Прибыль растет, а доходы — нет, Молочный комбинат Mengniu должен найти следующий движущий механизм роста уровня жидкого молока?

Источник: Capital Kingfisher

Текст|Capital Kingfisher

822 миллиарда дохода, на 64 миллиарда меньше; прибыль 15 миллиардов, выросла в 14 раз.

Бухгалтерия Mengniu Dairy (2319.HK) на 2025 год похожа на аккуратно подстриженный бонсай — на поверхности кажется пышной, а корневая система фактически сокращается.

Жидкое молоко за год сократилось на 80 миллиардов

Основой бизнеса Mengniu является жидкое молоко, в 2024 году оно продавало на 730 миллиардов, а к 2025 году упадет до 649 миллиардов. За год минус 81 миллиард, что эквивалентно испарению 22 миллиона в день.

Хотя позиция второго по величине в отрасли сохраняется, холодный воздух уже проник.

Спрос на молоко при комнатной температуре постепенно ослабевает, изменения каналов сбыта наносят удар, и Mengniu тоже не смогла остаться в стороне. Объяснения в отчете очень официальные, по-простому — покупатели перестали покупать молоко при комнатной температуре, место на полках супермаркетов захватили новые игроки.

Доля на рынке холодного молока «в 21-й раз подряд» — лидирует, рост свежего молока — двузначный, Daily Fresh — «высокий двузначный рост».

Цифры впечатляют, но объем слишком мал. Совокупно холодное и свежее молоко не могут закрыть дыру от комнатного.

Свежие молочные продукты в гипермаркетах, O2O и на платформах электронной коммерции — лидеры, но эти каналы сами по себе сокращаются. Посетители гипермаркетов падают, субсидии O2O сокращаются, ценовые войны в электронной торговле.

Daily Fresh открыл 1000 магазинов в Гонконге и Макао, звучит много, но рынок Гонконга и Макао — всего 7 миллионов человек, примерно как один третий город на материке. История интернационализации часто начинается с региональной маскировки.

Три главных героя новой истории:

Мороженое, детское питание, сыр

Жидкое молоко сокращается, и Mengniu срочно нуждается в новых опорах.

Мороженое продано на 5,4 миллиарда, рост — 4%.

Внутри страны — двузначный рост, но о росте за рубежом, например, у Ice Snow, конкретных цифр не сообщается.

Новые продукты — «随变», «绿色心情», «蒂兰圣雪» — много, но потолок мороженого очевиден. Средний потребитель в Китае съедает менее 4 кг мороженого в год, в развитых странах — более 10 кг, но этот сегмент страдает из-за опасений по поводу здоровья. Из-за высокого содержания сахара и жира родители все реже позволяют детям есть.

Ответ Mengniu — «расширение каналов B2B и заказных свежих продуктов». Перевод: C-конечный потребитель не покупает, переходит к поставкам для чайных магазинов. Насколько далеко можно зайти — зависит от настроения Heytea и Nayuki.

Детское питание — 3,6 миллиарда, рост — 10%.

Ребуэн, Юрай, Беллами — полная матрица брендов. Но рынок детского молочного питания рушится. Численность новорожденных снизилась с 17,86 миллиона в 2016 до 9,02 миллиона в 2023. Mengniu говорит, что «темпы роста лидируют в отрасли», но в сокращающемся рынке это не так уж и важно.

Взрослое молочное питание — достойный рост, Юрай «занял первое место по доле на всех каналах». Но средняя цена и повторные покупки у взрослых значительно ниже, чем у малышей. Покупка молочного питания для пожилых — функциональный, а не эмоциональный сегмент. Лояльность к бренду? Нет, покупают самое дешевое.

Сыр — 5,3 миллиарда, рост — 22%.

Мяо Кэ Ланьдуо «устойчиво занимает первое место в отрасли», работает на двух фронтах — B2B и B2C. Это самый яркий сегмент для Mengniu в 2025 году, но проникновение сыра в китайские семьи еще очень низкое. Выросшие на сыре китайцы — это другой вид, чем те, кто вырос на тофу. Задача Мяо Кэ Ланьдуо — не победить конкурентов, а изменить привычки питания. Это дело, которое Yili и Mengniu делают уже двадцать лет, чтобы средний годовой потребительский показатель в Китае вырос с 6 до 40 кг. Чтобы привить китайцам привычку есть сыр, возможно, потребуется еще 500 лет.

Прибыль, которая вырвана?

15 миллиардов прибыли, рост — 1378%. Но это не улучшение управления, а больше бухгалтерский фокус.

Первый прием: значительное сокращение амортизации активов.

В 2024 году — 4 миллиарда, в 2025 — всего 2,2–2,4 миллиарда. Меньше на 1,6–1,8 миллиарда, что сразу увеличивает прибыль. Но эти деньги не исчезли, а были отложены.

Второй прием: снижение цен на сырье.

В 2025 году цены на сырье продолжат падать, маржа Mengniu увеличится на 0,3 процентных пункта до 39,9%. Это попытка получить прибыль у производителей сырья, но цены не будут падать вечно, фермеры понесут убытки и выйдут, предложение сократится, и рост цен — вопрос времени. Тогда что делать с маржой Mengniu?

Третий прием: сокращение штата.

В 2024 году — 41 тысяча сотрудников, в 2025 — 38 тысяч, сокращение на 3 тысячи. Затраты на персонал снизились с 8,1 до 7,7 миллиарда, сэкономлено 400 миллионов. Но возможностей для сокращения мало, дальше — риск нанести урон. А еще нужно продолжать инвестировать в R&D и цифровизацию, а это требует людей. Одновременно сокращая сотрудников, нанимая технических специалистов, — структурные изменения, которые еще впереди.

Четвертый прием: контроль расходов.

Расходы на сбыт снизились на 6,4%, административные и налоговые — тоже. Но маркетинговые расходы выросли на 4,2%, составляют 9% от дохода. Что это значит? Экономия на каналах и зарплатах, но траты идут на брендовую рекламу.

Mengniu знает, что маркетинг нельзя останавливать — если прекратить, доля рынка будет быстро убывать. Это как пить яд, чтобы утолить жажду.

Отчет Mengniu — пример «сжимающегося роста».

Доходы падают, прибыль растет — за счет бухгалтерских манипуляций, сокращения затрат, дивидендов на сырье. Это не устойчивое конкурентное преимущество. Настоящие вызовы — трансформация спроса на жидкое молоко, давление новых брендов, фрагментация каналов — ни один из них не решен.

822 миллиарда дохода, 15 миллиардов прибыли, рентабельность — 1,9%. Исключая убытки, операционная рентабельность — около 8%. Какой это уровень? У Илий — более 9% в 2024 году, у Nestlé и Danone — постоянно выше 10%. Mengniu все еще борется ниже отраслевой средней.

Глубже лежит проблема стратегической устойчивости.

В отчете говорится: «Придерживаемся стратегической устойчивости, увеличиваем инвестиции в R&D и цифровизацию», — но что именно инвестируем? Что получаем взамен? Холодное молоко, свежее молоко, сыр — эти новые истории уже рассказывают много лет, а объем все еще слишком мал. Интернационализация? Юго-Восточная Азия, Австралия и Новая Зеландия, Гонконг и Макао — разбросанные усилия, нет ключевого рынка.

Что нужно Mengniu — не «финансовые хитрости» для увеличения прибыли без роста доходов, а найти следующий двигатель роста уровня жидкого молока. Где он? Детское питание? Сыр? Растительные продукты? Функциональные молочные продукты? В каждом сегменте есть возможности, в каждом — гиганты.

Рост прибыли в 2025 году — это передышка для Mengniu, а не восстановление. Возможности сокращения штата исчерпаны, окно для бухгалтерских манипуляций закрывается, цены на сырье снова вырастут.

Если тогда новый двигатель роста так и не запустится, Mengniu может столкнуться с обратной ситуацией — продолжением падения доходов, жесткостью издержек, а прибыль? Трудно сказать.

Лу Миньфу говорит: «Повышение качества и эффективности», — но повысилось ли качество? Повысилась ли эффективность? Цифры в отчете на этот вопрос не отвечают. Важны выбор потребителей и лояльность каналов.