«Ямао» тоже собирается заниматься офтальмологическим бизнесом? Превышение стоимости более чем в 10 раз, связанное слияние и поглощение на сумму 600 миллионов юаней, вызвало письмо-рекомендацию от регулирующих органов Шанхайской фондовой биржи, компания Tongce Medical ответила, что не существует передачи выгод.

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

Каждый день журналист|Сюй Либо    Редактор|Хуан Шэн

Одна сделка с премией более чем в 10 раз по связанной покупке, выводит лидера рынка стоматологических сетей Тунцэ Медикал (600763.SH) на передний план. Недавно Тунцэ Медикал объявила о намерении за 600 миллионов юаней наличными приобрести четыре офтальмологических компании, контролируемых фактическим руководителем листинговой компании Лю Цзянмином, среди которых ключевым объектом является Ханчжоу Цунцзи Очки (далее «Ханчжоу Цунцзи Очки»), оцененная с премией до 1282,14%, что вызвало повышенное внимание со стороны рынка и регуляторов.

Затем Шанхайская фондовая биржа направила Тунцэ Медикал регуляторное письмо, требуя объяснить причины высокой оценки сделки, а также наличие ли выгоды для контролирующего акционера и его связанных сторон.

Вечером 1 апреля Тунцэ Медикал ответила, что Ханчжоу Цунцзи Очки работает по модели легких активов, за последние годы показывает хорошие результаты, компания ежегодно распределяет прибыль, а базовая чистая стоимость активов на дату оценки невысока, что и объясняет высокую оценочную премию. Оценки трех других компаний основаны на оценке по методу стоимости активов, объективно отражающей реальную стоимость каждого объекта, и не предполагают выгоды для связанных сторон.

Тунцэ Медикал часто называют «стоматологическим гением», это современная комплексная стоматологическая группа, сочетающая клиническую практику, научные исследования и медицинское образование. По состоянию на 30 июня 2025 года в компании работает 89 медицинских учреждений и 4452 медицинских специалиста.

В последние годы, под воздействием закупок имплантов и охлаждения потребительского спроса на стоматологические услуги, показатели Тунцэ Медикал значительно снизились. В 2022–2024 годах выручка составляла 2,719 млрд, 2,847 млрд и 2,874 млрд юаней соответственно, рост был минимальным. В отчете за три квартала 2025 года компания показала совокупную выручку 2,29 млрд юаней, рост на 2,56%; чистая прибыль — 514 млн юаней, рост на 3,16%.

На самом деле, Тунцэ Медикал не внезапно вышла за рамки своей основной деятельности и не начала заниматься офтальмологией. В 2017 году, исходя из перспектив развития офтальмологического рынка, компания выступила стратегическим инвестором и приобрела долю в Zhejiang Tongce Ophthalmic Hospital Investment Management Co., Ltd. Тунцэ Медикал подчеркивает, что приобретение 100% акций четырех офтальмологических компаний, включая Ханчжоу Цунцзи Очки, является реализацией стратегии офтальмологического направления, заложенной в 2017 году.

Как было ранее объявлено, четыре компании, которые планируется приобрести, расположены в сфере розничной торговли очками и офтальмологических услуг, что дополняет традиционные офтальмологические клиники. Финансовые показатели показывают явное различие между объектами: Ханчжоу Цунцзи Очки — ключевой актив, основные продукты включают ортокератологические линзы, фокусирующие линзы, оправы, контактные линзы и офтальмологические товары; в 2025 году выручка составила 153 млн юаней, чистая прибыль — 55,58 млн юаней, что свидетельствует о стабильной прибыльности; тогда как Нинбо Гуанцзи Офтальмологические услуги и Синьчан Гуанцзи Очки имеют меньшие масштабы, выручка в 2025 году — 45,52 тыс. и 101,18 тыс. юаней соответственно, оба убыточны, чистая прибыль — -7,20 тыс. и -7,75 тыс. юаней; Ханчжоу Гуанцзи пока не ведет реальной деятельности.

Высокая премия по оценке — одна из главных тем сделки. Регуляторное письмо от Шанхайской биржи ставит под сомнение, что чистая стоимость активов Ханчжоу Цунцзи Очки составляет 50,87 млн юаней, а оценочная стоимость по методу доходов — 703 млн юаней, что дает премию 1282,14%. При цене сделки в 600 млн юаней, общая премия составляет 1066,30%. В связи с этим регуляторное письмо требует объяснить причины такой высокой оценки.

В ответ Тунцэ Медикал пояснила, что Ханчжоу Цунцзи Очки работает по модели легких активов, за последние годы показывает хорошие результаты, ежегодно распределяет прибыль: в 2021–2024 годах дивиденды составляли 39,38 млн, 51,95 млн, 61,56 млн и 54,09 млн юаней соответственно. Базовая стоимость активов на дату оценки невысока, что объясняет высокую оценочную премию. Компания ожидает, что продажи очков в последние годы стабильно растут, и в 2026–2028 годах выручка достигнет 165 млн, 177 млн и 185 млн юаней соответственно.

Что касается необходимости и ключевых факторов этой покупки, Тунцэ Медикал отмечает, что: с одной стороны, офтальмологический бизнес является ядром офтальмологической сферы, дополняет услуги стоматологии и повышает устойчивость к циклическим колебаниям; с другой стороны, офтальмологические услуги и стоматология имеют высокую совместимость по бизнесу, что позволяет через создание офтальмологических зон в существующих стоматологических клиниках эффективно использовать пространство и команду, повышая эффективность использования недвижимости и кадровых ресурсов.

Помимо ключевого актива — Ханчжоу Цунцзи Очки, в рамках сделки за 600 млн юаней также планируется приобрести еще три компании: Нинбо Гуанцзи Офтальмологические услуги, Синьчан Гуанцзи Очки и Ханчжоу Гуанцзи Офтальмологические услуги.

Как было указано выше, за исключением Ханчжоу Цунцзи Очки, остальные три компании имеют менее развитую деятельность и финансовое состояние. Почему планируется включить убыточные или еще не функционирующие активы? В ответ на запрос регулятора Тунцэ Медикал объяснила, что это делается для стратегического позиционирования в регионе и для устранения конкуренции внутри отрасли.

В своем заявлении компания отметила, что Нинбо Гуанцзи и Синьчан Гуанцзи контролируются одним и тем же фактическим руководителем, занимаются офтальмологическими услугами и потенциально конкурируют с основной деятельностью компании. Включение их в структуру компании — эффективный способ устранить конкуренцию, что соответствует регуляторным требованиям и корпоративному управлению. Хотя Ханчжоу Гуанцзи пока не ведет реальной деятельности, его деятельность связана с офтальмологией и потенциально конкурирует с компанией, что позволяет устранить возможные риски в будущем.

С точки зрения региональной стратегии и позиционирования, Нинбо Гуанцзи находится в районе Хайшу города Нинбо, внутри одного здания с Нинбо Носоглоточной больницей, что создает естественную синергию; Синьчан Гуанцзи в одном здании с офтальмологической клиникой, что обеспечивает региональную поддержку.

Что касается оценки стоимости, в объявлении указано, что оценки Нинбо Гуанцзи и Синьчан Гуанцзи выполнены методом стоимости активов, при этом оценочная стоимость Нинбо Гуанцзи — на 41,74% ниже чистой стоимости активов, а оценка Синьчан Гуанцзи совпадает с чистой стоимостью. Ханчжоу Гуанцзи не ведет реальной деятельности, у него уставной капитал равен нулю, поэтому оценочная стоимость равна нулю.

В ответ на вопрос о наличии выгоды для контролирующего акционера и связанных сторон, регуляторное письмо спрашивает, есть ли выгода для контролирующего акционера и его связанных сторон при покупке Ханчжоу Цунцзи Очки. Тунцэ Медикал ответила, что приобретение Ханчжоу Цунцзи Очки не связано с выгодой для контролирующего акционера или связанных сторон, и не наносит ущерба интересам компании и миноритарных акционеров. Напротив, сделка позволит усилить позиции в сфере офтальмологических услуг, эффективно использовать наличные средства и превратить их в стабильные операционные активы. Оценки остальных трех компаний основаны на стоимости активов, что объективно отражает их реальную стоимость, и не предполагает выгоды для связанных сторон.