Солнечная энергия: внезапная гроза на ровном месте, накопление энергии в разгаре, солнце "остыло"?

Спроси у ИИ · Перегибы на зарубежных рынках могут ли разрушить защитный вал оценки阳光电源?

Вечером 31 марта 2026 года $阳光电源(300274.SZ) опубликовала квартальный отчет за 2025 год. Результаты за квартал значительно ниже ожиданий, рост доходов остановился, прибыль резко снизилась. Основным тормозом в показателях является бизнес систем хранения энергии:

**1) Доход за четвертый квартал значительно ниже ожиданий, впервые с 2022 года показатель снизу: **Общий доход за квартал 22.8B, снижение на 18% в годовом выражении, значительно ниже рыночных ожиданий в 30.6B. Основной причиной провала стала бизнес систем хранения энергии.

Рассмотрим по бизнес-отделам:

**a. Доходы по бизнесу хранения энергии резко снизились, значительный разрыв между ростом объема и падением цен: **Доход за четвертый квартал по системам хранения энергии 8.49B, снижение на 22% по сравнению с предыдущим кварталом и на 23% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

По объему поставок, в Q4 поставлено 14 ГВтч систем хранения (значительный рост примерно на 40% по сравнению с Q3), за год — 43 ГВтч (рост на 52%). Компания стратегически отказалась от низкомаржинального внутреннего рынка, при этом зарубежные рынки остаются абсолютным приоритетом (доля экспортных поставок в Q4 достигла 86%).

По цене, в Q4 цена резко упала до примерно 0,6 юаня/Втч, что на 45% ниже Q3. Основная причина падения цены — не только разрыв по времени между объемами поставок и признанием доходов, но и, по мнению 海豚君, усиление конкуренции за рубежом, приводящее к “ценовой гонке за объем”, а также рост тарифных издержек, что снизило видимую выручку.

**b. Общий бизнес фотогальванических инверторов испытывает давление, стратегия полностью ориентирована на зарубежные рынки: **В квартале доход от инверторов составил 7.74B, снижение на 4% по сравнению с предыдущим кварталом. На фоне политики “136 документа” и отказа от убыточных проектов, внутренний рынок снизился, объем поставок за квартал — 33 ГВт, за год — 143 ГВт (снижение на 3%).

Благодаря росту доли экспортных поставок (до 56%), средняя цена за Вт за год выросла на 10% до 0,22 юаня/W, что помогло сохранить стабильность.

c. Инвестиции в электростанции — краткосрочный всплеск, в целом за год — под давлением политики: В квартале доход 4.2B, рост на 81% по сравнению с предыдущим кварталом, однако за год — 1.6B, снижение на 21%. Основная причина — политика “136 документа”, которая увеличила неопределенность долгосрочной доходности солнечных станций, снизив спрос на новые инвестиции.

**2) Резкое снижение валовой прибыли за квартал, структурные ухудшения и рост издержек: **В квартале валовая прибыль 1.03B, снижение на 32%, а валовая маржа — с 36% до примерно 23%. Основные причины:

a. Структурные проблемы: доля низкомаржинальных проектов (EPC) в доходах выросла на 10 п.п. до 23%, что снизило общую валовую маржу.

b. Валовая маржа систем хранения энергии резко упала: из-за ценовых уступок, роста тарифов и невозможности передать рост стоимости материалов (например, лития) вниз по цепочке, маржа снизилась до 33,4%.

c. Валовая маржа инверторов немного снизилась: рост стоимости сырья (медь, IGBT, алюминий) снизил прибыльность, хотя и менее значительно (-2,1 п.п.).

**3) Операционная прибыль и чистая прибыль за квартал — резкое падение, из-за высоких затрат и списаний: **Чистая прибыль по МСФО за квартал — 1.3B, снижение на 54%, а операционная — на 60%. Основные причины:

• Рост затрат на R&D (направленных на новые технологии и продукты) на 31,3% до 900M, что связано с разработкой новых систем питания и накопителей.

• Рост продажных расходов на 32% до 13 млрд, в том числе из-за расширения глобальной сети продаж (более 2200 сотрудников за рубежом).

• В конце квартала компания признала списания активов и кредитных потерь на сумму 9 млрд, что связано с обесценением вьетнамских и внутренних электростанций, а также запасов.

В результате, чистая прибыль за квартал — 600M, снижение на 54%, а рентабельность — до 6,9%, что является минимальным значением за последние годы.

Общий вывод 海豚君:

В целом, результаты 4 квартала 2025 года для 阳光电源 выглядят очень плохо. В условиях глобального роста систем хранения энергии более чем на 70%, компания столкнулась с остановкой роста доходов и резким падением валовой и чистой прибыли.

Особенно опасно, что бизнес систем хранения энергии, который стал основным драйвером оценки и заменил инверторы как главный источник дохода, в квартале потерпел крах. Резкое снижение цен на системы хранения и падение маржи не только ухудшили квартальные показатели, но и поставили под сомнение стратегическую защиту — “海外高溢价护城河” (защитный вал с высокой ценой за рубежом).

Несмотря на попытки руководства объяснить снижение цен случайными или временными факторами (например, крупные проекты в Великобритании в Q3, низкие цены в Китае и на Ближнем Востоке/Америке в Q4, сезонные распродажи и возвраты), рост доли экспортных продаж при снижении цен говорит о том, что внутренняя конкуренция в сегменте хранения энергии усиливается и уже передается на зарубежные рынки.

Возможно, компания уже идет на ценовые уступки в зарубежных регионах, чтобы удержать долю. Это подтверждается резким снижением цен, ухудшением маржи и списаниями запасов.

Если эта тенденция “внутренней конкуренции, которая переходит за границы” продолжится, то рыночная оценка 阳光电源 может потерять свою защиту — “технологическое лидерство + брендовая премия” — и начнется “ценовая война” и снижение доли рынка, что негативно скажется на стоимости компании.

Если компания не сможет быстро догнать конкурентов по технологиям, в будущем возможен “двойной удар”: снижение цен и доли рынка, — что и вызывает панику у инвесторов после этого отчета.

Прогноз на 2026 год:

Рынок систем хранения энергии, вероятно, столкнется с двойным вызовом: снижение спроса из-за ожиданий и рост издержек, вызванных ростом цен на материалы.

• Замедление отрасли: из-за роста цен на сырье и неопределенности, некоторые проекты могут быть отложены до 2027 года, и прогноз роста рынка на 2026 год снизился с 40-50% до 30-50%.

• Планы по поставкам: несмотря на оптимизм, 阳光电源 планирует увеличить поставки систем хранения на 40-50% (с 43 ГВтч в 2025 до 60-65 ГВтч в 2026). В регионах, кроме Ближнего Востока, ожидается рост, особенно в Китае (до 22-35%), а также в Америке и Европе.

• Однако, по мнению 海豚君, основные риски для компании — это:

① “Ценовая борьба”: рост объемов может не привести к росту доходов

Даже при выполнении планов по объему, снижение цен (до 0,61 юаня/Втч, что на 30% ниже текущего уровня) приведет к тому, что рост выручки будет минимальным — с 49,4% в 2025 до всего 3,2% в 2026. Это означает, что бизнес систем хранения энергии потеряет свою роль драйвера роста.

② Рост стоимости лития и передача издержек:

Из-за роста цен на литий (до 14-23 тыс. юаней/тонна), компания столкнется с ростом себестоимости. Поскольку большинство контрактов — фиксированные, передача роста цен вниз по цепочке затруднена, что снизит маржу на 3-7 п.п., а при полном отказе от передачи — до 14%.

Это может привести к тому, что, несмотря на снижение стоимости сырья, прибыльность систем хранения энергии в 2026 году останется под давлением.

Итог: несмотря на снижение рыночной капитализации с более чем 200M после третьего квартала до примерно 140k (снижение на 36%), это в основном — реакция на риск “взрыва” в четвертом квартале.

Если тенденция “внутренней конкуренции и внешней переоценки” продолжится, а рост цен на литий усилит давление на прибыль, то текущая оценка может не учитывать полностью риск “двойного удара” в 2026 году — снижение доходов и цен.

В результате, прибыль за 2026 год может даже снизиться по сравнению с прошлым годом.

Поэтому, 海豚君 считает, что пока рано говорить, что “риски устранены”. До тех пор, пока бизнес систем хранения не стабилизируется, необходимо дождаться хотя бы одного следующего квартала, чтобы подтвердить способность компании удерживать ценовую позицию и прибыльность на зарубежных рынках.

Ниже — основной текст:

I. Общий рост доходов за четвертый квартал — стагнация, снижение на 18% в годовом выражении

Общий доход за квартал — 230k, впервые с 2022 года снижение на 18%, значительно ниже ожиданий в 306 млрд. Основной тормоз — бизнес систем хранения энергии:

1. Доходы по бизнесу хранения энергии резко снизились:

За квартал — 84,9 млрд, снижение на 22% и 23% по сравнению с предыдущим кварталом и аналогичным периодом прошлого года, также значительно ниже ожиданий в 22.8B. Основная причина — почти “разделка” цен на системы хранения:

a. Рост объема: отказ от внутреннего рынка, зарубежные рынки — приоритет. В Q4 поставлено 14 ГВтч, рост примерно на 40% по сравнению с Q3 (10 ГВтч). Из них — около 12 ГВтч экспортных (86%), внутренние — 2 ГВтч (менее 14%).

За весь 2025 год — около 43 ГВтч (внутри — 7 ГВтч, снижение на 26%; за рубежом — 36 ГВтч, рост на 92%), рост на 52%, что соответствует планам в 40-50 ГВтч.

Но этот рост ниже глобального рынка — 74% (около 317 ГВтч за год), что связано с сокращением внутреннего рынка и фокусом на высокомаржинальных зарубежных проектах.

В результате, доля экспортных систем в 2025 году выросла на 3,6 п.п. до 26%, а доля внутреннего рынка снизилась на 5,8 п.п. до 3,9%. Глобальный рыночный показатель снизился примерно на 2 п.п. до 13,6%.

海豚君 считает, что отказ от низкомаржинальных рынков и фокус на зарубежных — правильная стратегия, при условии, что компания сможет сохранить технологическое превосходство и брендовые преимущества.

b. Ценовая составляющая — резкое падение средней цены

При объеме 14 ГВтч в квартале, средняя цена системы хранения — около 0,6 юаня/Втч, что на 45% ниже Q3 (1,1 юаня/Втч). Руководство объясняет это: ① высокий базовый эффект из-за крупных проектов в Великобритании в Q3; ② рост доли низкоценовых поставок в Китае, на Ближнем Востоке и в Америке в Q4; ③ сезонные распродажи и возвраты.

Однако, доля низкоценовых поставок внутри Китая (менее 14%) не выросла по сравнению с предыдущими кварталами (17%), а средняя цена упала — значит, причина, скорее всего, в следующем:

①: Разрыв по времени между объемами поставок и признанием доходов

Много поставок в Q4 — 14 ГВтч — возможно, еще не признанных доходом (например, в пути, без завершенного подключения). Это искажает среднюю цену.

②: Усиление конкуренции за рубежом, “ценовая гонка”

Внутренний рынок внутренней конкуренции усилился и, вероятно, передается за границу. Это ведет к снижению цен и маржи.

Если эта тенденция подтвердится, то ценовая защита — “технологическое превосходство + бренд” — может разрушиться. В худшем случае, доля рынка и цены снова снизятся, что вызывает опасения рынка.

(Примечание: руководство заявляет, что конкуренция в конечных сегментах действительно высокая, но компания надеется сохранить дифференциацию за счет цепочки поставок и технологий, а зарубежные клиенты ценят долгосрочное обслуживание.)

③: Распределение тарифных издержек — снижение прибыли

Компания делит с клиентами дополнительные издержки по тарифам США, что по оценкам — примерно 5 млрд юаней в 2025 году, что также влияет на признание доходов и прибыльность в Q4.

2. Инверторы: снижение доходов и снижение маржи

В Q4 — 77,4 млрд, снижение на 4%, что ниже ожиданий в 8.49B. Основная причина — объем поставок ниже плановых:

a. Объем поставок — 33 ГВт, снижение на 3% и ниже ожиданий в 54 ГВт. За 2025 — 143 ГВт, снижение на 3%, ниже прогноза 160-180 ГВт.

Это связано с внутренним рынком: в 2025 — 63 ГВт (снижение на 17%), доля внутри — 19,9%, снижение на 7,3 п.п. В то же время, экспорт вырос на 12%, доля — 40,8%. В итоге, глобальная доля снизилась на 4,2 п.п. до 27,9%.

海豚君 считает, что снижение внутреннего спроса связано с:

• Политикой “136 документа”: отмена гарантированных цен, переход к рыночным механизмам, что снизило доходность и увеличило неопределенность, снизив спрос.

• Стратегией “отказа от объемов ради цен”: руководство признает, что внутренний рынок сокращается, и компания переключается на высокомаржинальные зарубежные рынки.

b. Средняя цена за Вт — около 0,23 юаня/W, почти без изменения

Несмотря на рост доли экспортных поставок (до 56%), средняя цена за Вт за год выросла на 10% — до 0,22 юаня/W, благодаря росту доли высокомаржинальных рынков.

3. Инвестиции в электростанции — сезонный всплеск в Q4, под давлением политики за год

В квартале — 52,6 млрд, рост на 81%, что связано с завершением проектов в конце года. Однако за год — 500M, снижение на 21%. Основная причина — снижение активности в внутреннем сегменте.

Политика “136 документа” и рыночные реформы снизили доходность проектов, что уменьшило инвестиционный спрос и привело к снижению маржи (до 11%).

Общий вывод: В целом, внутренний рынок снижается, а политика и конкуренция усиливают давление на бизнес.

ИТОГ: В условиях снижения доходов, маржи и роста издержек, прибыльность компании резко падает. Важные показатели — операционная и чистая прибыль — демонстрируют катастрофический спад, а списания активов и запасов дополнительно ухудшают показатели.

Если тенденции продолжатся, то оценка 阳光电源 может снизиться еще сильнее, а стратегия защиты “технологического лидерства + бренд” — под угрозой. В случае, если компания не сможет быстро догнать конкурентов по технологиям, возможен “двойной удар”: снижение цен и доли рынка, что вызывает панику у инвесторов.

Прогноз на 2026 год:

Рынок систем хранения энергии, вероятно, столкнется с двойным вызовом: снижение спроса и рост издержек.

• Замедление отрасли: из-за роста цен на сырье и неопределенности, часть проектов может быть отложена до 2027 года, прогноз роста рынка — 30-50%.

• Планы по поставкам: 阳光电源 планирует увеличить поставки на 40-50% (с 43 ГВтч в 2025 до 60-65 ГВтч в 2026). В регионах, кроме Ближнего Востока, ожидается рост, особенно в Китае (22-35%), а также в Америке и Европе.

• Однако, по мнению 海豚君, основные риски —:

① “Ценовая война”: рост объемов не гарантирует рост доходов

Даже при выполнении планов по объему, снижение цен (до 0,61 юаня/Втч, на 30% ниже текущего уровня) приведет к тому, что рост выручки будет минимальным — с 49,4% в 2025 до всего 3,2% в 2026. Это означает, что бизнес систем хранения потеряет роль драйвера роста.

② Рост стоимости лития и передача издержек

Из-за роста цен на литий (до 14-23 тыс. юаней/тонна), себестоимость увеличится. Большинство контрактов — фиксированные, передача роста цен вниз затруднена, что снизит маржу на 3-7 п.п., а при полном отказе — до 14%. Это может привести к тому, что прибыльность систем хранения в 2026 году останется под давлением.

ИТОГ: несмотря на снижение рыночной капитализации с более чем 7.74B после третьего квартала до примерно 5.26B (снижение на 36%), это — реакция на риск “взрыва” в четвертом квартале.

Если тенденция “внутренней конкуренции и внешней переоценки” продолжится, а рост цен на литий усилит давление на прибыль, то текущая оценка может не учитывать полностью риск “двойного удара” в 2026 году — снижение доходов и цен.

В итоге, прибыль за 2026 год может даже снизиться по сравнению с прошлым годом.

Поэтому, 海豚君 считает, что пока рано говорить, что “риски устранены”. Пока бизнес систем хранения не стабилизируется, необходимо дождаться хотя бы одного следующего квартала, чтобы подтвердить способность компании удерживать ценовую позицию и прибыльность на зарубежных рынках.

Ниже — основной текст: