хеша достигла рекордно низкого уровня — $28-30 за петахеш в день в начале марта. Майнеры нуждаются в электроэнергии дешевле $0,05/кВтч, чтобы выйти на ноль. Это жестко. Контракты на ИИ? Совершенно другая игра.

Но финансирование этого перехода становится всё более агрессивным. Долговая нагрузка достигла инфраструктурных масштабов, а не майнинговых. IREN держит $3,7 миллиарда конвертируемых облигаций. TeraWulf — всего $5,7 миллиарда долга. Cipher Digital недавно выпустила $1,7 миллиарда старших обеспеченных облигаций, и их квартальные процентные расходы выросли с $3,2 млн до $33,4 млн только в четвертом квартале. Эти ставки огромны.

Другой способ финансирования — продажа биткоинов. Публичные майнинговые компании collectively ликвидировали более 15 000 BTC с пиковых запасов. Core Scientific продала примерно 1 900 BTC в январе и планирует продать практически все оставшиеся запасы в первом квартале. Bitdeer ушёл в ноль в феврале. Marathon, крупнейший публичный держатель с 53 822 BTC, тихо расширил свою политику, разрешив продажи со всего резерва. Коэффициент LTV по их кредиту, обеспеченному биткоинами, вырос до 87%, когда цены снизились.

Вот где становится напряженно: те же компании, продающие биткоины для финансирования ИИ-проектов, — это те, кто обеспечивает работу сети биткоина. Когда майнинг становится убыточным, а ИИ — прибыльным, капитал уходит из майнинга. Если достаточно компаний сделают так, безопасность сети под угрозой.

Данные по хэшрейту уже это показывают. Сеть достигла пика примерно в 1160 экзахешей в секунду в начале октября 2025 года, сейчас около 920 EH/s. Три подряд отрицательных корректировки сложности — первый такой случай с июля 2022 года. Это сигнал.

Рынок уже оценивает эту разницу. Майнеры с закреплёнными контрактами на HPC торгуются по 12,3x ожидаемых продаж за следующий год. Чистые майнеры? 5,9x. Инвесторы платят более чем вдвое больше за экспозицию к ИИ, что только подтверждает смену курса.

Географически США, Китай и Россия контролируют примерно 68% глобального хэшрейта, при этом США за квартал прибавили около 2 процентных пунктов. Но на рынке появляются новые игроки — Парагвай и Эфиопия вошли в топ-10 благодаря HIVE с 300 МВт и Bitdeer с 40 МВт.

CoinShares прогнозирует, что к концу 2026 года хэшрейт достигнет 1,8 зетахеша, а к марту 2027 — 2 зетахеша. Но есть одна важная оговорка: это предполагает восстановление биткоина до $100 000 к концу года. Если он останется ниже $80K, цена хеша продолжит падать, и майнеры начнут выходить из игры. Ниже $70K? Может начаться крупная капитуляция.

Есть потенциальный спасательный круг — новое оборудование следующего поколения. Bitmain S23 и Bitdeer SEALMINER A3, оба с энергопотреблением менее 10 джоулей за террахеш, должны выйти на рынок в первой половине 2026 года. Это примерно вдвое снизит энергозатраты на добычу одного биткоина. Но для их развертывания нужны капиталы, которых большинство криптомайнинговых компаний сейчас направляют на ИИ.

Итак, мы наблюдаем за самой фундаментальной трансформацией истории майнинга в реальном времени. Индустрия, которая входила в этот цикл как накопители биткоинов и обеспечители сети, выходит из него как операторы дата-центров ИИ, продающие биткоин для финансирования перехода. Будет ли это временно или навсегда? Всё зависит от одного фактора: цены биткоина. Если он достигнет $100K и маржа майнинга восстановится, — хорошо. Если останется на уровне $70K или ниже — переход ускорится. И отрасль майнинга, которую мы знали за последние десять лет, к 2027 году может выглядеть совершенно иначе.