XREAL стремится к первичному публичному размещению акций на гонконгской бирже: за спиной резкий рост валовой прибыли на 87,2% скрываются опасения, а совокупный убыток за три года превышает 2 миллиарда юаней

Глобальная бизнес-модель лидера рынка AR-очков

XREAL как ведущая мировая компания по производству AR-очков сосредоточена на дизайне, разработке, производстве и продаже собственных брендов AR-очков. Ассортимент продукции включает начальный уровень серии Air, средне-высокий уровень серии One и флагманские продукты Light-Ultra-Aura. Согласно данным iResearch, по объему продаж компания занимает первое место на мировом рынке AR-очков с 2022 по 2025 год подряд, а в 2025 году занимает второе место в общем рынке умных очков и первое в Китае.

Бизнес-модель основана на продаже аппаратного обеспечения, продажи продукции составляют более 90% общего дохода, из которых примерно 78% приходится на AR-очки. Каналы продаж сочетают прямые продажи и дистрибуцию: в 2025 году прямые продажи составили 70,8%, дистрибуция — 29,2%. Компания создала глобальную сеть продаж, охватывающую 40 стран и регионов, и к 2025 году доходы от зарубежных рынков достигли 71%, что свидетельствует о высокой эффективности международной экспансии.

Структурные изменения, стоящие за ростом доходов на 30,8%

В 2025 году выручка компании достигла 516 миллионов юаней, рост на 30,8% по сравнению с предыдущим годом, что в основном обусловлено оптимизацией продуктовой линейки и запуском новых премиальных продуктов. Серия One, запущенная в конце 2024 года, в 2025 году продалась в количестве 111,4 тысяч единиц, что принесло 356 миллионов юаней дохода и стало крупнейшим источником выручки. В то же время продажи серии Air снизились с 134,1 тысяч в 2023 году до 17,4 тысяч в 2025 году, доля дохода уменьшилась с 77,6% до 14,1%, что свидетельствует о стратегическом переходе компании к рынкам премиум-класса.

Постоянное сокращение чистых убытков, но совокупные убытки достигли 2,047 млрд юаней

Несмотря на рост доходов, компания остается убыточной, однако убытки сокращаются третий год подряд. В 2023-2025 годах чистый убыток составил 882 миллиона, 709 миллионов и 456 миллионов юаней соответственно, а за три года совокупные убытки достигли 2,047 миллиарда. В 2025 году чистый убыток снизился на 35,7% по сравнению с предыдущим годом благодаря повышению операционной эффективности и росту доходов.

Скорректированный чистый убыток (без учета изменений справедливой стоимости и выплат по акциям) сократился с 437 миллионов в 2023 году до 250 миллионов в 2025 году, что свидетельствует о постоянном улучшении операционной ситуации. Основные источники убытков включают изменения справедливой стоимости финансовых инструментов, таких как привилегированные акции (2,03 млрд юаней в 2025 году, 44,5% от чистых убытков), расходы на исследования и разработки (183 миллиона, 35,5% от доходов) и расходы на продажи и маркетинг (131 миллион, 25,4%).

Валовая маржа за два года выросла на 87,2%, достигнув 35,2%

Рентабельность по валовой прибыли заметно улучшилась, увеличившись с 18,8% в 2023 году до 35,2% в 2025 году, что составляет рост на 87,2% за два года. Основные драйверы — быстрый рост продаж премиальных продуктов серии One, эффект масштаба, снижающий себестоимость единицы продукции, а также преимущества собственной производственной базы оптических модулей.

Валовая маржа по всем бизнес-сегментам значительно выросла: маржа сервиса и прочих услуг увеличилась с 4,4% до 60,8%, маржа аксессуаров — с 25,6% до 47,3%, а маржа AR-очков — с 19,3% до 30,4%. Несмотря на рост, общая валовая маржа остается ниже уровня ведущих технологических компаний, таких как Apple, что отражает стадию инвестиций в отрасли AR.

Чистая прибыльность улучшилась с -226,1% до -88,4%

Показатель чистой прибыли остается отрицательным, но значительно улучшился: с -226,1% в 2023 году до -88,4% в 2025 году, что свидетельствует о прогрессе в росте доходов и контроле затрат. Скорректированная рентабельность по чистой прибыли (без учета изменений справедливой стоимости привилегированных акций) выросла с -112,1% до -48,5%, что говорит о существенном повышении операционной эффективности, однако прибыль еще не достигнута.

Структура доходов: аппаратное обеспечение — 92,2%, услуги — 7,8%

Компания сильно зависит от продаж аппаратных средств: в 2025 году продажи товаров составили 92,2% дохода, из которых AR-очки — 78,1%, аксессуары — 14,1%. Доходы от услуг и прочего — всего 7,8%, основным источником являются услуги по технической разработке для корпоративных клиентов.

В продуктовой линейке серия One стала крупнейшим источником дохода, в 2025 году она принесла 356 миллионов юаней, что составляет 69,0% общего дохода; линейка Light-Ultra-Aura — 18 миллионов (3,5%), серия Air — 29 миллионов (5,6%).

Географически компания сильно зависит от зарубежных рынков: в 2025 году доля доходов из США — 36,9%, Японии — 14,6%, Европы — 13,8%, а внутренний рынок Китая — всего 29,0%.

Высокая концентрация клиентов: пять крупнейших клиентов дают 26,9% дохода

В компании существует риск высокой концентрации клиентов: пять крупнейших клиентов в 2025 году принесли 139 миллионов юаней, что составляет 26,9% общего дохода, из них крупнейший — 51,66 миллиона юаней (10,0%). Основные клиенты — крупные дистрибьюторы электроники, интернет-компании и розничные сети. Среди пяти крупнейших клиентов есть две публичные компании из США и Японии, что свидетельствует о стабильных международных партнерских отношениях.

Доля прямых продаж снизилась с 81,1% в 2023 году до 70,8% в 2025 году, доля дистрибуции выросла до 29,2%. Структура клиентов становится более диверсифицированной, однако риск концентрации остается.

Концентрация поставщиков — управляемая: пять крупнейших поставщиков обеспечивают 29,0% закупок

В 2025 году закупки у пяти крупнейших поставщиков составили 158 миллионов юаней, что составляет 29,0% от общего объема закупок. Самый крупный поставщик — 66 миллионов юаней (12,1%). Концентрация поставщиков находится в допустимых пределах. Основные поставщики — производители оптических компонентов, сборочные предприятия электроники и поставщики сырья, среди которых есть такие лидеры, как Luxshare Precision. Компания реализует стратегию двойных поставщиков для снижения рисков цепочки поставок.

Структура акционерного капитала: основатели — 28%, институциональные инвесторы — сильный состав

Структура акций показывает, что основатель доктор Ху Цичи через структуры Heritage Anchor, Infinite Halcyon косвенно контролирует 22,2% акций, а через Fortitude Savour — еще 4,54%, всего — 28,0% голосующих акций, что дает ему фактический контроль над компанией.

Крупнейшие институциональные инвесторы — Alibaba (6,68%), Kuaishou (6,66%), Sinovation Ventures, Pudong Chuangling, Luxshare Precision и другие, что свидетельствует о доверии рынка к перспективам AR-индустрии. Перед IPO обычные акции занимают около 29,3%, привилегированные — 70,7%. Возможен риск различий в правах.

Ключевая команда с опытом международных технологических компаний

Совет директоров состоит из 7 человек: 3 исполнительных директора, 1 неисполнительный и 3 независимых неисполнительных. Основные руководители — бывшие сотрудники Magic Leap, Apple и других международных компаний, обладающие богатым опытом в области оптики, разработки программного обеспечения и управления продуктами.

Доктор Ху Цичи (41 год, председатель/CEO) — бывший инженер NVIDIA и Magic Leap, кандидат технических наук по электронной инженерии Университета Миннесоты, имеет 52 патента. Главный оптический ученый Шао Бинь (магистр оптической инженерии Цзэцзянского университета), главный алгоритмический ученый Ву Кэцзянь (доктор Миннесоты) — все с опытом более 10 лет в AR/VR. В 2025 году совокупная зарплата совета — 3,92 миллиона юаней, реализована программа опционной мотивации, предоставлено 28,06 миллиона ограниченных акций сотрудникам (249 человек).

К концу 2025 года численность сотрудников достигла 364 человек, из них 188 — в R&D, что свидетельствует о сильных технологических возможностях.

Финансовые вызовы: высокая ликвидность и долг

Компания сталкивается с рядом финансовых проблем:

2. Постоянные убытки и давление на денежные потоки: несмотря на сокращение убытков, операционный денежный поток в 2025 году составил -203 миллиона юаней, а денежные средства и их эквиваленты снизились с 205 миллионов в 2024 году до 64 миллионов, что создает риск ликвидности.

3. Высокий уровень задолженности: на конец 2025 года совокупный долг достиг 3,567 миллиарда юаней, из них текущие обязательства — 3,489 миллиона, в основном привилегированные акции и конвертируемые облигации на 2,924 миллиарда, коэффициент долговой нагрузки — 659%, что указывает на слабую финансовую структуру.

4. Оборачиваемость запасов: несмотря на улучшение с 209 до 187 дней, показатель все еще выше среднего по отрасли; на конец 2025 года резерв по обесценению запасов — 46,85 миллиона юаней.

5. Управление оборотным капиталом: чистая текущая задолженность — 3,084 миллиарда юаней, что создает значительную краткосрочную нагрузку и высокую зависимость от внешнего финансирования.

Сравнение с отраслью: лидер рынка, но высокая прибыльность под вопросом

По сравнению с конкурентами, XREAL занимает лидирующие позиции по доле рынка AR-очков, однако сталкивается с явными проблемами в прибыльности и финансовом состоянии:

• Рынок: занимает первое место по мировому объему продаж AR-очков, в 2025 году продано 133,7 тысяч единиц, среднегодовой рост — 7,1%
• Инвестиции в R&D: в 2025 году расходы на исследования и разработки — 183 миллиона юаней, что составляет 35,5% дохода, выше среднего по отрасли потребительской электроники
• Прибыльность: валовая маржа — 35,2%, лучше конкурентов, но чистый убыток — 88,4%, что говорит о масштабных инвестициях и еще не достигнутой прибыли
• Финансовое здоровье: коэффициент долговой нагрузки — 659%, что значительно выше отраслевых стандартов, высокий риск финансовых проблем

Риски: конкуренция и технологические изменения

XREAL сталкивается с множеством рисков:

2. Усиление конкуренции: выход новых продуктов, таких как Vision Pro от Apple, может снизить долю рынка компании
3. Риск технологической отсталости: быстрое развитие технологий AR требует постоянных инвестиций в R&D для поддержания конкурентоспособности
4. Отсутствие прибыльности: компания еще не вышла на операционный уровень прибыли, в 2025 году убытки — 456 миллионов юаней, совокупные — более 20 миллиардов
5. Риск концентрации клиентов и поставщиков: пять крупнейших клиентов — 26,9% дохода, пять крупнейших поставщиков — 29,0%
6. Риски патентных споров: компания уже вовлечена в несколько судебных процессов по патентам
7. Зависимость от зарубежных рынков: 71% доходов — за границей, что создает риски из-за международных торговых политик и геополитической ситуации
8. Финансовая устойчивость: ликвидных средств — всего 64 миллиона юаней, а текущие обязательства — 3,084 миллиарда, что создает риск краткосрочной неплатежеспособности

Заключение

XREAL как лидер мирового рынка AR-очков демонстрирует быстрый рост доходов, значительное улучшение валовой маржи и сокращение убытков. Однако компания сталкивается с проблемами высокой задолженности, недостаточной прибыльностью и денежными потоками, а также рисками конкуренции и технологических изменений. Инвесторам рекомендуется внимательно следить за развитием новых премиальных продуктов, контролем затрат и улучшением ликвидности, а также оценивать перспективы долгосрочной прибыльности и риски инвестиций.

Нажмите для просмотра оригинальной публикации>>

Примечание: рынок связан с рисками, инвестируйте осторожно. Настоящий материал подготовлен AI-моделью на основе сторонних баз данных и не отражает мнения Sina Finance. Все представленные сведения — только для справки и не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией. В случае расхождений руководствуйтесь официальными объявлениями. При возникновении вопросов — обращайтесь по адресу biz@staff.sina.com.cn.