Умный спектр "Авролон" немного горячий на руке

Вопрос к AI · Почему рекордный рост доходов智谱 сопровождается постоянным увеличением убытков?

Лишь половина пройдена на пути 龙门智谱.

Автор|景行

Редактор|古廿

От большого подъема до большого спада, и снова к росту.

С 2 по 8 апреля, после публикации финансового отчета,智谱 сначала резко вырос на 31.94%, затем упал на 14.86%, а 8 апреля снова значительно вырос, достигнув почти 20%. Оценка стоимости, основанная на Token-экономике, сталкивается с ожесточенной борьбой мнений на рынке.

Сам отчет также дает довольно разноречивую картину. 31 марта智谱 опубликовала финансовый отчет за 2025 год, показывающий, что в 2025 году компания достигла общего дохода в 724 миллиона юаней, что на 131.9% больше по сравнению с прошлым годом, и третий год подряд доход удваивается.

Более впечатляющим является доход облачной платформы MaaS: в 2024 году доля дохода от платформы智谱 составляла всего 15.5%, а к 2025 году выросла до 26.3%, а масштаб бизнеса достиг 190 миллионов юаней, что в 2.9 раза больше по сравнению с прошлым годом. Годовой постоянный доход платформы MaaS за последние 12 месяцев вырос в 60 раз, достигнув 1.7 миллиарда юаней. В условиях жесткой ценовой войны в отечественной индустрии больших моделей,智谱 в первом квартале 2026 года повысила цены на API на 83%, а вызовы платформенных токенов не только не снизились, а выросли на 400% в противоположность тренду.

Но в контрасте с высоким ростом доходов, продолжаются огромные убытки智谱. В отчете раскрывается, что чистый убыток за 2025 год составил 4.72B юаней, скорректированный чистый убыток — 3.18B юаней, что на 29.1% больше по сравнению с прошлым годом. Годовые расходы на исследования и разработки достигли 3.18 миллиарда юаней, увеличившись на 44.9%, что более чем в четыре раза превышает доходы.

Это формирует базовые показатели глобальной компании-лидера в области больших моделей: доходы резко растут, а убытки остаются высокими; валовая прибыль по локальным бизнесам снижается, тогда как объем и цена облачных услуг растут, а валовая маржа увеличилась с 3.3% до 18.9%, демонстрируя потенциал второго кривого роста. В связи с этим CEO智谱张鹏 предложил новую формулу нарратива о бренде — коммерческая ценность эпохи AGI = граница интеллекта × масштаб потребления токенов.

А нарратив роста AGI智谱 неразрывно связан с недавним концентрированным взрывом сцен потребления токенов. От притока разработчиков в программные сценарии до продуктов Agent, раскрывающих потенциал потребления токенов,智谱 использует рост рынка больших моделей в бета-версии. Иными словами, переоценка智谱 — это победа спроса.

Один лобстер — два способа его есть?

В бизнес-экосистеме智谱 позиционирует себя как замену Anthropic. 张鹏 публично заявил: «Наши модели достаточно хороши, чтобы быть на уровне лучших в мире. У нас огромные преимущества по цене и затратам. Мы шутим, что если Anthropic продает за 200 долларов, то мы продаем за 200 юаней.»

Это совпадает с бизнес-моделью обеих сторон: серия моделей GLM полностью ориентирована на модель Anthropic Claude, пытаясь с помощью более низкой цены на токены расширить базу пользователей, стимулировать рост вызовов API и, в свою очередь, улучшать модели и повышать стоимость токенов. Финансовая отчетность показывает, что智谱 стал одним из крупнейших по расходам на платные токены в стране, ведя тенденцию перехода рынка больших моделей внутри страны от оплаты за низкую цену к оплате за результат.

Но в отношении отношения к лобстерам,智谱 и разработчик Claude — Anthropic — расходятся.

4 апреля Anthropic объявила, что подписка на Claude больше не поддерживает использование сторонних инструментов, таких как OpenClaw. Некоторые пользователи отмечают, что OpenClaw — это «бездонная яма» для токенов, и подписка не выдержит такого расхода: «Задача начинается с чтения файла, и за несколько вызовов уже уходят миллионы токенов. Сейчас протокол внешней коммуникации Claude — MCP — односессионный, каждый раз можно вызвать только один инструмент, ждать отклика и вызывать следующий. За один такой сценарий уходит десятки миллионов токенов.»

План платформы предусматривает три уровня подписки на Claude: Pro, Max (с двойными версиями 5 и 20 раз), и Team (стандартный, продвинутый и корпоративный), цены — 20 долларов/мес, 100 долларов/мес, 200 долларов/мес, 25 долларов/чел/мес и 125 долларов/чел/мес. Чем больше платишь, тем выше лимит использования, больше возможностей модели и дополнительных функций, что особенно важно для разработчиков, активно вызывающих модели с высоким потреблением токенов.

В эпоху интеллектуальных агентов Anthropic идет по пути сокращения, а智谱 — по пути расширения.

10 марта智谱 выпустила AutoClaw — инструмент для быстрого установки, значительно упрощающий использование лобстера; через шесть дней — модель GLM-5-Turbo, оптимизированную для сценариев с лобстерами, и повысила цены на API на 20%, а также запустила подписочные пакеты: 39 юаней/мес за личное использование (35 миллионов токенов) и 99 юаней/мес за 100 миллионов токенов.

Anthropic же продвигает собственные инструменты для замены лобстеров, чтобы удержать пользователей от бесконтрольного расходования вычислительных ресурсов.

За этим стоят разные бизнес-цели: в то время как первопроходцы создают экосистему лобстеров, последователи все еще ищут способы насытить свои потребности.

Обнародованные данные показывают, что годовой доход Anthropic достиг 14 миллиардов долларов, тогда как智谱, увеличившая доход до 700 миллионов долларов, остается в другом масштабе.

Иными словами, сталкиваясь с мощной корпоративной API-экосистемой Anthropic, платформа API智谱 все еще находится на начальной стадии развития, а ее пользователи воспринимают ее как более дешевую альтернативу зарубежным моделям, не имея еще преимущества лидера. Оценка одного из пользователей智谱 хорошо это объясняет: «(Ценовая эффективность) зависит от с кем сравнивать, за каждую копейку — качество. Не стоит ожидать слишком много.»

Токеновые вызовы — без слабых звеньев

Если «граница интеллекта определяет ценовое право» — это ядро нарратива智谱, то волна лобстеров, охватившая AI-сообщество в этом году, подтверждает его реализацию. То есть, копирование бизнес-модели Anthropic, чтобы достичь B и смотреть на C.

Долгое время структура доходов智谱 строилась на двух «ногах»: локальные бизнесы, ориентированные на государственный и корпоративный сектор, с высокой ценой и высокой маржой, обеспечивали основу доходов; и облачные MaaS-сервисы, через API и подписки, для корпоративных и частных разработчиков, с оплатой по токенам или по месячной подписке, — более масштабируемые.智谱 усиливает разработку инструментов для разработчиков, таких как редактор кода и анализатор библиотек, чтобы повысить их приверженность экосистеме.

Ранее основная часть доходов приходилась на локальные бизнесы, ориентированные на государственный сектор, а бизнес для конечных потребителей оставался на периферии. Явным признаком этого является снижение маркетинговых усилий по продвижению C-сегмента.

Во время новогодних праздников 2026 года Baidu, Alibaba, ByteDance и Tencent устроили «битву红包», где AI стал популярным способом получения подарков. В это время智谱 оставалась в тени, практически не проводя маркетинговых мероприятий для C-сегмента. Следующий крупный интерес к智谱 возник 10 марта, после публикации статьи о AutoClaw «Сегодня — установка лобстера на каждом компьютере». К 16 марта智谱 выпустила обновленный базовый модель GLM-5-Turbo, специально оптимизированную для сценариев с лобстерами, чтобы найти новый источник потребления токенов.

Это одна из причин, по которой рынок переоценивает智谱. В ходе финансовой конференции, отвечая на вопрос о стабильности роста API,张鹏 уверенно заявил, что за последние годы индустрия ищет простую, экономичную и эффективную бизнес-модель для роста. Сегодня возможности AI перешли от простого использования и развлечений к решению все более сложных и важных задач, превращая вызовы API и потребление токенов в реальную экономическую ценность. OpenClaw, по его словам, обеспечит экспоненциальный рост вызовов API и потребления токенов, что станет долгосрочной тенденцией.

Но в волне лобстеров,智谱 не является крупнейшим победителем на внутреннем рынке.

Данные OpenRouter и OpenClaw показывают, что модель GLM-5智谱 когда-то занимала первое место по популярности, но в большинстве случаев лидировали модели Kimi, MiniMax, Step (阶跃星辰), MiMo (小米), Qwen (阿里).

Рейтинг OpenClaw показывает смену лидеров в формате эстафеты. Например, Kimi K2.5 благодаря соотношению цена/качество быстро заняла лидирующую позицию как бесплатная модель; MiniMax и Step — благодаря мульти-модальности и оптимизации базовых моделей — вышли на передний план.

Причина в том, что в сценариях с бездонными токенами, таких как OpenClaw, основная нагрузка — автоматические вызовы со стороны большого числа пользователей, тогда как модели с более сложными задачами и высоким вызовным расходом, такие как GLM, сталкиваются с масштабными ограничениями.

Данные за 2025 год показывают, что валовая прибыль облачных бизнесов智谱 резко выросла, и при выпуске моделей GLM-5 и GLM-5-Turbo цены дважды повышались, что было одобрено рынком. Но по структуре доходов, локальные бизнесы в 2025 году принесли 534 миллиона юаней, что составляет 73.7% от общего дохода, оставаясь основным источником доходов.

Несмотря на специальную оптимизацию моделей GLM-5-Turbo для сценариев с лобстерами, глобальный имидж бренда и инерция восприятия не позволили полностью обойти рынок конечных потребителей. Вместо этого, после выпуска модели, она быстро подключилась к крупным интернет-компаниям — ByteDance, Alibaba, Tencent — и стала вспомогательным инструментом для их автоматизации.

Большие модели — марафон

По итогам финансового отчета за 2025 год, кажется, что智谱 совершила идеальный рывок, но за этим стоят значительные затраты.

В 2025 году расходы на продажи выросли более чем в два раза — до 427 миллионов юаней, что связано с ростом затрат на вычислительные услуги из-за расширения бизнеса; расходы на R&D также увеличились на 44.9%, достигнув 3.18 миллиарда юаней, в основном из-за роста затрат на сотрудников и оплату сторонним поставщикам вычислительных ресурсов.

В отличие от крупных интернет-компаний с собственными мощными инфраструктурами,智谱, ориентированная на технологии, предпочитает модель легких активов, полагаясь на аренду вычислительных мощностей у сторонних поставщиков. Это означает, что для поддержки взрывного роста вызовов API,智谱 вынуждена платить большие суммы за аренду инфраструктуры, не создавая собственных базовых технологий.

Для智谱 этот путь имеет свои плюсы и минусы: по сравнению с BAT, которые стремятся к созданию полностью контролируемых инфраструктур,智谱 делает ставку на создание барьеров на уровне технологий и приложений, вкладывая все средства в развитие ключевых конкурентных преимуществ. Минус — чтобы удерживать конкурентоспособность на уровне моделей, необходимо постоянно поддерживать высокий уровень технологий, иначе рост затрат на инфраструктуру может снизить прибыльность. В результате, совокупная валовая маржа智谱 снизилась с 56.3% в 2024 году до 41% в 2025 году, что связано с ростом затрат на аренду инфраструктуры.

С другой стороны, индустрия больших моделей — это бесконечный марафон: от DeepSeek и Seedance до Manus и OpenClaw — никто не знает, когда наступит следующий взлет.

На передовой AGI-Next в начале этого года основатель и главный ученый智谱 唐杰 так выразился:

«Большие модели сейчас больше соревнуются в скорости и времени, возможно, наш код правильный, и мы пройдем дальше, но если потерпим неудачу, то через полгода всё может исчезнуть.»

Каждый новый продукт способен изменить представление индустрии о границах AI, и если не успеть за развитием, то накопленные преимущества могут быстро исчезнуть.

Некоторые эксперты в области больших моделей отмечают, что скорость развития продуктов очень высока, и даже если удастся создать модель с преимуществами, это не гарантирует долгосрочного успеха. Важнее — способность не отставать и сохранять конкурентоспособность:

«Для производителей моделей — это очень сложно, их восприятие вне индустрии не очевидно, а для приложений — возможность получать положительный ROI или высокую маржу, строить барьеры по технологии, даже выпуск собственной модели — это может привлечь больше внимания за рубежом, чем флагманские модели крупных компаний.»

**Это создает проблему выживания для производителей моделей: без глубокого понимания инфраструктуры и развития экосистемы, трудно контролировать рыночные цены.**智谱 уже успешно использует волну интеллектуальных агентов, управляемых лобстерами, но сколько эта выгода продлится, кто станет следующим вызовом — ответить сможет только будущее.

**

< PAST · Рекомендуемое чтение >

**

＞Байджоу Ча Цзинь еще не достиг «второго сорта»

**

**

＞Лян Чжу не сможет удержать Tencent Music от покупок

**

**