Рынку американских облигаций действительно стоит следить не за доходностью по 10-летним облигациям, а за другими показателями.

Почему индекс MOVE стал новым фокусом на рынке американских облигаций?

В последнее время основные тенденции на рынке сосредоточены.

Обострение ситуации на Ближнем Востоке, быстрое повышение цен на нефть, возрождение инфляционных ожиданий, а также ужесточение оценки политики Федеральной резервной системы на оставшуюся часть года. В марте цена на бриттскую нефть за месяц выросла впечатляюще, ожидания снижения ставок явно отступили, а давление на переоценку коротких облигаций продолжает расти.

Несмотря на то, что экономисты прогнозируют два снижения ставок к 2026 году, реакция рынка разнится. В статье опроса экономистов Bloomberg от 13 марта говорится, что участники ожидают два снижения по 25 базисных пунктов в 2026 году. Однако цены фьючерсов более сдержанны: рынок не полностью отказался от ожиданий снижения ставок в 2026 году, но сейчас закладывает чуть больше половины такого снижения.

Это говорит о том, что в условиях высокой неопределенности цен на нефть, инфляции и политики, инвесторы по-прежнему очень осторожны в отношении смягчения политики ФРС.

Источник: Bloomberg

Многие продолжают следить за направлением доходности десятилетних облигаций США. Хотя это один из важнейших глобальных ориентиров безрисковой ставки, влияющий на оценку акций, цены долларовых активов и глобальные затраты на финансирование, если рассматривать только его, уже трудно объяснить, что происходит на рынке облигаций сейчас.

Потому что доходность по десятилетним облигациям больше отражает конечную цену, а не процесс формирования цены. Поэтому трудно определить, является ли это нормальной переоценкой или рынку всё больше не хватает уверенности в будущем, а торговля и способность к поглощению рисков ослабевают.

Более важными сейчас являются два более ранних сигнала давления: один — индекс MOVE, другой — результаты последней аукциона облигаций США.

Начнем с индекса MOVE. Он отражает ожидания рынка относительно будущих колебаний ставок.

Этот индекс по сути — это показатель волатильности, полученный из цен опционов на государственные облигации США, с помощью формулы ценообразования опционов, и затем взвешенно объединяет волатильность по ключевым срокам: 2, 5, 10 и 30 лет. Он измеряет, насколько рынок ожидает будущие колебания ставок.

За последние три месяца индекс MOVE достиг высоких значений. Это свидетельствует о том, что текущие международные проблемы усилили расхождения в оценках и нестабильность ожиданий на рынке. Иными словами, у рынка нет стабильных представлений о будущем политическом курсе, продолжительности инфляции и передаче геополитических рисков.

График: динамика индекса MOVE за последние 3 месяца Источник: Bloomberg

Для рынка облигаций такое состояние неопределенности само по себе увеличивает издержки ценообразования.

Потому что, когда рынок не имеет общего представления о будущем пути ставок, оценки разумных цен быстро расходятся, маркет-мейкеры требуют более высокой компенсации за риски, и торговля становится дороже.

Значение индекса MOVE важно тем, что оно ближе к состоянию рынка, чем доходность 10-летних облигаций.

Доходность показывает, где находится цена, а индекс MOVE — это скорее сигнал о том, насколько рынок уверен в будущем. Рост доходности иногда — это просто нормальная переоценка роста, инфляции или давления на предложение; но если при этом растет и скрытая волатильность ставок, ситуация усложняется. Это означает, что разногласия на рынке расширяются, трейдеры, управляющие активами и макроинвесторы по-разному оценивают будущее, а сложность ценообразования облигаций возрастает. Для глобального эталона цен на облигации — таких как американские государственные облигации — такие изменения требуют особого внимания.

Далее, это давление уже проявляется не только в ожиданиях, но и в первичных рынках — а именно, в результатах последних аукционов облигаций.

Аукцион облигаций можно понять так: когда Минфин выпускает облигации, рынок решает, хочет ли он их покупать и по какой цене.

Настроения рынка уже достаточно осторожны: например, показатель «tail» — разница между ценой и средней ценой — сейчас составляет 0,88 базисных пункта, тогда как в прошлый раз он был около нуля. А коэффициент ставок по заявкам — 2,43, что ниже прошлогоднего среднего уровня около 2,54 и чем в последние 10 аукционов. Процент косвенных заявок — 62,6%, хоть и не очень низкий, но чуть ниже прошлого месяца (примерно 63,6%).

Источник: Bloomberg

Эти показатели показывают, что рынок не отказывается от покупки американских облигаций, а действует более осторожно и избирательно в ценовых предпочтениях. Чтобы успешно продать облигации, Минфин должен предлагать чуть более высокую доходность; снижение коэффициента заявок говорит о меньшей активности участников; уменьшение доли косвенных заявок — о том, что часть стабильных покупателей начинает замедляться.

Проще говоря, сейчас инвесторы не отказываются от покупки, а ждут более выгодных цен.

Совмещение индекса MOVE и результатов аукционов дает более целостное представление о текущем состоянии рынка облигаций.

Один сигнал — снижение уверенности в будущем пути ставок, рост ценового расхождения; другой — осторожность в привлечении новых средств после увеличения предложения облигаций. Оба указывают на одно: способность рынка американских облигаций справляться с потрясениями уже не такая уверенная, как раньше. Поэтому, чтобы понять ситуацию, недостаточно смотреть только на доходность 10-летних облигаций. Важнее — понять, как меняется структура рынка и что за этим стоит.

Конечно, это не означает, что система уже вышла из строя. Рынок репо остается стабильным, а ключевые источники финансирования — без серьезных сбоев. Это говорит о том, что тревожные сигналы есть, рынок стал более уязвимым, но до полного кризиса еще далеко.

Многие риски накапливаются именно так: сначала ухудшаются не цены, а волатильность, спреды, качество аукционов и риск-политика маркет-мейкеров.

С этой точки зрения, дальше стоит следить за тремя вещами.

Первое — продолжит ли индекс MOVE расти;

Второе — расширится ли спред между ценами покупки и продажи на коротком конце;

Третье — сможет ли последующие аукционы вернуть стабильный спрос.

Эти три показателя лучше отвечают на важный вопрос: сейчас рынок американских облигаций переживает контролируемую переоценку или его способность поглощать риски снижается, а эффект усиления рисков возрастает.

Самое важное — это понять, сохраняется ли у рынка способность справляться с последовательными потрясениями, или она уже ослабла. Если эта способность начнет снижаться, то скорость передачи и масштаб коррекций в других активах могут значительно возрасти.

На мой взгляд, для инвесторов сейчас наиболее разумное — сознательно снизить долю чувствительных к ставкам активов, перевести часть средств из относительно стабильных и ликвидных активов в более устойчивые к волатильности и ликвидности.

Проще говоря.

Если вам нужно использовать деньги в ближайшие один-два года, не вкладывайте их в среднесрочные облигационные фонды, не покупайте продукты, основанные на ожидании снижения ставок, и не думайте, что долгосрочные облигации и фиксированный доход — это всегда надежно. В текущих условиях многие считают, что держат «стабильные» активы, а на самом деле — это активы, очень чувствительные к колебаниям ставок.

Можно выделить три шага:

Первый — для денег, которые точно понадобятся в ближайшие 24 месяца, полностью исключите высоко чувствительные к ставкам (с высоким дюрационным риском) облигации и высоковолатильные акции.

Цель — чтобы к моменту использования они оставались в безопасности и их волатильность была управляемой.

Эта цель важнее доходности. Если вам нужно оплатить обучение, внести первый взнос, начать бизнес или оставить семейный резерв, эти деньги не должны подвергаться долгосрочным рискам ставок.

Второй — если в портфеле одновременно есть длинные облигации и акции с высокой оценкой, сейчас лучше снизить позиции хотя бы в одной из них, а лучше — в обеих.

Потому что в текущих условиях эти активы будут страдать одновременно: рост ставок сначала снизит цену облигаций, а затем — снизит стоимость высоко оцененных акций. Делая вид, что диверсифицируете, вы на самом деле подвергаете себя двойному риску. Это распространенная ловушка, которую легко пропустить.

Третий — не гоняйтесь за нефтью и золотом.

Цены на нефть уже выросли значительно, а поведение золота показывает, что волатильность активов сейчас превышает ожидания. Самая распространенная ошибка — при росте волатильности менять стратегию в спешке: переводить деньги из долгосрочных облигаций в золото или нефть. Такой переход скорее всего произойдет по высоким ценам.

Самая сложная часть этого давления — не в том, что падают облигации, а в том, что сама основа глобальных цен — рынок облигаций — начинает становиться менее стабильной. Если даже рынок американских облигаций реагирует на потрясения с более высокой волатильностью, ценами и осторожностью в аукционах, стоит задуматься о надежности всей системы.

Когда нефть, инфляция и неопределенность политики одновременно растут, рынок облигаций уже не просто отражает макроэкономические изменения — он сам создает давление, усиливает его и передает дальше. В такой ситуации продолжать верить, что ставки обязательно снизятся, что долгосрочные облигации восстановятся, а фиксированный доход — это всегда надежно, — не имеет смысла.

Инвестиции никогда не сводятся к слепой вере в один класс активов, а к постоянному пересмотру своего понимания окружающей среды. Сегодня самое важное — избавиться от привычки считать чувствительные к ставкам активы надежными.

★ Заявление: вышеизложенное отражает только личное мнение автора и предназначено исключительно для ознакомления и обмена опытом.