Только что заметил нечто дикое в последних данных майнинга, которое меня беспокоит. Эти публичные майнеры биткоинов? Они уже не совсем майнинговые компании. Они превращаются в операторов инфраструктуры ИИ, которые случайно майнят BTC на стороне.

Вот что происходит. Экономика майнинга биткоинов полностью разрушилась. Мы говорим о $79 995 затрат на производство одного монеты, в то время как BTC торгуется около $74K. Это примерно $19K убытков на каждую добытую монету. Да, вы правильно прочитали. Индустрия теряет деньги, и все это знают.

Так какой ход? Решительно переключиться на ИИ и высокопроизводительные вычисления. В публичном майнинговом секторе было объявлено более $70 миллиардов в совокупных контрактах на ИИ и HPC. Только CoreWeave заключил контракт на $10,2 миллиарда на 12 лет с одним майнером. TeraWulf держит $12,8 миллиарда в контрактных доходах от HPC. Hut 8 подписал аренду инфраструктуры ИИ на $7 миллиардов, сроком на 15 лет. Это уже не мелкие ставки на побочные проекты.

Анализ доходов показывает многое. Core Scientific уже получает 39% своих доходов от колокации ИИ. TeraWulf — 27%. К концу этого года эти компании могут получать 70% своих доходов от инфраструктуры ИИ, по сравнению с примерно 30% сегодня. Математика проста: инфраструктура ИИ предлагает маржу более 85% с многолетней видимостью, в то время как цена хеша для майнинга достигла рекордных минимумов около $28-30 за петахеш в день. Майнеры нуждаются в электроэнергии ниже $0,05/кВтч, чтобы оставаться в плюсе при текущих ценах на хеш. Конкуренции нет.

Но есть напряженность, о которой никто особо не говорит. Как они финансируют этот масштабный переход? Два способа, и оба видны, если посмотреть на балансовые отчеты.

Первое — долг. IREN держит $3,7 миллиарда в конвертируемых облигациях. TeraWulf имеет $5,7 миллиарда общего долга. Cipher Digital выпустила $1,7 миллиарда в старших обеспеченных облигациях в ноябре, и их квартальные расходы по процентам выросли с $3,2 миллиона до $33,4 миллиона только в четвертом квартале. Это инфраструктурные масштабы долга, а не майнинговые. Ставка в том, что доходы от ИИ появятся достаточно быстро, чтобы обслуживать эти обязательства.

Второе — продажи биткоинов. И тут становится интересно. Публичные майнеры collectively сбросили более 15 000 BTC с пиковых уровней. Core Scientific продал примерно 1 900 BTC в январе и планирует ликвидировать практически все оставшиеся запасы в первом квартале 2026 года. Bitdeer ушел в ноль в феврале. Riot Platforms продала 1 818 BTC в декабре. Даже Marathon, крупнейший публичный держатель с 53 822 BTC, тихо расширил свою политику, разрешая продажи со всего резервного баланса.

Вот в чем проблема. Эти майнеры, обеспечивающие сеть биткоинов, — те же, кто продает BTC, чтобы финансировать развитие ИИ. Когда майнинг убыточен, а ИИ — прибыльный, рациональный ход — перераспределить капитал. Но если достаточно майнеров сделают так, что произойдет с безопасностью сети?

Данные о хешрейте уже показывают стресс. Сеть достигла пика примерно в 1 160 экзахешей в секунду в начале октября 2025 года и с тех пор снизилась до около 920 EH/с. Три подряд отрицательных корректировки сложности. Впервые с июля 2022 года. Это не шум. Это структурный сдвиг.

Рынок уже оценивает эту разветвленность. Майнеры с закрепленными контрактами HPC торгуются по 12,3-кратной цене продаж за следующий год. Чистые майнеры — по 5,9-кратной. Рынок буквально платит вдвое больше за экспозицию к ИИ, что только усиливает стимул к дальнейшему переключению.

Географически ситуация тоже меняется. США, Китай и Россия контролируют примерно 68% глобального хешрейта, при этом США за квартал прибавили около 2 процентных пунктов. Но на сцену выходят новые рынки. Парагвай и Эфиопия недавно вошли в топ-10 стран по майнингу.

К чему это ведет? CoinShares прогнозирует, что к концу 2026 года хешрейт сети достигнет 1,8 зетахешей, но это зависит от восстановления BTC до примерно $100 000. Если цены останутся ниже $80 000, цена хеша продолжит падать, и выйдут из игры больше майнеров. Ниже $70 000 — начнется крупная капитуляция.

Следующее поколение оборудования может стать спасением. Серии S23 от Bitmain и другие машины с энергопотреблением менее 10 джоулей на терахеш ожидаются в масштабах до первой половины 2026 года. Они примерно вдвое снизят энергозатраты по сравнению с текущим оборудованием. Но их развертывание требует капитала, который майнеры сейчас направляют на ИИ.

Индустрия майнинга вошла в этот цикл как группа компаний, обеспечивающих сеть и накапливающих биткоины. Она выходит как группа компаний, строящих дата-центры ИИ и продающих биткоины для их финансирования. Будет ли это временным явлением или постоянным, зависит от одной переменной: цены биткоина. Если он вернется к $100 000, маржа майнинга восстановится, и переход к ИИ замедлится. Если останется на уровне $74K или ниже, переход ускорится, и майнинговый сектор, каким мы его знали, исчезнет, превратившись во что-то совершенно другое.