Только что понял кое-что, на что стоит обратить внимание. Эмитенты стейблкоинов за прошлый год вывели примерно $5 миллиардов долларов с развертываний на Ethereum, и способ, которым они на самом деле зарабатывают деньги, довольно прост, если разобраться.

Вот как работает механизм. Эмитент берет ваш доллар, создает токен, привязанный к доллару, затем размещает этот доллар в доходных активах, в основном в казначейских векселях США. Вы получаете ценовую стабильность. Они сохраняют спред доходности. При текущих ставках по казначейским векселям этот спред действительно значим. Очень простая арбитражная стратегия.

Данные Token Terminal показывают, что это разбивается по кварталам. Доходы оставались относительно стабильными около 1,1 миллиарда долларов в первой половине 2025 года, затем выросли до 1,3 миллиарда в третьем квартале и немного увеличились в четвертом. Но вот что интересно — рост предложения рассказывает другую историю. Объем стейблкоинов на Ethereum был практически стабильным до середины года, затем резко ускорился в третьем и четвертом квартале, достигнув более $160 миллиардов к концу года. Доходы росли, но предложение росло быстрее. Этот разрыв важен.

Что это говорит — ставки доходности сжались по мере масштабирования рынка. Такое происходит на любом рынке — маржа на единицу товара сжимается при росте объема. Не тревожно, просто нормальная динамика рынка.

А теперь перейдем к политической стороне. Эти $5 миллиардов в доходах полностью достались эмитентам. Владельцы стейблкоинов ничего не получили. Банки видят это и называют неконтролируемой конкуренцией по процентным ставкам. Некоторые в индустрии утверждают, что держатели должны получать долю, поэтому сейчас продвигаются программы распределения дохода около 3,5%. Политическая борьба на самом деле идет за то, кто участвует в этой «carry trade».

Оптимистичный взгляд очевиден — Ethereum функционирует как инфраструктура расчетов для бизнеса, приносящего миллиарды ежегодного дохода, и предложение все еще растет. Если токенизация расширится на другие финансовые активы, как предполагает макроэкономическая теория, то и база активности расширится.

Честное предупреждение: Ethereum не напрямую захватывает большинство этих $5 миллиардов. Это делают эмитенты. Реальное право Ethereum — на транзакционные сборы и активность сети, которые составляют лишь часть этой суммы. Так что $5 миллиардов — это масштаб бизнеса, происходящего на Ethereum, а не доходы, поступающие держателям ETH. Это важное различие.

Данные показывают, что принятие действительно происходит. Но действительно ли это принятие приводит к росту стоимости для держателей токенов через сборы и ставки по стейкингу — пока не ясно. Стоит внимательно следить за развитием ситуации.