Американский частный кредит, получил удар по AI Хэли

Спрашивая ИИ · Как технологии ИИ могут потрясти бизнес-модель SaaS и вызвать кризис в частных кредитах?

©Понимать финансы / Производство

Автор: Ян Ян

Редактор: Ся Йицзюнь

Когда огонь на Ближнем Востоке затрагивает чувствительные нервы глобальных рынков капитала, американский рынок частных кредитов за океаном также скрывает под водой важный финансовый риск.

В последнее время в сезон отчетности показатели крупнейших частных инвесторов впечатляют: Blackstone в прошлом году получил чистую прибыль 2.14B долларов, что вдвое больше по сравнению с прошлым годом, установив «самый сильный результат за сорок лет»; KKR в четвертом квартале собрал 43 миллиарда долларов, что стало рекордом за четыре года.

Но с другой стороны, показатели показывают постоянное падение рынка капитала. С начала года Blackstone упал более чем на 32%, KKR — более чем на 38%.

Отрыв между результатами и ценами акций явно свидетельствует о том, что сигналы кризиса в американском частном кредите становятся все более заметными и мощными.

В первом квартале BlackRock объявил о введении ограничений на выкуп своих фондов частных кредитов, что вызвало «блокировку» ликвидности. Фонд Blackstone по частным кредитам даже заставил сотрудников вложить собственные деньги — 150 миллионов долларов — чтобы справиться с превышением лимита на выкуп.

Поток выкупа из частных кредитов не связан с ухудшением качества кредитных активов, а вызван опасениями инвесторов по поводу AI-рисков.

Около 40% средств в частных кредитах направлены на компании, не имеющие материальных залогов, но стабильно растущие по годовому постоянному доходу (ARR). Ранее такие компании считались лучшими активами для доходности на рынке кредитов: ARR обеспечивает денежный поток, что делает их высоко безопасными активами, однако из-за отсутствия залогов они не могут получить банковское кредитование, и частные кредиты предоставляются под высокие ставки — 10-14%.

Но AI разрушил эту логику: инвесторы опасаются, что AI может повлиять на бизнес-модель SaaS, например, из-за опасений полного внедрения интеллектуальных систем, что может лишить SaaS-индустрию основы для существования.

Когда вера начинает колебаться, возникают цепные реакции: переоценка кредитных активов продолжает снижаться, повышая рыночные риски; рост рисков вызывает массовые выкупы, что вынуждает частные кредитные организации ужесточать условия кредитования; а ужесточение условий ведет к давлению на денежные потоки со стороны софтверных компаний, что еще больше снижает их оценки, создавая порочный круг.

Будущее: станет ли частный кредит следующей финансовой кризисом?

/ 01 /

Закрытие частных кредитов

Конец кризиса часто закладывает семена следующего.

Вспоминая кризис 2008 года, американцы пришли к выводу: все было плохо с самого начала — потому что кредиты были плохими, — их давали тем, кто не мог вернуть. Поэтому регулирование сводится к тому, что если качество кредитов хорошее, система стабильна.

На основе этой логики были приняты такие меры, как «Базель III» и «Додд-Фрэнк», ограничивающие рискованные операции банков, делая их более склонными к традиционным, стабильным сферам, таким как крупные корпорации и низкорискованные клиенты.

Но сужение банковского риск-менеджмента привело к тому, что в американской экономике появилось много малых и средних предприятий, а также инновационных компаний, которых банки не могут кредитовать из-за низкого кредитного рейтинга, недостатка залогов или невозможности соответствовать требованиям по бизнес-модели.

Эти компании постепенно перешли к нефинансовым институтам, и частные кредиты начали заполнять нишу, освободившуюся после сокращения банковского кредитования.

Что такое частный кредит? Это кредитование вне банковской системы, предоставляемое частными компаниями, такими как частные инвестиционные фирмы и BDCs, — это долговое финансирование, не публичное и напрямую предоставляемое компаниям.

Объем активов в частных кредитах вырос с примерно 200 миллиардов долларов в 2015 году до 2,3 триллионов долларов в 2025 году, что составляет около 30% общего объема корпоративных долговых финансирований ниже инвестиционного уровня в США.

Долгое время частные кредиты считались «убежищем» для стабильной доходности частных инвесторов.

Во-первых, качество базовых активов в частных кредитах не было плохим: около 40% средств шло на софтверные компании.

Софтверные компании, как легкие активы, не имеют материальных залогов и не могут получить кредиты через традиционные каналы, поэтому частные кредиты предоставлялись под высокие ставки — 10-14%. Но их ARR — стабильный и долгосрочный — обеспечивает платежеспособность.

Однако эта модель столкнулась с массовыми выкупами в первом квартале, даже вызвавшими закрытие крупнейших фондов:

Самый крупный управляющий активами — фонд корпоративных кредитов BlackRock (HLEND) — получил рекордные 9,3% заявок на выкуп, что вынудило ограничить выкуп до 5%, и около 1,2 миллиарда долларов были «приостановлены».

Фонд BCRED от Blackstone зафиксировал рекордные 7,9% заявок на выкуп, превысив лимит более чем на 7%, и чтобы избежать закрытия, Blackstone потребовал от сотрудников вложить 150 миллионов долларов.

Blue Owl, чтобы справиться с кризисом ликвидности, даже продал активы на 1,4 миллиарда долларов.

Что происходит с частными кредитами?

/ 02 /

Проблема AI-рисков

За последнее время AI-агенты, такие как Anthropic, стали настоящими убийцами SaaS.

Публикации и инструменты Anthropic уже вызвали падение Salesforce на 20% за один день, а акции IBM — на 13,15%…

При этом доля SaaS в частных кредитах составляет около 40%, и выкупные волны в частных кредитах можно воспринимать как продолжение падения SaaS-компаний на американском рынке.

Конкретно, выкупные волны связаны не с ухудшением качества кредитных активов. Например, в последних отчетах Salesforce и IBM показали рост выручки и прибыли.

Главная опасность — это влияние AI на бизнес-модель SaaS, например, опасения, что внедрение интеллектуальных систем полностью заменит человеческий фактор, что может разрушить основы SaaS-индустрии.

Логика такова: бизнес-модель SaaS основана на подписке «программное обеспечение как услуга», где оплата происходит за пользователя или за функциональный модуль, то есть компании «арендуют» стандартные инструменты, платя за функции.

Но AI-агенты через API взаимодействуют напрямую с системами, обходя интерфейсы, и могут платить за результат напрямую. Если бизнес-модель SaaS разрушится, то и деньги в частных кредитах могут стать менее надежными.

В зарубежной статье «Глобальный кризис интеллекта 2028» выражается опасение по этому поводу, приводится гипотетический сценарий:

Zendesk (ведущая американская SaaS-компания по обслуживанию клиентов) в 2022 году была приватизирована за 10,2 миллиарда долларов и заложила 5 миллиардов долларов под ARR. Но если к 2027 году AI-обслуживание полностью заменит человеческие системы, бизнес-модель Zendesk исчезнет, и 5 миллиардов долларов кредита могут оказаться бесполезными.

Конечно, некоторые инвесторы могут сказать, что частные кредиты — это инвестиции в AI. Но сейчас AI кажется слишком дорогим: огромные инвестиции, а доходы пока не соответствуют затратам. Например, OpenAI недавно привлекла 122 миллиарда долларов, а годовой доход — всего 20 миллиардов. Есть опасения, что пузырь AI может лопнуть.

Например, в декабре 2025 года крупный фонд Blue Owl Capital вышел из проекта финансирования AI-центра для Oracle на 10 миллиардов долларов. Это интерпретируют как признак осторожности в оценке рисков AI-инвестиций и сомнений в устойчивости агрессивного расширения технологических гигантов через внебалансовое финансирование.

Изначально частные кредиты — это «длинные деньги» для долгосрочных займов, предполагающие, что заемщики не смогут быстро обанкротиться. Но чтобы привлечь клиентов, фонды часто используют схемы «заморозки» и «выкупа с ограничениями», что создает психологический эффект «можно выйти» — и в условиях опасений по поводу AI это вызывает массовые выкупы.

И судьба, как известно, заранее подготовила цену за этот подарок.

/ 03 /

Американские софтверные компании в порочном круге

Помним кризис 2008 года — и возникает вопрос: не перерастет ли текущий выкупной риск в новую волну кризиса, которая затронет всю американскую финансовую систему?

На данный момент большинство аналитиков считают, что речь идет скорее о кризисе ликвидности, чем о полном дефолте.

Goldman Sachs, моделируя сценарий дефолтов в частных кредитах, показывает, что даже при росте уровня дефолтов до 10%, влияние на ВВП составит всего 0,2-0,5%; при базовом сценарии уровень дефолтов повысится с 1% до 3-4%, что соответствует низким уровням в предыдущих кредитных циклах, и риск в целом остается управляемым.

По масштабу, объем частных кредитов — около 2,3 триллионов долларов, а уровень заемных средств — примерно 1 к 1. В то же время, объем коммерческой недвижимости, вызвавшей опасения в 2022-23 годах, составляет около 4 триллионов, а в 2008 году — сотни триллионов долларов в виде ипотечных кредитов и деривативов.

Хотя риск возникновения масштабного кризиса в американском частном кредите невелик, есть опасность, что кризис в секторе софтверных компаний может привести к снижению их оценок, а это — к ухудшению балансовых показателей частных кредитов, ужесточению условий кредитования и дальнейшему ухудшению денежного потока у софтверных компаний, создавая порочный круг.

Этот механизм начинается с падения оценок софтверных компаний, что увеличивает риски инвесторов. Например, если оценка компании снизится вдвое из-за AI-рисков, то залоговая стоимость кредита, изначально оцененного в 23k долларов, может снизиться до 5B, увеличивая риски инвесторов.

В результате, при росте опасений, частные кредиторы начнут массово выводить средства, продавая активы и ужесточая условия кредитования. В итоге, финансирование софтверных компаний станет сложнее.

Многие малые SaaS-компании в США ранее выживали благодаря частным кредитам, даже не принося прибыли, лишь бы доходы росли и оценки оставались высокими. Но если фонды начнут сомневаться в их будущем из-за AI, они перестанут выдавать новые кредиты или потребуют более высокие ставки и меньшие оценки. Это вызовет волну увольнений, заморозку финансирования и возможные банкротства в секторе.

Хотя частные кредиты вряд ли вызовут глобальный финансовый кризис, для активов, которые могут быть вытеснены временем, последствия могут оказаться очень серьезными.

Дисклеймер: Эта статья (отчет) подготовлена на основе открытых данных или информации, предоставленной респондентами, однако «Понимать финансы» и автор статьи не гарантируют полноту и точность этих данных. Ни при каких обстоятельствах информация или мнения, изложенные в статье, не являются инвестиционной рекомендацией.