Ограничения на выкуп вызвали кризис доверия! Morgan Stanley (MS.US) вслед за «закрытием шлюзов» — финансовые акции подверглись массовой распродаже

После ограничения снятия средств по одному из своих частных кредитных фондов акции Morgan Stanley(MS.US) в четверг снизились и пошли вниз синхронно с акциями нескольких крупных компаний по управлению активами. Акции Morgan Stanley упали на 4,1%, закрывшись на самом низком уровне с октября прошлого года. Apollo Global Management(APO.US), KKR(KKR.US) и Ares Management(ARES.US) снизились более чем на 3%. Индекс KBW Bank Index упал на 2,5%, став шестым подряд торговым днем снижения.

После того как инвесторы попытались погасить средства в объёме, значительно превышающем разрешённый лимит, Morgan Stanley и Cliffwater стали последними в очереди управляющих компаний, которые вводят ограничения на выкуп средств для частных кредитных фондов с активами на десятки миллиардов. В последнее время частные кредитные фонды сталкиваются с волной заявок на выкуп, поскольку беспокойство рынка по поводу качества их кредитов продолжает усиливаться — особенно в отношении кредитов компаниям-разработчикам ПО, которые сталкиваются с потенциальным ударом со стороны искусственного интеллекта. Хотя большинство фондов ранее продолжали стараться удовлетворять потребности инвесторов в наличных средствах, BlackRock(BLK.US) на прошлой неделе решила ограничить снятие средств, и вслед за этим этот шаг повторили другие управляющие.

Аналитик Bloomberg Intelligence Herman Chan заявил: «С учётом взаимосвязанности банков и уровня подверженности частному кредитованию, негативные новости о “запорных воротах” для выкупа продолжают ухудшать рыночные настроения в банковском секторе. Хотя прямые кредитные экспозиции банков по частному кредитованию относительно ограничены, рынок сейчас устроен по принципу “сначала распродажа, потом вопросы”».

Финансовый сектор переживает турбулентность

Эти ограничения по выкупу стали последним негативным катализатором для альтернативных управляющих активами компаний и банковских акций. С начала года опасения по поводу инструментов и услуг для конкуренции в сфере ИИ, а также опасения относительно потенциальной риск-экспозиции в частном кредитовании продолжают давить на динамику акций банков, платёжных компаний и компаний по управлению активами.

Тем временем Blue Owl Capital(OWL.US) недавно сообщила инвесторам, что в сделках с кредитами на сумму 1,4 млрд долларов, которые она продала из трёх фондов, не предусмотрено никаких механизмов подстраховки и скрытых стимулов. В четверг акции этой управляющей компании какое-то время снижались почти на 5%, а затем падение сузилось. Судя по данным, сейчас эта акция находится в состоянии глубокой перепроданности. Одновременно в четверг снижался и широкий рынок США: из‑за того, что цены на нефть снова резко пошли вверх, у участников возникли опасения — война на Ближнем Востоке может ещё сильнее сжать предложение энергоресурсов и подстегнуть инфляцию, а S&P 500 снизился на 1,5%.

Рынок частного кредитования на 1,8 трлн долларов столкнулся с волной выкупа

	В течение нескольких месяцев руководители индустрии частного кредитования уже едва ли не ощущали, что момент ликвидации приближается. Ряд громких инцидентов, связанных с банкротствами и “взрывом” проблемных позиций, пошатнули доверие инвесторов. Нарастает тревога по поводу того, что значительная доля экспозиций в частном кредитовании сосредоточена в компаниях ПО, которые уязвимы к ударам со стороны искусственного интеллекта. В то же время розничные инвесторы — та категория клиентов, на которую в компании в течение многих лет рассчитывали и которую фондовые компании привлекали — начали уходить из крупнейших в отрасли фондов, усиливая давление на лимиты по выкупам, которые изначально предназначались для того, чтобы не допустить вынужденной распродажи кредитных активов.

	Затем BlackRock провела чёткую границу. В прошлую пятницу компания объявила, что ограничивает долю выкупа в своём HPS Corporate Lending Fund с объёмом 26 млрд долларов на уровне 5%, при том что ранее запрашиваемые инвесторами суммы выкупа почти вдвое превышали этот показатель. Это был первый случай с момента начала нарастания рыночной напряжённости, когда крупный менеджер частного кредитования ограничил выкуп в вечных (evergreen) фондах.

	Для отрасли, которая разрослась до 1,8 трлн долларов и уже выходит на рынок пенсионных счетов США 401(k), этот шаг выглядит тревожно. Он может вызвать ответную реакцию розничных инвесторов, которые всё больше беспокоятся и хотят вернуть свои средства. Одновременно это ещё раз подтверждает давние предупреждения скептиков отрасли: продажа клиентам, склонным к панике, активов с слабой ликвидностью несёт риски.

	Но параллельно, в ходе приватных разговоров, многие руководители в отрасли заявляли, что на самом деле они всегда надеялись, что отраслевой гигант вроде BlackRock сделает этот шаг первым — чтобы обеспечить остальным компаниям «прикрытие». Они считают, что риск второго варианта ещё выше: если удовлетворить все запросы на выкуп, последствия могут выйти далеко за пределы текущего квартала — это не только отвлечёт капитал, предназначенный для новых сделок, но и повредит интересам долгосрочных инвесторов и сформирует ожидания, которые эти фонды изначально не планировали удовлетворять.

	Похожи на хедж‑фонды, которым трудно торговать сложными активами, компании в сфере частного кредитования часто не могут быстро продать предоставленные ими кредиты. Чтобы избежать ситуации, когда в момент паники инвесторов придётся продавать активы по низким ценам, большинство фондов, ориентированных на розничных инвесторов, устанавливают структурные ограничения — не более 5% чистой стоимости активов фонда к выкупу в каждом квартале.

	Однако этот лимит не является абсолютно жёстким. В последние месяцы некоторые управляющие уже разрешали выкуп сверх указанной доли, при этом подчёркивая, что в целом портфели остаются здоровыми и обеспечивают высокую доходность. Они надеются, что такая гибкость поможет снять напряжение у инвесторов. Но этот подход вызывает споры: не происходит ли так, что краткосрочный имидж начинает перевешивать долгосрочную дисциплину и в итоге вознаграждает тех инвесторов, которые первыми убежали? Некоторые руководители в отрасли даже выступают против того, чтобы называть лимит выкупа «запорными воротами», поскольку сама эта доля уже встроена в структуру фонда. А если её не соблюдать, такое название будет обесценено.

	По сравнению с BlackRock Blackstone(BX.US) применяет беспрецедентный подход: позволяя инвесторам забрать средства обратно, компания одновременно демонстрирует уверенность в восстановлении частного кредитования. На прошлой неделе компания разрешила инвесторам выкупить рекордные 7,9% долей из своего флагманского частного кредитного фонда BCRED с объёмом 82 млрд долларов. Чтобы удовлетворить спрос, компания задействовала около 150 млн долларов за счёт личных инвестиций более чем 25 руководителей высшего звена, а также около 250 млн долларов собственных средств компании.

	По словам информированных лиц, поскольку в прошлом квартале спрос на выкуп был повсеместно высоким(, в том числе по BCRED), Blackstone заранее готовилась к сценариям, в которых выкуп превысит 5%. При принятии решения руководство ориентировалось на чистые денежные потоки и показатели ликвидности, и быстро пришло к выводу, что оба параметра достаточно здоровы, поэтому был разрешён полный выкуп.

	Этот шаг не только обошёл стандартный квартальный лимит выкупа 5%, но и превысил обычно считающийся приемлемым дополнительный «буфер» в 2 процентных пункта. Ранее Blue Owl Capital(OWL.US) в четвёртом квартале прошлого года позволяла инвесторам выкупать из своего технологического тематического фонда более 15% чистых активов.

	Многие фонды, включая крупные BDC под управлением Apollo Global Management, Ares Management и Blue Owl Capital, всё ещё находятся в окне выкупа в первом квартале, и инвесторы активно решают, стоит ли выходить из них. Большинство фондов по‑прежнему привлекают новые средства, но объёмы притока стали ниже объёмов выкупа.

	**Морган-кол (Small Morgan) ужесточает кредиты частным кредитным фондам: PIMCO предупреждает, что «ликвидация» уже пришла**

	На фоне продолжающегося нарастания давления на рынке частного кредитования JPMorgan(JPM.US) начала ограничивать кредитование некоторых частных кредитных фондов — причиной стало то, что банк снизил оценочную стоимость некоторых кредитов в своей инвестиционной корзине. Кроме того, сообщается, что JPMorgan приступила к переоценке стоимости принадлежащего ей на балансе портфеля частных кредитов и по собственной инициативе понизила балансовые оценки соответствующих активов.

	Как сообщают информированные лица, в этот раз действия JPMorgan затрагивают кредиты компаниям ПО, отрасли, которая в последнее время оказалась в центре внимания из‑за опасений инвесторов относительно потенциального удара со стороны искусственного интеллекта. В сообщениях отмечается, что генеральный директор JPMorgan Джейми. Даймон на прошлой неделе на одном из собраний в банке уже заявил, что банки будут действовать более осмотрительно при выдаче кредитов под активы компаний ПО.

	Даймон ещё в октябре прошлого года предупреждал, что в некогда процветающей, но непрозрачной сфере частного кредитования — где цены обычно не раскрываются — появится больше «тараканов». В последние недели тревога усилилась, отчасти потому, что инвесторы обеспокоены рисками, которые AI может нести для некоторых заёмщиков, а также из‑за опасений по поводу оценок. В прошлом месяце один из фондов Blue Owl Capital приостановил квартальный выкуп и начал продавать активы, чтобы вернуть инвесторам средства.

	Однако, по словам информированных лиц, шаг JPMorgan носит превентивный характер и не является первой переоценкой активов в его истории.

	Тем временем руководство Pacific Investment Management Company(PIMCO) жёстко критикует отрасль за ослабленные стандарты андеррайтинга на протяжении многих лет и теперь сталкивается с «ликвидацией». Президент PIMCO Christian Stracke в недавнем подкасте прямо заявил, что рынок переживает «ликвидацию». «Это не просто кризис доверия — это кризис, вызванный ужасными стандартами андеррайтинга», — сказал он. Он отметил, что годы послаблений в кредитных стандартах приводят к проявлению давления, особенно после того как проблемы возникли у некоторых известных компаний, а опасения инвесторов относительно качества кредитов и рисковой экспозиции по отношению к компаниям ПО усиливаются.

Christian Stracke ожидает, что в ближайшие годы уровень дефолтов вырастет до значений в средних однозначных числах, а доходность инвесторов может снизиться примерно с 10% до 6%. Однако он подчеркнул, что не считает, что это приведёт к более широкому кредитному кризису. Он отметил, что в этой области не хватает прозрачности: когда некоторые кредиты обесцениваются до нуля, некоторые инвесторы могут «в спешке предположить, что все остальные активы тоже такие же плохие», но на самом деле это не так. По его мнению, пока экономика США остаётся в целом неплохой и Федеральная резервная система склонна снижать ставки или сохранять их без изменений, вероятность возникновения спирали нарастания кредитного ужесточения невысока.

	Как один из ранних критиков частного кредитования, PIMCO постоянно следит за этой сферой. В отчёте, опубликованном в начале этого месяца аналитиками Lotfi Karoui и Gabriel Cazaubieilh, говорится, что беспрецедентный бум привлечения средств после финансового кризиса 2008 года означает: теперь инструменты прямого кредитования сталкиваются с настоящим стресс‑тестом.