Американский частный кредит: новые трещины после Lehman, предвестники передачи пузыря ИИ?

Как ИИ · Как бум ИИ переоценит платежеспособность и кредитные риски софтверных компаний?

Журналист Оуян Сяохонг

Когда частный кредитный фонд сообщает инвесторам, что его активы по-прежнему «оцениваются по чистой стоимости», но снять наличные можно только в размере 5%, рынок, возможно, теряет доверие — и не только ликвидность.

Проблема американского частного кредитного рынка весной 2026 года в том, что «его реальная ценность видна только тогда, когда кто-то хочет выйти из позиции». Blue Owl (компания по инвестициям в частные кредиты Blue Owl) в начале апреля этого года раскрыла, что заявки на выкуп двух частных фондов, ориентированных на розничных инвесторов, за первый квартал достигли 40,7% и 21,9% соответственно, и в итоге оба были обработаны в соответствии с лимитом в 5% за квартал.

В понедельник (6 апреля) цена акций Blue Owl снизилась, закрывшись на уровне 8,45 долларов, что стало новым историческим минимумом по закрытию. Поскольку у Blue Owl высокий кредитный риск по заемщикам из сектора программного обеспечения, более подверженному переоценке рисков в связи с ИИ, публичный рынок воспринимает Blue Owl как показатель, отражающий продолжающееся давление на американский частный кредитный рынок.

Одновременно, дочерняя компания глобального управляющего активами Barings (Бэрингс), специализирующаяся на альтернативных активах, также ввела ограничение на выкуп из-за резкого увеличения заявок. Ограничение на выкуп — часть условий частных кредитных продуктов, но когда оно появляется у ведущих институтов, восприятие ликвидности этого сегмента меняется.

Это невидимое «паника снятия средств» может намекать, что американский частный кредитный рынок способен переписать следующую волну глобальной оценки рисков? И при этом, стоит быть осторожным: последние риски уже перешли с банковских балансов на фонды, страховые компании и продукты управления богатством.

«Новые трещины после Лемана»

Трещины уже проявляются. 30 марта председатель ФРС Джером Пауэлл заявил, что Федеральная резервная система внимательно следит за сектором частных кредитов в США, но пока не видит признаков, способных разрушить всю финансовую систему. 6 апреля CEO JPMorgan Джейми Димон отметил, что частный кредитный рынок, возможно, не представляет системного риска, но при ослаблении кредитного цикла убытки могут превысить ожидания, а проблемы с прозрачностью и оценками могут усилить панические распродажи.

Самая распространенная ошибка рынка — постоянно пытаться определить риск по признакам предыдущего кризиса. Тогда возникает вопрос: не превратится ли риск частных кредитов в «следующий кризис Лемана»?

Типичная структура риска 2008 года — это высокая кредитная нагрузка на банковский баланс, вложения в секьюритизацию с вложенными цепочками и давление на платежные системы; сегодня же давление на сектор частных кредитов больше похоже на то, что риски «переместились» из банков за их пределы. Исследование ФРС за 2025 год показывает, что к концу второго квартала 2024 года объем активов частных кредитов в США составлял около 1,34 трлн долларов, а в глобальном масштабе — около 2 трлн долларов; по состоянию на первый квартал 2024 года, крупные американские банки пообещали кредитовать BDC (компании по развитию бизнеса, собирающие частные кредиты для малого и среднего бизнеса) примерно на 13.4k долларов. Банки остаются в цепочке, но скорее выступают как связующие звенья и рычаги, а не как единственный конечный риск.

Именно поэтому «стабильность по чистой стоимости» недостаточна для уверенности рынка. Множество частных кредитов не торгуются непрерывно, как публичные облигации, а оцениваются моделями, квартальными оценками и не публичными сравнениями. Обычно эта система сглаживает колебания портфеля, но при желании инвестора выйти — возникает вопрос: по какой цене, когда и кому продавать?

Почему именно сейчас

Частный кредит одновременно испытывает давление как со стороны макроэкономической среды, так и из-за микрооснов.

Что касается макроэкономики, конфликт в Ближнем Востоке поднял цены на нефть, а инфляционная устойчивость вновь стала в поле зрения. В начале апреля Джейми Димон предупредил, что конфликт в регионе может привести к скачкам цен на нефть и сырье, что сделает инфляцию более стойкой и повысит ставки выше первоначальных ожиданий рынка. В то же время, такие крупные институты, как Morgan Stanley, Goldman Sachs и Barclays, уже отложили ожидания снижения ставок ФРС до примерно сентября 2026 года. Для частных кредитов «долгосрочные высокие ставки» — это настоящая опасность. Это означает, что заемщики, использующие плавающую ставку, будут дольше нести высокие процентные платежи; а те, кто полагается на рефинансирование, столкнутся с более дорогими и сложными условиями, а иногда и невозможностью рефинансирования.

Но текущие проблемы американского частного кредита — это не только макроэкономические ставки или ликвидность фондов. Глубже лежит причина — долгосрочный приток капитала в высокорискованные сегменты, такие как софтверные компании и AI, что способствует росту оценки и волатильности. В последние годы, в условиях низких ставок и высокой ликвидности, спрос на продукты с «высокой доходностью, низкой волатильностью и возможностью замещения публичных рынков» продолжает расти, а сектор частных кредитов расширяется, постепенно перетягивая риски за пределы банковской системы. В некотором смысле, это напоминает пузырь 2000 года — капитал сначала делает ставку на нарратив, а затем использует его для повышения оценки и возможностей привлечения финансирования.

Голдман Сакс считает, что текущий бум ИИ «имеет сходство с интернет-бумом 2000 года, но не является простым повторением» — рынок уже показывает признаки перегрева, чрезмерных оценок и чрезмерных капиталовложений, однако ведущие компании в области ИИ имеют более сильные прибыльные основы и денежные потоки, поэтому скорее представляют собой «локальный пузырь или его зачатки», а не повторение всего интернет-краха.

Более конкретно, проблема сосредоточена в самой чувствительной области — заемщиках из сектора программного обеспечения.

За последние годы софтверные компании, благодаря высокой марже, подписным моделям и «легким активам с высоким денежным потоком», стали одними из любимых заемщиков частных кредитов. Но сейчас ИИ меняет эту картину. В настоящее время сектор частных кредитов сталкивается с растущими опасениями: ИИ может подорвать прибыльность, ценовую политику и платежеспособность некоторых софтверных компаний, а именно они — ключевые рисковые активы в портфелях частных кредитов. Иными словами, рынок сейчас опасается не только «экономического замедления», но и того, что бизнес-модели заемщиков переоцениваются.

Интересно, что за день до появления внимания к выкупным заявкам, Blue Owl 31 марта 2026 года объявила о сборе около 2,9 млрд долларов для фонда «Asset Special Opportunities Fund IX», что превысило первоначальную цель в 2,5 млрд долларов. В отличие от продуктов с квартальной ликвидностью, такие фонды ориентированы на институциональных инвесторов, имеют более длительные сроки блокировки, делают упор на активы, возможности и защиту при падениях. Для рынка это означает, что проблема американского частного кредита — не в полном уходе капитала, а в том, куда он уходит и куда направляется.

Сочетание ограничений на выкуп и сверхпривлечения показывает, что внутри сектора происходит перераспределение капитала: от полулегких, розничных, ориентированных на корпоративный кредит продуктов к более закрытым, институциональным стратегиям с акцентом на активы и защиту при падениях.

Это означает, что ограничение на выкуп, падение цены акций и переоценка рисков AI по заемщикам усиливают отраслевые риски.

Ранние сигналы рынка

Настоящий зрелый рынок всегда смотрит не только на заявления, а на цены, условия и поведение. Пересмотр оценки рисков происходит зачастую именно в условиях финансирования, а не в ежемесячных чистых стоимости управляющих.

Появляются признаки, что ограничения на выкуп могут стать отраслевым явлением. В двух частных кредитных фондах Blue Owl заявки на выкуп были обработаны в рамках лимита 5% за квартал; аналогичные меры предприняла и Barings. Ранее несколько крупных институтов также столкнулись с ограничениями или приближением к лимитам выкупа. Ограничения на выкуп не обязательно означают выход из контроля, но их массовое появление у ведущих игроков сигнализирует о переоценке ликвидности этого сегмента.

Кроме того, публичный рынок уже выражает тревогу. Акции компаний по развитию бизнеса и альтернативных управляющих активами, торгующиеся на бирже, уже под давлением. Если рынок продолжит снижать оценки этим компаниям, это в первую очередь говорит о том, что, несмотря на хорошую отчетность по чистой стоимости, реальная ликвидность и цена при продаже могут отличаться. Вторичный рынок демонстрирует скидки, бросая вызов оценкам на первичном рынке.

Банковский сектор тоже меняет тон. Крупные американские банки начинают ужесточать кредитование частных фондов. Они используют показатели скидки, предоплаты и кредитных спредов. Когда банки считают, что активы сложнее реализовать, их стоимость менее определенна, а среда рефинансирования — более уязвима, они требуют более высокой цены, меньших сроки и более строгие требования к залогу. Для профессиональных инвесторов такие сигналы — важнее, чем успокаивающие письма LP.

Исследование Банк международных расчетов за март указывает, что кредиты частных кредитных фондов для SaaS-компаний выросли до более чем 500 млрд долларов, что составляет около 19% от общего объема прямых кредитов; опасения, что ИИ может повлиять на традиционные модели SaaS, привели к снижению стоимости софтверных компаний и углублению скидок на компании по развитию бизнеса.

Дефолты не исчезли — их просто откладывают. В конце марта появились сообщения, что частные кредитные организации позволяют заемщикам отсрочить платежи и принять более мягкие условия, чтобы избежать немедленного дефолта. Поэтому такие риски не исчезают мгновенно, как на публичных рынках, а сначала проявляются в виде ухудшения условий и скрытых проблем, еще не полностью отраженных в ценах.

Кто принимает на себя риски

В такой структуре регуляторы и инвесторы должны не столько признавать наличие рисков, сколько пересматривать критерии оценки, не используя старую «картину кризиса» как шаблон.

Выступления Пауэлла и Димона показывают, что на данный момент риски еще не вышли за пределы банковских капиталов.

Если в 2000 году пузырь доткомов проявился в основном на рынке акций, то нынешние уязвимости заложены в цепочках внебанковского кредитования, в секьюритизации, страховых и управленческих продуктах. Этот кризис, скорее всего, не проявится так же ярко, как 2008 год, в виде взрыва банковских балансов или секьюритизации, а будет распространяться по цепочке «запаздывающая оценка — ужесточение финансирования — рост выкупных заявок — рост дефолтов» внутри внебанковской системы.

Если риск частных кредитов — не только пузырь ИИ, то чрезмерное раздувание нарратива о ИИ ускоряет раскрытие трещин в этой системе.

Именно поэтому нынешняя структура рисков отличается от 2000 и 2008 годов. В 2000-м пузырь доткомов лопнул в основном из-за переоценки акций; в 2008-м — из-за потери капитала банков и цепочек секьюритизации; а сейчас опасность — в разрастании высокооцененных заимствований, высокой доходности и внебанковских кредитных расширений под влиянием ИИ, что создает более скрытую и трудно ликвидируемую цепочку передачи рисков.

Некоторые аналитики считают, что это не кризис банковского капитала 2008 года. Текущая ситуация больше похожа на стресс-тест неясного, внебанковского, с задержками в оценке рисков рынка, при более высоких ставках и переоценке ИИ. Она может перерасти в крупное событие кредитного риска, но скорее — в «многоточечный взрыв» во второй половине 2026 — 2027 годов: сначала рост дефолтов у софтверных и сервисных заемщиков, затем продолжение ограничений на выкупные продукты, а потом — усиление рисков через банки, страховые компании и долговые облигации. Morgan Stanley оценивает, что в 2026 году уровень дефолтов по частным кредитам может достигнуть 8% — это уже не «безопасно», а реальный рост кредитных рисков.

Данные платформы Crunchbase показывают, что в первом квартале 2026 года глобальные инвестиции в стартапы составили около 297 млрд долларов, из которых около 240 млрд — в AI, что примерно 80%. Это означает, что глобальные инвестиции в ИИ не снижаются, а продолжают расти, причем концентрируясь в США и у крупнейших сделок. И если бум ИИ перейдет в следующую фазу, его влияние через переоценку, ужесточение кредитных условий и снижение аппетита к риску быстро распространится на рынок частных кредитов США.

Таким образом, трещины в секторе частных кредитов — это ранний признак того, что после пика бум ИИ, признаки перегрева рынка акций, переоценки софтверных активов и уязвимости внебанковской системы начинают проявляться одновременно. Риск частных кредитов — не причина кризиса, но он может стать первым звеном, через которое начнется передача рисков, связанных с ИИ, в оценку стоимости активов.

Мир потратил более десятилетия на восстановление банков, а сейчас впервые осознает, что новые трещины могут появиться вне банков.