TOP TOY повторно выходит на гонконгскую биржу: проблема увеличения доходов без роста прибыли ожидает решения, способность собственной интеллектуальной собственности к самоподдержанию становится ключевым фактором

Модный бренд игрушек TOP TOY International Group Limited (далее — «TOP TOY») недавно подал заявку на листинг на Гонконгской фондовой бирже, в качестве совместных спонсоров выступают JPMorgan Chase и UBS Group. Это уже второй раз, когда компания предпринимает попытку IPO после истечения срока действия первой заявки в сентябре 2025 года. Несмотря на то, что в рынке модных игрушек TOP TOY пока уступает ведущим брендам, таким как Pop Mart, за ней стоит крупный розничный гигант MINISO (09896.HK), который обеспечивает ей мощную цепочку поставок и каналы сбыта, что способствует быстрому расширению и делает её заметным новым игроком в сегменте.

Согласно раскрытой документации, с момента открытия первого магазина в декабре 2020 года TOP TOY придерживается стратегии «максимизации ценности IP», постепенно формируя многоуровневую матрицу IP, включающую собственные, лицензированные и сторонние IP. Ассортимент продукции разнообразен: фигурки, 3D-конструкторы, мягкие игрушки из латекса и капсульные игрушки, что позволяет удовлетворить потребности различных потребителей модных игрушек. Отчёт Fitch Solutions показывает, что к 2025 году GMV TOP TOY на материковом Китае достигнет 4,2 миллиарда юаней, при этом доходы от собственных продуктов составят более 55%, что делает её лидером среди китайских брендов коллекционных игрушек; с 2023 по 2025 год среднегодовой рост GMV превышает 50%, что делает её одним из самых быстрорастущих брендов в сегменте.

По финансовым данным, доходы TOP TOY демонстрируют стабильный рост. В 2023–2025 годах выручка составляла 1,461 миллиарда, 1,909 миллиарда и 3,587 миллиарда юаней соответственно, при этом в 2025 году рост составил 87,9%. Однако, в отличие от стремительного роста доходов, прибыльность сталкивается с трудностями. В 2024 году чистая прибыль выросла на 38,2% до 294 миллиона юаней, а в 2025 году резко снизилась до 101 миллиона юаней, что на 65,6% меньше. В заявлении о первичном размещении компания объясняет снижение прибыли увеличением расходов на оплату акциями и изменениями в стоимости выкупных обязательств по привилегированным акциям, а исключая эти факторы, скорректированная чистая прибыль по МСФО за соответствующие периоды составляет 213 миллионов, 294 миллиона и 522 миллиона юаней.

Особое внимание привлекает тот факт, что в 2025 году основатель, исполнительный директор и главный исполнительный директор Sun Yuanwen получил от компании около 1,10 миллиарда юаней в виде выплат, основанных на долях, что составляет почти половину расходов на оплату акциями за этот год. Его годовая зарплата составила около 112 миллионов юаней, тогда как в 2024 году — всего около 1,19 миллиона. В то же время, главный финансовый директор получил в 2024 году около 715 тысяч юаней, а в 2025 году — резко вырос до 24,97 миллиона. Даже исключая эти разовые выплаты, уровень валовой прибыли TOP TOY не заметно вырос с увеличением масштаба доходов. За периоды отчётности показатели валовой прибыли составляли 31,4%, 32,7% и 32,1%, а в 2025 году даже немного снизились, что указывает на необходимость улучшения контроля затрат и переговорных позиций. Для сравнения, лидер рынка Pop Mart в 2025 году достиг выручки 37,12 миллиарда юаней, чистой прибыли 13,012 миллиарда юаней с ростом на 293,3% и валовой маржой 72,1%. В то время как TOP TOY всё ещё значительно уступает по масштабу и прибыльности.

В области каналов продаж TOP TOY создал диверсифицированную сеть, включающую собственный онлайн-магазин на Tmall, мини-приложение, а также продажи через другие крупные платформы электронной коммерции, новые платформы контентной коммерции, магазины Sam’s Club и Don Don Donki. Офлайн-магазины — это ключевые точки взаимодействия с потребителями. К концу 2025 года у TOP TOY насчитывалось 334 магазина по всему миру, из которых более 90 расположены в материковом Китае, а также компания расширяет присутствие в Таиланде, Малайзии, Индонезии, Японии и других странах. За рубежом открыто 39 магазинов, что свидетельствует о первых успехах международной стратегии. Однако, доходы всё ещё сильно зависят от каналов офлайн-дистрибуции: в 2025 году их доля составляет 57,0%, при этом продажи через франчайзи — 18,9%, собственные магазины — 12,4%, онлайн — 7,7%. Потенциал мультиканальных продаж ещё не полностью реализован.

Данные по работе магазинов также показывают потенциальные проблемы. К концу 2025 года у TOP TOY было более 12 миллионов зарегистрированных участников, уровень повторных покупок вырос с 29% в 2023 году до 36% в 2025 году, что говорит о росте лояльности. Однако средний GMV на один магазин снизился с 6,143 миллиона юаней в 2023 году до 5,977 миллиона в 2025 году, а темпы роста продаж в собственных и партнерских магазинах снизились с 45,5% до 1,6%. Это свидетельствует о том, что при быстром расширении сети эффективность работы отдельных магазинов снижается. Концентрация клиентов у TOP TOY высока: доходы первых пяти клиентов за периоды составляли 76,5%, 66,2% и 59,5%, из них более половины — это материнская компания MINISO, доля которой в доходах составляет 53,5%, 48,3% и 46,6%. Это указывает на сильную зависимость от одного крупного клиента и возможные риски для стабильности бизнеса.

IP-стратегия — ключевой элемент формирования конкурентных преимуществ TOP TOY. К марту 2026 года у компании было 24 собственных IP, 42 лицензированных, а также более 660 сторонних IP, что формирует разнообразную матрицу. Однако основная часть доходов всё ещё приходится на лицензированные и сторонние IP: в 2025 году они обеспечили 51,0% и 43,3% доходов соответственно, вместе — более 94%. TOP TOY сотрудничает с такими крупными брендами, как Sanrio, Disney, Crayon Shin-chan, чтобы обеспечить привлекательность ассортимента и быстро реагировать на рыночные тренды. Но чрезмерная зависимость от внешних IP вызывает опасения: лицензии зачастую не являются эксклюзивными, а каналы распространения продуктов пересекаются, что может привести к конкуренции с другими брендами. В отличие от этого, Pop Mart создал собственные IP, такие как LABUBU и MOLLY, сформировав лояльную базу поклонников и получая более высокую прибыль и брендовые преимущества. Несмотря на ускорение развития собственных IP, таких как серия NOMMI, которая к концу 2025 года включает 26 продуктовых линий и превысила 200 миллионов GMV, доля доходов от собственных IP всё ещё составляет менее 6%, что говорит о необходимости дальнейшего укрепления оригинальных брендов.