Только что заметил кое-что довольно дикое, происходящее в секторе майнинга биткоинов, что большинство людей, вероятно, пропускает. Индустрия сейчас фактически находится в середине трансформации, и самый ясный сигнал — это не снижение хэшрейта или корректировка сложности. Это то, что отображается на балансовых отчетах.

CoinShares только что опубликовали свой отчет о майнинге за первый квартал 2026 года, и цифры шокируют. Публичные майнеры теперь тратят примерно 80 000 долларов на биткоин для его производства, а BTC торгуется около 74 тысяч долларов. Посчитайте — они теряют примерно 19 000 долларов на каждую добытую монету. Это, очевидно, неустойчиво, и индустрия быстро это поняла.

Ответ? Эти майнеры больше не просто майнят. Они резко переключаются в области ИИ и инфраструктуры высокопроизводительных вычислений. В совокупности объявлено контрактов на ИИ и HPC на сумму более $70 миллиардов долларов по всему публичному майнинговому сектору. Сделка CoreWeave с Core Scientific одна стоит 10,2 миллиарда долларов на 12 лет. TeraWulf имеет контрактов на HPC на сумму 12,8 миллиарда долларов. Hut 8 подписала $7 миллиардов долларов, 15-летний договор аренды инфраструктуры для ИИ. Это не побочный проект — к концу 2026 года некоторые из этих майнеров могут получать до 70% своих доходов от ИИ, по сравнению с примерно 30% сегодня. Core Scientific уже получает 39% дохода от ИИ. TeraWulf — 27%.

Что происходит — эти компании по сути становятся операторами дата-центров, которые всё ещё майнят биткоин на стороне. Экономика говорит сама за себя. Инфраструктура для майнинга биткоинов стоит примерно $700K до $1M за мегаватт, тогда как инфраструктура для ИИ работает по $8M до $15M за мегаватт. А маржа по ИИ? Более 85% с многолетней видимостью доходов. Между тем, цена хэша достигла рекордно низкого уровня после халвинга — 28-30 долларов за петахэш в день в начале марта. Майнеры с устаревшим оборудованием нуждаются в электроэнергии ниже 0,05 доллара за кВтч, чтобы выйти на ноль.

Как они финансируют этот масштабный переход? Два способа. Первый — долг — и речь идет о инфраструктурных масштабах долгов, а не о майнинговых. IREN держит 3,7 миллиарда долларов в конвертируемых облигациях. TeraWulf имеет общий долг в 5,7 миллиарда долларов. Cipher Digital выпустила в ноябре 1,7 миллиарда долларов в виде старших обеспеченных облигаций, и их квартальные расходы по процентам выросли с 3,2 миллиона до 33,4 миллиона долларов только за четвертый квартал. Это не случайные займы.

Второй — продажи биткоинов. И тут становится интересно. Публичные майнеры в совокупности сократили свои запасы BTC более чем на 15 000 монет с пиковых уровней. Core Scientific продала 1 900 BTC на сумму $175 миллионов в январе и планирует ликвидировать практически все оставшиеся запасы в первом квартале 2026 года. Bitdeer сократил свои запасы до нуля в феврале. Riot Platforms продала 1 818 BTC на сумму $162 миллионов в декабре. Даже Marathon, крупнейший публичный держатель с 53 822 BTC, тихо расширил свою политику, разрешая продажи со всего резервного баланса. Их кредитная линия, обеспеченная биткоинами, сейчас на уровне 87% LTV, поскольку цены падают.

Вот в чем напряженность: компании, продающие биткоин для финансирования построения ИИ, — это те же компании, обеспечивающие безопасность сети биткоинов. Когда майнинг становится убыточным, а ИИ — прибыльным, рациональный ход — перераспределить капитал из майнинга. Но если достаточно майнеров сделают это, бюджет безопасности сети сократится. Уже видно по хэшрейту — он достиг пика в 1160 экзахешей в секунду в начале октября 2025 года, сейчас примерно 920 EH/s с тремя подряд идущими отрицательными корректировками сложности. Первый такой спад с июля 2022 года.

Рынок уже заложил этот раскол. Майнеры с закрепленными контрактами на HPC торгуются по 12,3x следующему году продаж. Чистые майнеры? 5,9x. Рынок платит более чем вдвое больше за экспозицию к ИИ, что усиливает стимул продолжать переключение.

CoinShares прогнозирует, что хэшрейт достигнет 1,8 зетахеша к концу 2026 года и 2 зетахеша к марту 2027-го. Но это зависит от восстановления биткоина до $100K к концу года. Если цены останутся ниже 80 тысяч долларов, ожидайте дальнейшего падения цены хэша и выхода из рынка большего числа майнеров. Ниже $70K может вызвать более масштабную капитуляцию.

Новое оборудование, такое как Bitmain S23 и SEALMINER A3 от Bitdeer, может примерно вдвое снизить энергозатраты на один биткоин, но их развертывание требует капитала, который многие майнеры направляют на ИИ вместо этого.

Итак, главный вопрос: является ли это временной реакцией на плохую экономику или постоянным структурным сдвигом? Всё зависит от одного параметра — цены биткоина. При 100 000 долларах маржа майнинга восстанавливается, и переход к ИИ замедляется. При $70K или ниже переход ускоряется, и майнинговый сектор, каким мы его знали, исчезает полностью.