Китайская Гонконгская и Шанхайская биржи: Вош получил номинацию Изменения в независимости Федеральной резервной системы и стратегия реагирования на американские облигации

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

Горячие акции — смотрите аналитические отчёты аналитиков Jin Qilin, авторитетные, профессиональные, своевременные, всесторонние, помогают вам выявлять потенциальные темы для инвестиций!

Research Guotai Haitong Securities

Обзор отчёта: меняющаяся политика沃什的倾向， неизменная проблема независимости ФРС. Рекомендуется защищать от долговых рисков: приоритет обороны, нейтральная длительность, контроль волатильности.

1. Фокус на смене руководства ФРС: прогнозы денежно-кредитной политики и рынка американских облигаций

1.1 Обзор исторических закономерностей перед и после смены руководства ФРС: изменения в денежной политике и динамике рынка облигаций

Из исторического опыта следует, что смена председателя ФРС влияет на рынок облигаций в основном через усиление волатильности доходностей, корректировку формы кривой доходности и переоценку риск-премий. Обычно за 6-12 месяцев до и после смены руководства наблюдается максимальная неопределённость политики, рынок сомневается в позиции нового председателя, его стиле коммуникации и независимости, что прямо ведёт к росту волатильности облигационного рынка и расширению ликвидных премий.

Что касается динамики доходностей, поведение рынка во время смены руководства демонстрирует яркую «зависимость от сценария». В 2006 году, при передаче власти Гринспана-Бернанке, доходность 10-летних облигаций США колебалась всего на 30 базисных пунктов за три месяца до и после передачи, что свидетельствует о высокой преемственности политики; в 2014 году, при передаче Бернанке-Ялен, в начале выхода из QE доходность выросла с 2,7% до 3,0% к концу года, отражая переоценку пути нормализации политики; в 2018 году, при передаче Ялен-鲍威尔, экономика была сильной, инфляция росла, доходность 10-летних выросла с 2,4% до 3,2%, ускорилась тенденция к сглаживанию кривой, рынок опасался продолжения постепенного повышения ставок новым председателем, что привело к инверсии кривой.

По форме кривой доходности, смена руководства часто вызывает структурные изменения в сроковых спредах. Исторические данные показывают, что если новый председатель воспринимается рынком как «голубиный», то короткий сегмент склонен к снижению ставок, кривые становятся более крутыми; если же его считают «ястребиным», то из-за опасений инфляции длинный сегмент растёт быстрее, кривая сначала становится более крутой, затем — плоской. В 2018 году, после назначения鲍威尔, продолжавшего повышать ставки, спред 2s10s сократился с 50 до менее 20 базисных пунктов, а в 2019 году инвертировался, что подтолкнуло ФРС к снижению ставок. Такой цикл «смена руководства — ожидания политики — корректировка кривой — коррекция политики» неоднократно наблюдался в истории.

На уровне риск-премий, индекс волатильности государственных облигаций (MOVE Index) в периоды смены руководства в среднем повышается на 15-25%, что отражает рост рыночных разногласий по поводу курса политики. Если новый председатель — внутренний кандидат или продолжает рамки предыдущей политики, премии растут умеренно; если кандидат — внешний, с ярко выраженной политической окраской, опасения по поводу независимости значительно повышают сроковые и ликвидные премии. В 2018 году, несмотря на то, что鲍威尔 был внешним кандидатом, политика оставалась последовательной, MOVE индекс лишь кратковременно вырос, затем снизился; в 1979 году, при вступлении沃尔克, радикальные меры вызвали длительную высокую волатильность на рынке облигаций — два года.

Ключевая особенность 2026 года — более сложная ситуация: стойкая инфляция, пауза в снижении ставок, геополитические риски и тарифные войны, а также постоянное давление Трампа на независимость ФРС, что делает рынок очень чувствительным к позиции нового председателя.

1.2 Кевин沃什: карьера и политические взгляды

Кевин Ворш (Kevin Warsh), 55 лет, — типичный «триада» — элита Уолл-стрит, Белого дома и ФРС. Начал карьеру в Morgan Stanley в отделе слияний и поглощений, с 1995 по 2002 год — вице-президент и исполнительный директор. В 2002 году вошёл в администрацию Буша, занимал должность исполнительного секретаря Национального экономического совета при Белом доме и помощника по специальным экономическим вопросам, отвечая за внутреннее регулирование финансового сектора, банков и ценных бумаг, а также был связным с независимыми регуляторами. В феврале 2006 года президент Буш номинировал его в совет директоров ФРС, в возрасте 35 лет — самый молодой член за всю историю, занимал должность до марта 2011 года. Во время работы представлял ФРС на G20, был спецпосланником по азиатским экономикам и членом исполнительного совета (отвечал за кадровое и финансовое управление). В кризис 2008 года входил в круг близких к Бернанке, выступая посредником между ЦБ и руководителями Уолл-стрит. После ухода из ФРС работал приглашённым профессором в Стэнфордской бизнес-школе, ведущим исследователем в Хуверском институте, а также подготовил доклад о реформе денежно-кредитной политики для Банка Англии, который был принят парламентом.

Что касается политической позиции,沃什 — твёрдый «ястреб» по вопросам баланса активов и инфляции. В недавних интервью он ясно заявил, что «инфляция — это выбор политики, а не внешнее воздействие», прямо указав, что ФРС (а не цепочка поставок или геополитика) несёт полную ответственность за высокую инфляцию 2021–2023 годов. Его критика сосредоточена на «самодовольстве»: он считает, что ФРС в эпоху «большого смягчения» неправильно полагал, что инфляция умерла, и за период 2010–2020 годов не вышла из стимулирующих мер, что привело к необходимости перейти границы при кризисе (пандемии), заложив основы инфляционных проблем.沃什 считает, что ФРС отклонилась от своей основной миссии — поддержания ценовой стабильности, и происходит «институциональный дрейф», требующий «возрождения, а не революции» в реформировании.

В области денежно-кредитной политики沃什 выступал за радикальное сокращение баланса (QT), чтобы создать пространство для снижения ставок — «меньше печатать деньги, ставки могут быть ниже». Эта стратегия интерпретируется как компромисс с требованиями Трампа о снижении ставок — разрешить краткосрочные снижения, но через сокращение баланса вернуть ликвидность, чтобы не допустить роста инфляции.沃什 традиционно выступает против нормализации QE, ещё в 2009 году, при безработице 9,5%, он предлагал начать выход из стимулов, предупреждая о возможных неожиданных кредитных всплесках из-за избыточных резервов. В дебатах по QE2 в 2010 году он выразил «существенные сомнения», считая, что денежная политика достигла предела, а дополнительные покупки облигаций могут вызвать инфляцию и риски финансовой стабильности. Аналитики считают, что при его руководстве ФРС ускорит повышение ставок, начнёт распродавать MBS и значительно повысит порог для запуска новых программ QE, что снизит рыночную оценку долгосрочной премии. Его ключевая идея — «ФРС и Минфин должны работать раздельно»: ЦБ регулирует ставки, Минфин — бюджетные счета, решая вопрос долговых выплат через «новое соглашение», а не через размытые взаимодействия.

1.3 Недавние изменения в позиции沃什: от ястреба к «прагматическому монетаристу»

Недавняя политика沃什 заметно изменилась: он перешёл от традиционного ястребиного подхода к поддержке снижения ставок, что вызвало бурные обсуждения о его истинных намерениях. Инвесторы ожидают, что его номинация приведёт к более крутой кривой доходности, что отражает опасения по поводу его ястребиного прошлого, однако некоторые считают, что эта перемена — «сигнал, а не вера» — кандидат меняет позицию перед выдвижением, чтобы соответствовать политике президента, и это — более стратегический ход, чем давление после назначения, «умей вовремя подстроиться».

Основные теоретические основания его смены позиции — два пункта. Первый — нарратив о противодействии инфляции с помощью ИИ. В колонке «Wall Street Journal» в ноябре 2025 года沃什 подчеркнул, что ИИ станет мощной силой борьбы с инфляцией, повысит производительность и усилит конкурентоспособность США, призвал ФРС «отказаться от прогнозов по стагфляции на ближайшие годы». Он критикует догму о том, что «слишком много заработка вызывает инфляцию», приписывая инфляцию «превышению расходов правительства и чрезмерной эмиссии денег», а не перегреву рынка труда. Второй — политика «сокращения баланса в сочетании со снижением ставок». В июле 2025 года沃什 заявил, что масштабное сокращение активов «даст толчок реальной экономике», обеспечит структурное снижение ставок, отметил, что «мы сейчас в рецессии рынка жилья, 30-летняя ипотека приближается к 7%».

Однако, устойчивость его перемен вызывает сомнения. Аналитики отмечают, что его «ястребиный монетаризм» может привести к более осторожной политике. Важно, что в 2006–2011 годах, даже в самые острые моменты кризиса, он всё равно выступал за повышение ставок, что резко контрастирует с его нынешней поддержкой снижения ставок. Если в 2026 году инфляция не снизится как ожидается, или эффект ИИ не оправдает ожиданий, вероятность возвращения沃什 к ястребиному курсу значительно возрастёт.

1.4 Учитывая «особенность» Трампа: дилемма независимости кандидатуры председателя ФРС

Влияние Трампа на ФРС перешло от «твиттер-давления» в первом сроке к «системной реформе» во втором. В настоящее время три из семи членов совета — его назначение:鲍曼 (Michelle Bowman),沃勒 (Christopher Waller) и с августа 2025 — Мирана (Stephen Miran). Однако их независимость заметно различается:鲍曼 и沃勒 на сентябрьском заседании 2025 года отказались поддержать требование Мирана о резком снижении ставок на 50 б.п., проголосовали вместе с Пауэллом, что было оценено как «положительный сигнал для независимости ФРС» экономистом Джейсоном Фурманом. В то же время, Мирана — кандидат, очень близкий к Белому дому, в совместном отчёте Манхэттенского института в 2024 году прямо заявил, что «независимость ФРС устарела», и предложил президенту иметь право свободно увольнять членов совета.

Это отражает эволюцию стратегии номинаций Трампа: в первом сроке он делал ставку на профессиональные и академические качества,鲍曼 и沃勒, хоть и считающиеся «голубиными», сохраняли техническую независимость; во втором — перешёл к «политической лояльности», кандидат с экономическим бэкграундом Мирана и его поддержка тарифов и налоговых мер указывают на смену критериев — от «политической ориентации» к «лояльности». Трамп также пытался через расследование Минюста угрожать鲍威尔, обвиняя в мошенничестве по ипотечным кредитам кандидатку на место — Лизу Кук (Lisa Cook), что стало первым в истории президентским давлением на совет ФРС.

Однако, выдвижение沃什 кажется противоречащим логике усиления влияния Трампа на ФРС: он не похож на Мирана — «марионетку» президента, а скорее — «анти-стабилизационный ястреб», выступающий против чрезмерной мягкости и дрейфа миссии. Это создаёт внутренний конфликт у Трампа: он хочет «быстро снизить ставки, стимулировать рост и снизить долговую нагрузку», а沃什 выступает за «медленное снижение ставок и быстрое сокращение баланса» для борьбы с инфляцией. История показывает, что сильный председатель может переиграть большинство в совете, как это было у Гринспана и Волкера, которые в своё время один против всех проводили политику. После назначения沃什 его «нулевая терпимость к инфляции» может подтолкнуть鲍曼 и沃勒 к возвращению к ястребам, а марионеточный статус Мирана — к маргинализации. В результате, голосование FOMC может сместиться в сторону «ястребов».

Мы считаем, что при выборе кандидатуры Трамп руководствовался тремя соображениями:

1）沃什 сменил позицию в сторону поддержки снижения ставок. С конца 2025 года он всё чаще публично выражает поддержку снижению ставок, подчёркивая, что технологическая революция ИИ повысит производительность и снизит ограничения предложения, создавая пространство для более мягкой политики. Эта эволюция — яркое отличие от его прежнего ястребиного имиджа, свидетельство прагматичного подхода.

2）Укрепление доверия к политике и рынкам. В отличие от простых голубиных заявлений, его аргументация о снижении ставок на базе технологического прогресса более убедительна для рынков и вызывает больше доверия у Трампа и Минфина Бейзента. Такой подход соответствует целям администрации по стимулированию роста и одновременно избегает опасений по поводу чрезмерной мягкости, которая могла бы спровоцировать инфляцию.

3）Создание буфера для рисков политики. С точки зрения политической экономики, ФРС остаётся важным механизмом диверсификации ответственности.沃什 сочетает профессиональную осторожность с возможностью гибко реагировать на экономическую политику Белого дома, что помогает сохранить доверие к независимости ЦБ и при этом даёт пространство для манёвра при непредвиденных обстоятельствах, разделяя риски между администрацией и монетарной политикой.

1.5 Перспективы политики ФРС при «эпохе沃什»

Взгляд на будущие шаги ФРС при沃什 у руля предполагает три ключевых черты:

1）Усиление парадокса независимости и рост неопределённости. Удастся ли Трампу терпеть «непослушного ястреба» — вопрос открытый. История показывает, что после назначения председатель обычно демонстрирует независимость, исходя из репутационных и институциональных интересов. В 2018 году конфликт Пауэлла с Трампом — пример: несмотря на номинацию Трампа, он настаивал на повышении ставок, что вызвало недовольство Белого дома. Если沃什 столкнётся с давлением, требующим снижения ставок, возможен повтор сценария 1970-х с Никсоном и Бернсом, что создаст двойственные риски для рынка — снижение доверия к политике и риск политического вмешательства.

2）Плавное снижение ставок с риском «первоначально голуби, потом ястреб». Согласно последним заявлениям沃什, он подчёркивает необходимость «гибкости в регулировке» ставок, не обещая постоянное снижение. В совокупности с сигналами о сохранении ставок в январе и его долгосрочной осторожностью по инфляции, снижение в 2026–2027 годах, скорее всего, будет медленным, а реальное снижение — ниже ожиданий рынка. Важнее, что он может начать с «первоначального голубиного» курса, чтобы стабилизировать ожидания и укрепить позиции, а затем, по мере усиления влияния внутри ФРС, перейти к более ястребиному курсу, особенно при признаках роста инфляции, как это было в 2009 году при безработице 9,5%, когда он всё равно выступал за выход из стимулов.

3）Резкое сокращение баланса и снижение поддержки рынка облигаций. Продажа MBS и погашение долгов без новых инвестиций ускорит снижение поддержки со стороны ФРС, увеличит спреды и ликвидность.

2．Решения по заседанию: пауза в снижении ставок, ожидание данных по инфляции и экономике

2.1 За кулисами паузы: политика снова ориентирована на «борьбу с инфляцией»

На заседании 28 января ФРС решила оставить целевой диапазон ставки по федеральным фондам без изменений — 3,5–3,75%, что соответствует ожиданиям рынка и фактически ставит точку в цикле снижения, начавшемся в сентябре 2025 года. За это проголосовали 10 членов, однако двое — Мирана и沃勒 — высказались за снижение на 25 б.п., что свидетельствует о внутренней разноголосице.

Изменения в формулировках заявления явно указывают на смещение политики в сторону борьбы с инфляцией. В заявлении отмечается, что экономическая активность расширяется умеренными темпами, оценка роста ВВП повышена по сравнению с декабрем; в части рынка труда — говорится, что «рост занятости замедляется», а уровень безработицы стабилен, что уравновешивает риски по двойной миссии. Оценка инфляции осталась на уровне «по-прежнему высокая» (somewhat elevated), что говорит о застое в снижении инфляции к целевым 2%.

В прогнозе на будущее заявление сохраняет осторожность, исключая явные обещания снизить ставки. Это продолжение сигнала о замедлении снижения ставок, который был озвучен в декабре, и интерпретируется рынком как вероятность сохранения текущей политики хотя бы до середины года. В заявлении подчёркнута высокая неопределённость экономического будущего, что является деликатным намёком на влияние тарифных мер и оставляет простор для будущих решений.

Технически, ФРС оставила ставку по резервам (IORB) на уровне 3,65%, а операцию по однодневным обратным выкупам (ON RRP) — на 3,5%, продолжая реинвестировать только погашенные суммы по краткосрочным облигациям, что свидетельствует о сохранении курса на сокращение баланса, несмотря на паузу в снижении ставок. В целом, главный посыл — в условиях стойкой инфляции и устойчивой экономики ФРС предпочитает «оставаться на месте», ожидая дополнительных данных для подтверждения пути снижения инфляции, и, скорее всего, переоценит ситуацию не раньше второго квартала.

2.2 Перспективы экономики и инфляции: устойчивый рост и стойкая инфляция

Оценка экономики ФРС значительно повысилась по сравнению с декабрем, что даёт основание для сохранения текущей позиции. В реальном секторе, по данным Бюро экономического анализа США (BEA), рост ВВП за третий квартал 2025 года скорректирован до 4,4% в годовом выражении, что на 0,1 п.п. выше первоначальной оценки и является самым высоким показателем с третьего квартала 2023 года. В квартальном выражении рост ускорился с 3,8% до 4,4%, что обусловлено потребительскими расходами (вклад 2,34 п.п.), восстановлением экспорта (1,00 п.п.) и ростом государственных расходов. Важный момент — рост конечных продаж (без учёта запасов) достиг 4,5%, что свидетельствует о внутренней динамике, а не о «виртуальной» прибавке за счёт запасов.

Рынок труда демонстрирует баланс, но не перегрев. Согласно данным BLS, в декабре 2025 года прирост занятости составил всего 50 тысяч, за год — 584 тысячи, что значительно ниже 2 миллионов в 2024 году. Уровень безработицы — 4,4%, чуть выше декабрьского 4,1%, однако число долгосрочно безработных выросло на 39,7 тысяч до 1,9 миллиона, доля долгосрочной безработицы — 26%. Уровень участия и соотношение занятости — стабильны (62,4% и 59,7%). Средняя зарплата в частном секторе выросла на 3,8% в годовом выражении, в декабре — на 0,3% до 37,02 доллара в час, что поддерживает потребление, но не вызывает спирали зарплат и цен.

Инфляция остаётся главным препятствием для политики. По данным BEA, в третьем квартале индекс цен PCE и его базовая версия выросли на 2,8% и 2,9% соответственно, оба выше целевых 2%. Индекс CPI в декабре вырос на 2,7% в годовом выражении, оставаясь в диапазоне 2,7–2,9% в последние месяцы, что свидетельствует о стойкой инфляционной «липкости». В заявлении убрана фраза о прогрессе в достижении 2%-ной цели, вместо этого говорится, что «инфляция всё ещё на высоком уровне» (somewhat elevated), что указывает на застой в снижении. Торговые тарифы остаются важным фактором неопределённости: объявления о тарифах Трампа в 2025 году способствовали росту CPI на несколько месяцев, хотя и меньшему, чем ожидалось.

В целом, ФРС сталкивается с дилеммой: экономика демонстрирует «устойчивый рост» и «стойкую инфляцию», что поддерживает паузу в снижении ставок, но при этом оставляет пространство для дальнейших решений, основанных на данных.

3. Рекомендации по стратегии долгового рынка: симметричное ценообразование, двунаправленная защита

在沃什被提名和 снижении ставок, а также высокой неопределённости по пути снижения, рекомендуется строить портфель с акцентом на «симметричное ценообразование, двунаправленную защиту», а не делать ставку только на «завершение снижения» или «быстрое расширение». В отношении длительности рекомендуется держать среднюю длительность чуть правее нейтральной:

1. В условиях, когда ставки уже снизились, но риски роста инфляции и политики остаются, чрезмерное удлинение длительности невыгодно, а умеренное — в диапазоне 3–5 лет — позволяет при «мягком снижении» получать комбинированную доходность от купонных выплат и роста стоимости облигаций.

2. В кривой доходности можно использовать стратегию «средний сегмент чуть более длинный, длинный — умеренно защищённый», чтобы учесть возможное усиление кривой или её сглаживание.

3. В части кредитных рисков и спредов, при общем нейтральном рисковом аппетите, рекомендуется умеренно увеличивать долю высококачественных облигаций с хорошей финансовой стабильностью, высокой видимостью потоков и умеренным уровнем долговой нагрузки, избегая низкокачественных и чувствительных к ставкам или циклу продуктов. В условиях высокой неопределённости по ставкам и экономике приоритетом должна быть длительность, а не кредитный бета-рисок, при этом длительность портфеля лучше держать в диапазоне 3–5 лет, чтобы снизить риск чрезмерного удлинения.

4. Также можно рассматривать долю плавающей ставки и облигаций, привязанных к инфляции, для защиты от возможного повторного роста инфляции и ужесточения политики.

5. В управлении ликвидностью — увеличить долю наличных и высоколиквидных краткосрочных бумаг, чтобы оставить пространство для переоценки безрисковых ставок. В операционной деятельности — использовать поэтапное размещение и корректировку позиций, следя за данными и развитием политики, чтобы избежать рисков, связанных с резкими изменениями.

4. Риски и предупреждения

Рынок может проявить большую волатильность, чем ожидается, экономические показатели — хуже прогнозов, геополитические конфликты — обостриться, а исторический опыт — не сработать.

新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。

大量 информации, точный анализ — всё в приложении Sina Finance

责任编辑：凌辰