600M юаней за приобретение активов крупного акционера Тонцзи Медикал подверглась запросу

Сотрудник медиа-издания Су Хао, Лу Чжикунь, Пекин

24 марта одно объявление вновь вывело «зубного “мага”» Tongce Medico (600763.SH) на передний план общественного внимания.

Согласно объявлению, компания планирует приобрести за счет собственных средств на сумму 6 млрд юаней 100% акций четырех компаний: Hangzhou Cunji Eyeglasses Co., Ltd. (далее «Hangzhou Cunji»), Ningbo Guangji Eye Optometry Technology Co., Ltd. (далее «Ningbo Guangji»), Hangzhou Guangji Eye Optometry Technology Co., Ltd. (далее «Hangzhou Guangji»), Xinchang Guangji Eyeglasses Co., Ltd. (далее «Xinchang Guangji»).

На первый взгляд эта сделка выглядит как обычная, однако из‑за ее связанного характера, «пакетной» схемы «качественные активы + убыточные активы», коэффициента оценки с ростом более чем в 12 раз, а также регуляторного письма, которое биржа буквально в ускоренном порядке направила на рассмотрение, рынок проявил широкий интерес.

Относительно деталей данного приобретения 30 марта репортер 《China Business News》 направил письмо и сделал звонок в Tongce Medico для организации интервью. Сотрудник ее отдела ценных бумаг сообщил, что в настоящее время ведется работа по подготовке ответа на регуляторное письмо; пояснения по интервью будут даны только после официального ответа компании.

2 апреля Tongce Medico опубликовала объявление о своем ответе на регуляторное письмо Шанхайской фондовой биржи. В нем говорится, что активы, являющиеся предметом данного приобретения, обладают заметными признаками финансового качества, что окажет прямое и позитивное влияние на финансовую отчетность листинговой компании. Кроме того, бизнес в области офтальмологии является ключевым направлением в сфере медицинских услуг для глаз; будучи дополнением к стоматологическому обслуживанию, он усиливает общую способность противостоять колебаниям, связанным с цикличностью. Также структура бизнеса целевых активов оптимизирована, а показатели движения денежных средств демонстрируют отличные результаты; это поможет листинговой компании повысить общий коэффициент оборачиваемости активов и способность к возврату денежных средств, дополнительно укрепив финансовую устойчивость.

«Продажа пакетами» вызывает интерес

Из объявления следует, что контрагентом по данной сделке Tongce Medico является Zhejiang Tongce Eye Hospital Investment Management Co., Ltd. (далее «Tongce Eye Investment»). Данная компания находится под контролем фактического контролирующего лица Tongce Medico — Лю Цзяньмина, поэтому сделка относится к категории связанных. В объявлении также прямо указано, что сделка не является крупной реструктуризацией активов и подлежит рассмотрению и утверждению общим собранием акционеров.

Если посмотреть подробнее, операционная ситуация четырех компаний‑целей демонстрирует экстремальную «двухполярность»: ключевой прибыльный актив — Hangzhou Cunji. Компания была основана в 2017 году; это компания розничной торговли и предоставления услуг в области продукции офтальмологии и работает на базе офтальмологической клиники Hangzhou Cunji, которая является ключевым активом в структуре Tongce Eye Investment.

Согласно данным финансовой отчетности, в 2025 году Hangzhou Cunji добилась выручки 1,53 млрд юаней, чистой прибыли 5558,48 млн юаней, а маржа чистой прибыли достигла 36%; уже сформирована стабильная модель получения прибыли.

Однако именно у этой компании, отличающейся сильной прибыльностью, коэффициент прироста оценочной стоимости составляет 1282,14%. По состоянию на дату оценки 31 декабря 2025 года чистые активы Hangzhou Cunji составляют 5087,79 млн юаней, а оценочная стоимость по методу доходного подхода достигает 7,03 млрд юаней. При установлении цены сделки в 6 млрд юаней общий уровень премии по сделке все еще составляет 1066,30%.

Относительно данной высокой премии оценочная компания Zhejiang Zhonglian Asset Appraisal Co., Ltd. в своем ответе на регуляторное письмо бирже пояснила следующее: Hangzhou Cunji относится к модели операционной деятельности с «легкими активами»; в последние годы операционные результаты хорошие; компания ежегодно распределяет прибыль; при этом масштаб чистых активов на базовую дату относительно невелик, что приводит к столь высокому коэффициенту прироста оценочной стоимости. Согласно данным о распределении дивидендов за прошлые годы, в 2021—2024 годах компания ежегодно распределяла 100% чистой прибыли за год; за четыре года совокупные дивиденды превысили 2 млрд юаней.

Если измерять через коэффициент P/E, то статический P/E Hangzhou Cunji составляет приблизительно 12,65 раза (исходя из суммы компенсации 6 млрд юаней и чистой прибыли за 2025 год). Оценочная компания сопоставила данную оценку со случаями недавних приобретений компании OpcoVision, посчитав, что она находится в разумном диапазоне — диапазон коэффициентов прироста стоимости по сопоставимым сделкам составляет 193,71%—1608,96%, а среднее значение — 700,47%.

Кроме ключевого актива, включенного в «пакет», к продаже также относятся еще три компании, которые несут убытки либо не ведут операционную деятельность: Ningbo Guangji, основанная в 2022 году, в 2025 году имеет выручку всего 45,52 млн юаней, чистую прибыль -7,20 млн юаней; Xinchang Guangji, основанная в 2024 году, в 2025 году имеет выручку 101,18 млн юаней, чистую прибыль -7,75 млн юаней; Hangzhou Guangji, основанная в 2019 году, на дату объявления еще не осуществляла фактическую деятельность. Эти активы передаются по нулевой цене или по символической цене и включены в общую сумму сделки в 6 млрд юаней.

Чтобы ослабить опасения относительно покупки с высокой премией, контрагент одновременно сделал обязательства по результатам: совокупная чистая прибыль ключевого актива Hangzhou Cunji за 2026—2028 годы должна быть не ниже 1,8 млрд юаней; совокупная чистая прибыль за 2026—2030 годы — не ниже 3 млрд юаней. Одновременно создан механизм двойной денежной компенсации по формуле «трехлетний расчет + пятилетний окончательный расчет»; верхний предел компенсации составляет 100% суммы за передаваемые акции в размере 6 млрд юаней.

Отдельно стоит отметить, что контрагент установил обязательства по результатам только для ключевого актива Hangzhou Cunji, но не для остальных трех «обременительных» активов — по ним не предусмотрено никаких положений о встречных обязательствах (защита от недостижения целевых показателей). Это также означает, что все последующие операционные риски несет листинговая компания.

На практике такая упаковка «созревших активов + выращиваемых активов» в операциях с капиталом встречается не так уж редко. Путем объединения качественных активов с убыточными активами листинговая компания, с одной стороны, получает точки роста прибыли, а с другой — решает для фактического контролирующего лица проблему выхода из некачественных активов. Однако рынок сомневается в том, что данная модель как раз и отражает стремление фактического контролирующего лица максимизировать личную выгоду: по высокой цене выйти из ключевых активов и одновременно успешно отделить некачественные активы, находящиеся под контролем этого лица.

На это Tongce Medico ответила: «В рамках данной сделки не предусмотрены ситуации, связанные с передачей выгоды контролирующему акционеру и его связанным сторонам; а также отсутствует причинение ущерба законным правам и интересам листинговой компании и ее миноритарных акционеров».

Рост упирается в барьеры

Чтобы понять логику, лежащую за этой связанной сделкой Tongce Medico, нужно рассмотреть текущие операционные трудности компании.

Ранее Tongce Medico называли «зубным “мага”». Благодаря уникальной модели расширения «региональный центр больницы + сеть клиник» компания развернула почти 30 стоматологических больниц по всей стране, а ее Hangzhou Dental Hospital стала одной из крупнейших в мире специализированных стоматологических больниц. С 2017 по 2021 год цена акций компании выросла более чем в 20 раз; рыночная капитализация однажды превысила 1350 млрд юаней, и компания стала одним из наиболее влиятельных лидеров в сфере медицинских услуг.

Однако хорошее время долго не продлилось — 2022 год стал переломным для результатов Tongce Medico. В этот год компания сдала первый за весь период листинга годовой отчет, в котором одновременно снизились выручка и чистая прибыль: за тот же период выручка составила 27,19 млрд юаней, что на 2,23% меньше, чем годом ранее; чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, — 5,48 млрд юаней, что на 21,99% меньше, чем годом ранее.

В 2024 году выручка компании составила 28,74 млрд юаней, рост — всего 0,96%; чистая прибыль — 5,01 млрд юаней, рост — 0,20%. Хотя тенденция снижения была остановлена, рост практически замер. В первые три квартала 2025 года показатели, хотя и постепенно восстанавливались, все равно оставались значительно ниже среднего уровня по отрасли: выручка составила 22,90 млрд юаней, рост 2,56% г/г; чистая прибыль — 5,14 млрд юаней, рост 3,16% г/г.

С точки зрения структуры бизнеса, основные причины колебаний результатов — главным образом два фактора: во‑первых, внедрение в закупках имплантов по программе централизованных закупок привело к сжатию пространства прибыли по высокомаржинальному бизнесу; несмотря на поддержание масштаба через принцип «компенсации за счет объема», совокупная валовая маржа продолжала снижаться. Во‑вторых, такие услуги на выбор потребителей, как ортодонтия, в условиях вялого потребительского спроса снижались три года подряд; в 2024 году выручка от ортодонтии снизилась на 5,05% г/г.

На этом фоне Tongce Medico остро нуждается в поиске второй кривой роста.

По данным, Tongce Medico начала прорабатывать офтальмологическое направление еще в 2017 году. В тот год компания косвенно вышла в офтальмологию, участвуя в создании через Zhejiang Tongce Eye Hospital Investment Management Co., Ltd. В мае 2017 года Zhejiang Tongce Holding Group подписала с Zhejiang University и Второй аффилированной больницей медицинского колледжа Zhejiang University《Соглашение о сотрудничестве》. Согласно договоренности, Zhejiang Tongce Holding Group выступает инвестором в строительстве Zhejiang Guangji Eye Hospital; срок сотрудничества составляет 20 лет (с мая 2017 по май 2037), и в течение срока офтальмологические больницы находятся в управлении через Zhejiang Second Hospital.

В 2021 году официальный сайт Tongce Medico четко обозначил офтальмологию как стратегический блок направлений и предложил, опираясь на офтальмологическую больницу Zhejiang University (центр офтальмологии второй больницы Zhejiang University), создать ведущий в стране и международно первоклассный центр офтальмологического и оптометрического обслуживания. В 2023 году компания увеличила долю в инвестиционных проектах в сфере офтальмологии и отдельно подчеркнула, что офтальмологический бизнес призван открыть вторую кривую роста за пределами стоматологии.

Четыре офтальмологические компании, приобретение которых планируется в рамках данной сделки, как раз представляют собой созревшие активы, которые фактический контролирующий лицо выращивал в течение многих лет, чтобы теперь ввести их в листинговую компанию с тем, чтобы быстро отразить результаты в отчетности. В объявлении компании говорится, что включение целевых активов в консолидированную отчетность напрямую увеличит прибыльность листинговой компании и прибыль на акцию, повысит определенность и устойчивость роста прибыли.

Tongce Medico заявляет, что офтальмология и стоматологические медицинские услуги тесно согласуются по бизнес‑характеристикам, что позволяет эффективно использовать пространство и дополнять жизненные циклы клиентов. Конкретно, компания планирует создать офтальмологические зоны на базе существующих стоматологических клинических филиалов, чтобы реализовать разнесенное по времени использование пространства и добиться интеграции команд, тем самым заметно повысив эффективность использования текущих помещений и человеческих ресурсов.

Однако остается вопрос: смогут ли именно несколько приобретенных офтальмологических компаний действительно поддержать межотраслевую трансформацию «от серебряных зубов к золотым глазам», и в какой степени эти приобретения в реальности станут драйвером нового роста.

Огромные объемы новостей и точные интерпретации — всё в приложении Sina Finance APP