Выяснив, что за «быстрые деньги» предлагает Zhitu, цена акций за полдня выросла почти на 100 миллиардов гонконгских долларов

Почему акции резко выросли при расширении убытков AI-аналитика Zhipu AI?

Источник изображения: Visual China

Текст | Ясюань

Редактор | Е Цзиньянь

Производство | Deep Web · Tencent News Xiaoman Studio

«Хороший бизнес, но убыточный — именно в этот момент рост бизнеса самый быстрый». Так объяснял инвестор причины, по которым некоторые публичные компании, несмотря на убытки, пользуются популярностью у инвесторов.

Финансовая отчетность «первой акции глобальных больших моделей» Zhipu AI ярко иллюстрирует реалистическую логику этого утверждения.

Вечером 31 марта Zhipu опубликовала первую за время выхода на биржу финансовую отчетность. За 2025 год выручка составила 724,3 миллиона юаней, рост на 131,9%; убытки за год — 4,718 миллиарда юаней, увеличившись на 59,5%; исключая неоперационные убытки, связанные с оплатой акциями, переоценкой финансовых инструментов и т. д., скорректированный чистый убыток — 3,182 миллиарда юаней, увеличившись на 29,1%.

По логике, постоянное расширение убытков могло бы привести к резкому падению цены акций, но после публикации отчетности цена Zhipu на первый торговый день вырос, а не упала.

К утру 1 апреля по гонконгской бирже цена выросла на 31,87%, достигнув 914,5 гонконгских долларов за акцию, а рыночная капитализация — 407,7 миллиарда гонконгских долларов; по сравнению с закрытием 31 марта, когда капитализация составляла 309,2 миллиарда, за полдня она выросла почти на 100 миллиардов.

Почему цена акций Zhipu «растет, несмотря на убытки»? Анализируя отчетность и заявления генерального директора Чжан Пэна о росте API компании и смене интеллектуальной парадигмы, обнаруживается, что Zhipu не неспособна зарабатывать, а «умело стратегически терпит убытки».

Что такое «быстрые деньги»

В 2025 году валовая прибыль Zhipu составила 297 миллионов юаней, увеличившись на 68,7%, но совокупная валовая маржа снизилась с 56,3% в 2024 году до 41,0% в 2025 году. В отчете объясняется, что это связано в основном с ростом доли доходов от облачных решений и временным снижением валовой маржи локализованных решений.

Здесь кратко объясню две основные бизнес-модели Zhipu:

Облачные решения, то есть стандартные API-сервисы (MaaS). Их суть — упаковка интеллектуальных возможностей больших моделей (например, GLM-5) в стандартные интерфейсы, по которым разработчики или компании вызывают их по мере необходимости и платят за использованные токены. Эта модель «плати за сколько используешь», с низкими предельными издержками и сильным эффектом масштаба, является ключевой бизнес-логикой, подтвержденной такими глобальными лидерами AI, как OpenAI и Anthropic.

Локализованные решения — предоставление крупным клиентам приватных и кастомных решений. Эта модель больше ориентирована на доставку и сервис, хорошо удовлетворяет жесткие требования к безопасности данных и индивидуализации в государственных, финансовых и других сферах, но сталкивается с трудностями масштабирования.

В 2025 году доходы от локализованных решений Zhipu составили 534 миллиона юаней, снизившись с 84,5% до 73,7% от общей выручки; доходы облачных решений — 190 миллионов юаней, увеличившись с 15,5% до 26,3%.

По структуре доходов локализованные решения остаются основной частью выручки, однако темпы роста показывают, что облачные решения растут значительно быстрее — на 292,6% в 2025 году, тогда как локальные — всего на 102,3%.

Но поскольку локальные решения требуют привлечения специальных команд для кастомизации под каждого клиента, предельные издержки трудно снизить. В результате, рентабельность локальных решений снизилась с 66,0% в 2024 году до 48,8% в 2025 году.

В то же время, облачные решения демонстрируют заметное улучшение рентабельности — с 3,3% в 2024 году до 18,9% в 2025 году, благодаря повышению эффективности моделей, расширению масштабов вызовов и росту цен.

Важно отметить, что улучшение рентабельности произошло не за счет снижения цен, а благодаря повышению цен на ключевые API.

По данным отчетности, к марту 2026 года зарегистрировано более 4 миллионов пользователей, несмотря на рост цен API на 83% по сравнению с концом прошлого года, рынок остается в состоянии «паники по поводу вычислительных мощностей».

На это Чжан Пэн объяснил на презентации: «API — это способ превращения инфраструктурных возможностей ИИ в экономические ресурсы, а не разовая выгода. Возможности ИИ уже перешли от простого использования и развлечений к решению все более сложных и важных задач, и вызовы API Token действительно начинают приносить экономическую ценность.»

«Чем больше убытков — тем вкуснее»

Рост облачных решений Zhipu на 292,6% в 2025 году подтверждает, что передовые интеллектуальные возможности — это дефицитный ресурс, и кто владеет верхней границей, тот управляет ценами.

В отчете указано: «Если верхняя граница интеллекта определяет ценовую политику технологий, то масштаб потребления Token определяет коммерческую ценность.»

Исходя из этого, Zhipu четко сформулировала свою бизнес-логику достижения AGI: коммерческая ценность AGI = интеллектуальная верхняя граница × масштаб потребления Token.

Чтобы поддерживать высокий уровень интеллекта моделей, таких как GLM-5, необходимо сохранять технологическое превосходство и барьеры входа, что требует значительных инвестиций в R&D, обработки огромных объемов данных, вычислительных мощностей и привлечения талантов AI, постоянно повышая интеллектуальный предел.

Это и объясняет, почему в 2025 году убытки Zhipu достигли 4,718 миллиарда юаней, а компания все равно остается привлекательной для инвесторов.

В отчете указано, что рост убытков в 2025 году связан с увеличением затрат на исследования и разработки.

Затраты на R&D в 2025 году составили 3,18 миллиарда юаней, увеличившись на 44,9%, что значительно ниже роста выручки — 131,9%. Это говорит о том, что, несмотря на высокие инвестиции в развитие, коммерциализация основных бизнесов уже начала показывать эффект масштаба.

Отчет отмечает, что рост затрат на R&D обусловлен двумя основными статьями:

Первое — увеличение затрат на персонал, включая расширение команды и рост расходов на оплату акциями. К концу 2025 года в компании работало 1094 сотрудника, а общие выплаты (включая акции) составили 1,363 миллиарда юаней.

Второе — увеличение расходов на услуги сторонних поставщиков вычислительных ресурсов, включая обновление моделей и инвестирование в более передовые инфраструктуры для обучения. В финансовых расчетах Zhipu затраты на GPU-обслуживание при обучении моделей учитываются как расходы на R&D, а долгосрочная аренда оборудования — как капитальные затраты.

Проще говоря, основные инвестиции в R&D — это расходы на AI-таланты и вычислительные мощности, необходимые для поддержания «высокого уровня интеллекта» и контроля над «ценовой политикой интеллекта».

Чтобы сосредоточить средства на развитие R&D и бизнесе, Zhipu в 2025 году изменила модель закупки вычислительных ресурсов, сделав упор на сервисные закупки и частичную аренду оборудования.

Отчет показывает, что капитальные затраты в 2025 году составили около 7,47 миллиона юаней, что на 83,8% меньше, чем в 2024 году (46,23 миллиона). Сокращение капитальных затрат повысило эффективность использования основных инвестиций в R&D.

Еще один важный фактор — снижение зависимости от одного крупного клиента. В 2024 году доходы от крупнейшего клиента составляли 19%, а в 2025 году ни один клиент не обеспечивал более 10% дохода.