««Китайский AMD» — тень иностранного капитала за компанией Mu Xi Shares»

Почему иностранные инвестиции предпочитают китайские стартапы в области GPU, такие как Muoxi Co.?

Текст | JuChao WAVE

Редактор | Ян Сюран

Выручка удвоилась, убытки сократились.

Объявляемый как «китайский AMD» Muoxi Co., в прошлом году показала довольно неплохие результаты — если не сравнивать с теми ошеломляющими оценками, которые ей присвоены.

В конце прошлого года, в эпоху бурного капиталовложения в отечественные GPU, ее листинг произошел позже, чем у Moore Thread, но как «вторая китайская компания в области GPU», она впервые за день взлетела в цене в 7,6 раз, а один лот (500 акций) мог принести почти 40 тысяч юаней прибыли — рекорд самой прибыльной новой акции в истории китайского рынка акций, став важным событием.

Ее рыночная капитализация и оценка были настолько высоки, что практически поставили крест на традиционной системе оценки публичных компаний.

Эта бурная волна привлекла множество инвесторов, желающих присоединиться к игре. Однако после этого цена акций продолжила падать, почти обнулив свою стоимость, и инвесторы, покупавшие по высоким ценам, понесли значительные убытки. Тем не менее, ранние инвесторы, вложившие деньги достаточно рано, остались с хорошей прибылью. Стратегические крупные продажи также осуществлялись по цене IPO, причем некоторые из них будут разблокированы уже в июне этого года.

Muoxi Co., как представитель, ярко демонстрирует текущую ситуацию, когда в сфере технологических инноваций в первичных и вторичных рынках наблюдается серьезное расхождение в эффективности заработка. Это стало нормой в последние два года на рынке технологических IPO.

Стоит отметить, что в этих громких волнах технологических IPO уже проявилась ситуация, когда количественные фонды и иностранные капиталы танцуют в тандеме, создавая «идеальную историю» — «глобальный капитал + китайские технологические инновации», — подчеркивающую характер рынка, а также «китайские розничные инвесторы + китайские публичные фонды», — усиливающих оценки. Всё это похоже на серию голливудских фильмов, постоянно показываемых на больших экранах.

Конечно, финал этой истории не может быть полностью счастливым. Те жестокие радости рано или поздно заканчиваются.

Эта статья — глубокий аналитический материал команды «JuChao WAVE», рекомендуем следить за нашими публикациями на различных платформах.

01 Перекрещивание

Под влиянием отечественной замены импортных технологий, «четыре гиганта GPU» в целом достигли высокого роста доходов.

К 2025 году Muoxi Co. заработала 1,644 миллиарда юаней, что на 121,26% больше по сравнению с прошлым годом, убытки сократились на 44%, но за тот же год компания потеряла 789 миллионов юаней. Другой звездный игрок, Moore Thread, достиг дохода в 1,506 миллиарда юаней, рост на 243,37%, однако все еще глубоко в убытках — убытки за год составили 1,024 миллиарда юаней.

На сегодняшний день китайские GPU все еще находятся в стадии интенсивных исследований и разработок с высокими затратами. В прошлом году Muoxi вложила в R&D 1,027 миллиарда юаней, что составляет 62% от ее дохода за год. В результате за последние четыре года совокупные убытки достигли 3,846 миллиарда юаней, что свидетельствует о необходимости повышения конкурентоспособности и прибыльности компании.

В отличие от стратегий входа на рынок CPU и мобильных чипов через сегменты среднего и низкого уровня, ветеран AMD Чэнь В Liang с момента основания Muoxi ориентировался на мировой уровень.

По его мнению, «от начала проекта до выхода на рынок требуется минимум 3–5 лет, а также создание очень сложной программной экосистемы, что занимает очень много времени». Поэтому создание отечественного GPU — это минимум 1 миллиард юаней, а для передовых технологических процессов затраты значительно превышают эту сумму.

Muoxi создает «комплексную» матрицу возможностей, охватывающую AI-вычисления, обучение и推推, универсальные вычисления и графическую рендеринг. Были выпущены серии曦思N для интеллектуальных вычислений, интегрированные решения для обучения и推推,曦云C для универсальных вычислений и графической рендеринг, а также曦彩G.

В программном обеспечении NVIDIA CUDA практически доминирует на рынке, стратегия Muoxi — разработка собственной MXMACA-экосистемы, совместимой с CUDA, и одновременная синхронная итерация с международными стандартами.

24 июля прошлого года был представлен曦云C600, что означало не только улучшение производительности и HBM, но и полную отечественную разработку архитектуры IP, проектирования, производства и тестирования.

Соучредитель Muoxi, CTO и главный архитектор аппаратного обеспечения Пен Ли представила曦云C600.

Следуя стратегии «производство одного поколения, исследование следующего, планирование будущего», ожидается, что инвестиции в R&D Muoxi останутся на высоком уровне, а финансовое положение продолжит испытывать давление.

С 2022 года чистый денежный поток от операционной деятельности компании остается отрицательным, совокупный отток средств достиг 5,1 миллиарда юаней, запасы почти удвоились до 1,496 миллиарда юаней, а также есть 726 миллионов юаней дебиторской задолженности и 834 миллиона юаней предоплаты.

Поддержка «идеальной истории» отечественного GPU позволила этим китайским аналогам NVIDIA и AMD получить оценки, сравнимые с рыночной капитализацией. Максимальная рыночная стоимость Muoxi превысила 330 миллиардов юаней, хотя сейчас она снизилась до 250 миллиардов, что превышает рыночную стоимость государственных предприятий China General Nuclear, COSCO Shipping и China Shipbuilding.

Изучая документы о первичном размещении и объявления, можно обратить внимание на «комиссионные за финансовое консультирование». За последние четыре года расходы на услуги консультантов составляли 36,25 миллиона, 44,5 миллиона, 85,1 миллиона и 131 миллиона юаней. Компания признавалась, что «комиссионные за финансовое консультирование» занимали значительную долю расходов, и для ускорения процесса привлечения финансирования она нанимала несколько финансовых институтов, платя им услуги пропорционально объему привлеченных средств.

С одной стороны — постоянные убытки, чтобы расти, с другой — высокие расходы на посредников, что подпитывает «капитальную историю». В конечном итоге, выигрывают от этого только активные розничные инвесторы и управляющие фондами, которые безудержно тратят богатство своих клиентов.

02 Мистический образ

30 октября 1999 года Сон Джон Чи встретился с Ма Юнем в здании UT Starcom, разговор длился всего 6 минут, после чего Сон Джон Чи вынул чек на 30 миллионов долларов. За 15 лет эта инвестиция в Alibaba принесла доход в 3440 раз.

Многие до сих пор задаются вопросом, почему в то время в Alibaba не инвестировали китайцы, но через 26 лет китайские GPU уже начинают повторять и даже превосходить чудо иностранных капиталов, созданное интернетом.

За спинами Muoxi Co., Biran Technology, LeapStar, Zhipu, Minimax и других компаний AI-моделей скрываются многочисленные зарубежные капиталы, особенно из США — LP/GP-миражи.

Более того, они обычно участвуют в компании с момента основания, вкладывая очень мало, а получают огромную прибыль.

Например, Pre-A-оценка Muoxi — 1 миллиард юаней, а после быстрого роста она выросла в 250 раз. В начале 2025 года после Pre-IPO раунда оценка достигла 21 миллиард юаней, что в течение менее года увеличилось в 13 раз. За этим стоит стремительный рост. За высокой оценкой скрываются имена Sequoia, Qiming, IDG, Hillhouse, Dachen, Matrix Partners и GGV.

Всего за четыре месяца Sequoia вложила 110 миллионов юаней (ангельский раунд), а через месяц после этого, инвестиционные компании Matrix и GGV сделали крупные ставки, доведя оценку до примерно 2 миллиарда юаней. Эти три фонда продолжают увеличивать свои вложения.

22 января 2021 года Muoxi впервые провела совет директоров. Источник: Monolith, Tianxia.

В текущем составе акционеров, помимо фактического руководителя Чэнь В Liang и Гэ Вэйдуна, наибольшие доли принадлежат двум инвесторам Pre-A: GGV — 5,13%, Sequoia China — 4,19%; их совокупная рыночная стоимость составляет 23,3 миллиарда юаней.

Аналогичная история произошла с Biran Technology. В 2019 году основатель компании Чжан Вэнь и соученик из Колумбийского университета Чжоу Чжифэн пообедали в Пекине, и Чжоу Чжифэн рассказал о намерениях создать GPU-стартап. Он был управляющим партнером в Qiming Venture Partners, и эта фирма стала одним из первых инвесторов Biran Technology.

Более того, всего за 9 месяцев после основания Biran Technology завершила раунд A на сумму 1,1 миллиарда юаней, что стало рекордом для внутреннего рынка в то время; в марте 2021 года завершила раунд B, собрав более 4,7 миллиарда юаней, что вновь стало рекордом. Это свидетельство мощных «притягательных» способностей компании.

В числе инвесторов Biran Technology — не только Qiming и Hillhouse, которые редко работают в сфере жестких технологий, но и американский инвестиционный банк Genesys, который является одним из крупнейших акционеров. Этот фонд, созданный группой бывших сотрудников Goldman Sachs, инвестировал в четыре раунда, начиная с Pre-A++, и продолжает держать крупные доли, успешно выводя компанию на рынок капитала.

Гонконгский рынок «двойных звезд» AI-моделей тоже не исключение.

Minimax привлек инвестиции таких звездных фондов, как Hillhouse, IDG, Sequoia, Matrix Partners. Среди них Hillhouse и IDG — первые инвесторы на этапе ангельского раунда, когда оценка составляла всего 200 миллионов долларов (13,8 млрд юаней). Сегодня, после выхода на рынок, их инвестиции принесли более 200-кратную прибыль.

Перед выходом на биржу, Zhipu собрала более 8,3 миллиарда юаней, привлекая ведущие венчурные и частные инвестиционные компании, такие как Dachen, Qiming, Today Capital, GGV, Hillhouse, Yunhui Capital.

Еще не вышедшая на рынок LeapStar получила более 5 миллиардов юаней в начале этого года, что стало рекордом для внутреннего рынка за последний год. Сейчас компания планирует IPO с оценкой в 10 миллиардов долларов.

Ангельский раунд LeapStar привлек внимание Sequoia, Qiming и IDG. При оценке в 10 миллиардов долларов, инвесторы, вошедшие в 2024 году, уже заработали почти 10-кратную прибыль, а первые ангельские инвесторы — и вовсе «наелись».

Yue Zhilin, основатель Moonshade (Kimi), получил инвестиции от Sequoia, ZhenFund, Today Capital на этапе ангельского раунда, а затем — от GGV и международных PE-фондов Kaihui Fund. Эта звездная компания, которая за два с половиной года превратилась в «единорога» с оценкой в сотни миллиардов долларов, развивалась так быстро, что даже обогнала Pinduoduo и ByteDance.

Эти инвестиции помогают не только запускать AI-компании, но и формировать их стратегию, бизнес-модель и рыночную стратегию, а также способствуют росту их оценки. Большинство инвесторов за этим стоят не совсем «китайский капитал», но они за короткое время получают максимальную прибыль, способствуя развитию китайской индустрии чипов и AI.

Как ни спрашивай, от порталов и электронной коммерции до нынешней волны AI-стартапов — зарубежные капиталы никогда полностью не исчезали из этого процесса.

03 Несправедливость

В условиях, когда AI становится национальной стратегией, на рынке появились «дети эпохи» — Muoxi Co. — яркий представитель этого явления.

Процесс IPO Muoxi Co. можно назвать «бурным взлетом»: 30 июня 2025 года заявка на листинг была принята, 24 октября — прошла заседание и получила одобрение, 5 декабря — установлено ценовое предложение, а 17 декабря компания официально вышла на рынок в рамках Sci-Tech Innovation Board, всего за полгода.

После успешного выхода Moore Thread, IPO Muoxi Co. вызвало огромный ажиотаж. Внутренние и онлайн-заявки были очень популярны: 5,17 миллиона инвесторов участвовали в розыгрыше, а уровень отказа составил всего 0,033%, что считается одним из самых низких для новых технологических компаний на Sci-Tech Innovation Board.

Что касается оффлайн-распределения, то, помимо страховых фондов и публичных фондов, крупные частные фонды с миллиардными активами также участвовали: например, Fenghua Investment получил 44,7 тысяч акций, Huanfang — 46,9 тысяч, а Jiukun, Mingsun, Lingjun, Liangpai и Pingfang также получили свои доли. Самая крупная — у幻方, — уже заработала более 24 миллионов юаней.

Однако при выходе на рынок у Muoxi очень маленький свободный оборот — всего 4,5% акций, у Moore Thread — 6,7%. Такой низкий уровень ликвидности позволяет крупным игрокам легко управлять ценой, создавая возможности для «игр на небольшие деньги» — небольшие покупки могут значительно поднять цену.

После первого дня торгов акции Muoxi начали падать, и на вторичном рынке появились признаки оттока капитала. А акции, предназначенные для стратегических продаж, будут разблокированы уже в июне, а также в сентябре и декабре. Инвесторы, участвовавшие в ранних раундах, уже получили приличные прибыли и, скорее всего, быстро выйдут из игры.

На этом фоне цена акций Muoxi резко снизилась и почти обнулила свою стоимость по сравнению с максимумом первого дня.

Однако недавно Muoxi снова привлекла внимание UBS и Korea Future Asset Securities, которые стали ее крупнейшими держателями.

Благодаря этим инвестициям и сравнению с Moore Thread, который продолжает падать, акции Muoxi уже выросли на 27% с минимальных отметок.

Тем не менее, текущая рыночная оценка Muoxi составляет 153 раза по отношению к продажам, у Moore Thread — 174 раза, а рыночная капитализация Zhipu уже превысила JD.com, а Minimax — Baidu. В международных капиталовложениях в H-акциях эти оценки выглядят еще более безумными: Minimax достигла 514-кратного соотношения, тогда как NVIDIA — всего 19, AMD — 10.

Китайская технологическая индустрия развивается с невероятной скоростью, и, одновременно с получением капиталовложений, она способствует развитию всей отрасли. С этой точки зрения, эти компании и их основатели — не только лидеры эпохи, но и настоящие герои индустриального прогресса и экономического развития.

Но почему обычные люди и инвесторы в Китае могут только наслаждаться «технологической жизнью», а большинство из них — быть исключенными из капиталистического «технологического» пирога, или даже становиться кормом для международных капиталов?

Авторское заявление: Мнение только автора, для справки.